近期我們調研了老白干酒，與公司領導進行座談交流;并走訪河北市場，草根調研了煙酒店、專賣店等渠道，感受雙節期間的終端消費情況。

核心結論：酒企積極作為，預計三季度報表端無憂;渠道庫存不同價格帶出現分化，高端品庫存較低;終端動銷活躍度欠佳，廠家推出促銷政策予以彌補。我們認為，終端動銷偏弱或是整體白酒市場當下面臨的問題，除茅臺稀缺性極強的品類以外，大部分地區和價格帶的產品均在今年中秋國慶雙節期間遭遇“旺季不旺”，在終端消費活躍度不足的情況下，正是考驗廠商經營能力和韌性的時刻。

中秋終端消費活躍度不足，老白干酒加大促銷政策

終端動銷活躍度不足，部分終端店鋪反饋中秋期間(節前20天至節后10天)實際銷售額同口徑下滑雙位數以上，原因在于：①8月下旬河北部分地區出現靜默，解除靜默之后消費者對于中秋的情況仍然持觀望態度，影響中秋消費氛圍;②外來人員減少;③團購大客戶購買力整體下降。整體消費不旺的情況下，老白干加大促銷贈禮力度，開設贈禮和100%中現金獎等活動，且主要針對銷量占比高的次高端產品。在促銷政策拉動下，核心次高端產品(古法20年、五星等)的終端動銷保持持平狀態，好于整體情況，廠商積極促銷政策發揮作用。

酒企目標達成無憂，渠道庫存分化

從中秋的發貨回款情況來看，公司既定目標達成無憂，其中高端產品同比增長高個位數，其中核心產品(例如1915、古法30年等)增長更快，中低端產品表現欠佳。庫存方面，核心高端產品1915、古法30年保持1個月左右庫存，主要由于這兩款產品實行配額制，僅高端合作伙伴可以銷售;次高端產品古法20年、五星等庫存在2個月左右，也有大商在促銷政策下囤貨拉高渠道庫存量的因素;低端品庫存在3-5個月，庫存壓力稍大。渠道反饋老白干發貨按照一季度40%、二季度20%、三季度30%、四季度10%，當前僅剩10%配額，在明年旺季開啟前仍有庫存消化時間。

開源節流，管理改善仍在進行時

公司在河北全省范圍內推行“名酒進名企、名企進名酒”，2021年和6500多家企業進行互動交流，增加當地企業的品牌忠誠度。渠道端，公司配置人力幫助挖掘經銷商、煙酒店背后團購資源，幫助其擴大收入規模，順應從政務消費轉向商務消費驅動。節流方面，新任總經理上任后，公司今年成立降本增效小組，深挖成本費用控制，另外未來預計在部分競爭格局良好的地級市市場費效比有望提升，管理改善正在進行中，本部的盈利改善仍可期待。

盈利預測、估值與評級

預計公司2022-2024年收入分別為46.07億、53.57億、62.56億，同比增速分別為14.4%、16.3%、16.8%;2022-2024年歸母凈利分別為7.52億、7.88億、10.26億，分別增長93.3%、4.7%、30.2%;2022-2024年EPS分別為0.82元、0.86元、1.12元。對應PE分別為29倍、28倍、21倍。我們給予公司2023年40倍PE，目標價34元，維持“增持”評級。

風險提示：疫情影響消費;主要市場競爭加劇;產品升級不達預期。

標簽： 老白干酒 中秋終端消費 酒企目標 高端品庫存較低