從前GP喜歡講IRR，如今GP/LP都更加關心DPI。因為IRR只是“紙面富貴”，DPI才是資金是否能真正“落袋為安”的考量標準之一。從2014年、2015年雙創火熱后，如今LP們所投的基金也到了一個復盤期。

以前，LP以為只要將錢交給GP打理，自己什么都不用操心，到時候自然就會有高收益。但后來他們逐漸發現，如今7、8年過去了，不少基金DPI極低，甚至是0。

(相關資料圖)

LP意識到正是自己對投后的“漠不關心”，才使得自己處于被動地位。在這過程中，他們發現不少投后問題，比如GP實際管理人另有其人、投資策略漂移、關鍵決策者中途換人、投后交流不暢等。尤其退出問題是LP最大的困擾。

“投完并不是終點，恰恰才是開始。”如何讓每一次“投籃”越來越精準，LP不止要做好投前管理，更需做好投后管理。那么如何做好投后管理呢？《家辦新智點》系統訪談了一批“老炮”LP之后，給出了一些思考，希望對你有所啟發。

文 | 家辦新智點

01

“8年了，DPI還是0”

“一級市場就是這樣具有戲劇性。”Jeff無奈地向《家辦新智點》感嘆道。他投的一支2014年基金，如今8年過去了，DPI還是0。

這支基金為某知名白馬基金的人民幣基金，投資方向偏早期移動互聯。這不是Jeff第一次投它了。此前，他已經和該基金合作數次，且還投得不錯，由此“和它感情很深”。

基于對它的信任，Jeff選擇繼續投資，且還和其合投了該期基金中的一些項目。但令他沒想到的是，此次投資的幾千萬人民幣竟然全打了“水漂”。

很多白馬基金因知名度好，募資快，但投資壓力也大。出于投資壓力，該期基金很快在兩三年內就投完了。投完之后不久，Jeff很快就發現了問題。

其中，他們非常看好的明星項目后來因各種問題“陣亡”了。即使有一兩個項目后來IPO上市退出，但該基金卻未返現給LP，而是將錢留作了管理費。剩下的項目至今還未退出，或IPO被擱置，或沒有退出途徑。

如今，這期基金成了“一攤死水”。盡管Jeff曾多次和該GP“反饋”DPI及退出問題，但GP依舊對所投項目堅信不疑。

于是，Jeff不得不質疑它的投資能力。此前，某電商平臺曾找到它融資，遭到拒絕。如今，這家電商平臺已經成長為國內電商巨頭之一。“回頭看，它的眼光和判斷能力確實不怎么好。”Jeff反思道，“以后不能隨便投，要深耕行業和領域，更不能靠個人關系去做決策。”

為了讓自己的投資變得更專業，Jeff決定組建一支專業的投資團隊，以此加深對經濟周期和基金的判斷。

除Jeff外，不少LP也遇到所投基金DPI極低的情況。Ada所在的家辦2015年時投了一支以投互聯網金融行業為主的基金。7年過去了，今天DPI不到40%。Ada將其低業績歸結為時代的因素，時代紅利不再。

面對此種情況，Ada在所剩的項目中，選擇了幾個項目比較好的、有退出希望的， 試圖推動GP通過老股轉讓、股權回購、或者并購等途徑退出。

“讓GP想辦法。如果我們有資源的話，也會介紹下一輪投資機構給被投項目，幫助被投項目做好資本運作，從而實現有效退出。”Ada對《家辦新智點》表示，以此來挽回更大的損失。

除Jeff、Ada之外，田明所在的家辦也踩了坑。2014、2015年國內創投火熱的時候，田明所在的家辦投了不少基金。最近，他們正在對所投的基金進行復盤。

他們發現所投的一支非常知名的天使基金，從2014年投資至今，7年時間DPI還不到15%。“像這種明星機構，當時大家都搶著認購。”田明稱，該基金不愿意退的原因是，認為自己所投的項目未來還有漲值空間，舍不得退。

為此，田明開始經常參加這些基金的年會，反饋DPI問題以及自己的意見。最后還是通過推動GP退出，才返現了一部分資金。

然而更多的LP在面對DPI極低甚至為0的情況時， “只能認栽” 。

02

被忽視的投前工作

Sam所在的家辦已經有十幾年的投資經驗。在經歷了很多坑后，Sam對GP變得“挑剔”很多。他認為，一級市場非二級市場，表現不好不能立刻體現。如果LP沒有足夠的辨別力和辨識度，應該“多看，少出手”。“有些人一出手就大手筆，一定會踩坑的。”Sam擔憂道。

如今在投前，他會根據自己與GP的溝通情況，分為這幾類：

第一類GP，溝通了解后，不會投。Sam會將它們放入家辦的GP庫中，適時查看，觀其成長能力的變化。

第二類GP，溝通后，認為還不錯，雖然也有點“心動”，但還存在些問題有待提升。Sam會和這類GP保持長期溝通與互動。在這過程中，有些GP會定期舉辦些活動，邀請他參加，借此展示投資能力和業績。

Sam認為，這類GP對LP的服務能力比較好。有時候，可能這一期不投它，下一期會投。

第三類GP，溝通后讓人很“心動”，一周之內可能就會出資。此類GP為“優等生”，不僅業績好，產業能力強，和LP互動性也好，容易讓LP產生親近感。但是這樣的GP很少。

期間，如果遇到態度傲慢或者不愿意分享，回答敷衍了事，或自詡自己是“明星機構，不投就是你的損失”之類的GP，Sam建議，這類GP不值得投。

交流的時候，Sam會問得很細，以此驗證GP創始合伙人的認識深度，是否常在一線，是否深耕某一個產業，是否有持續學習的能力等。他認為投資是一個持續的過程，如果一個GP創始合伙人始終沉浸在過去的光環，不努力提升認知，那么未來將很難保證基金的業績。

此外，在投資一家GP前，LP還應做好“預警判斷”，多和已經投過它或者對它有了解的投資者多多溝通，咨詢下他們的意見。

首先，LP要警惕“明星光環”。

一朋友曾向Sam抱怨，自己曾投了一個知名GP，今年連LP大會都不開了，“服務態度太差了，白給了那么多錢” 。Sam無奈道，上一期基金，他們就投了它，也遇到了服務極差的情況。“不斷地有新鮮的‘韭菜’被所謂的‘明星光環’給收割。”Sam稱自己經常看到這樣的現象。

其次，要看GP掌門人是否始終在一線。不少LP見過一些投資人成名后都會逐漸遠離一線，開始偏向管理或者其他，這或對投資結果有一定的影響。

曾經，某知名GP掌門人在電梯里遇到一個項目創始人前來融資。他就問了一個問題，就決定投。Sam覺得有些不可思議。像這類“大佬”每天需要忙的事情太多，一年可能會投資幾百乃至上千個項目。僅憑問一個問題就投資，他怎么能投得好呢？又如何能建立一個有效的聯動機制呢？

經歷無數的坑后，如今LP們在投前篩選GP的維度也更加謹慎。

Sam會首先看方向和趨勢，并將“大于基本面”的因素考慮進去。然后，他會提升投資認知，將投資方法論琢磨得更加細致，包括退出的時間節點等，而不僅僅只是關注行業和領域。

田明會在此前的篩選維度上，增加“重點關注DPI”這一維度。此前，他會重點看GP是否聰明，只有聰明的人才有可能幫LP持續賺到錢；GP在行業內的口碑；GP創始人過去的經歷等。

而Martin所在的家辦很少投規模大的白馬基金或綜合類基金。在投前，他建議要了解所投基金的底層資產以及團隊、業績等情況，不要一聽到是明星基金就投。如果要投，投前也要了解執掌基金的核心人物是誰。譬如，投新能源賽道的執行合伙人是誰。除此之外，他現在更加關心GP的退出節奏以及投資策略是否會漂移等。

Henry所在的家辦，因之前，在投前并未重點查看GP的儲備項目，導致投資損失慘重。吸取教訓后，現在他們在關心投資策略、投資方向、團隊等外，會重點查看1/3到1/4的儲備項目，一些項目甚至會親自去現場查驗。

03

要掌握“call款”主動權

一般而言，LP可以與GP商定打款周期和比例，即分批call款，一般分2到3批打款。在“call款機制”下，LP可以按照基金合同約定或項目投資進展，決定是否繼續繳款。

在美國，GP每投資一個項目時會扣除LP所投資金總額的一部分。比如，某LP投了1000萬美金，最終可能會分6、7次分批打款。雖然手續比較復雜，但卻有效地保證了LP的現金流。此外，LP還可根據所投項目的好壞，決定是否繼續繳款。

在中國，一般分2-3次call款。在這種情況下，LP該怎么辦呢？某單一家辦負責人Abel建議，此時要看GP底層項目的質量，并根據項目質量決定，是否追繳下次款項。

比如，投資資金為5000萬元，第一次可以call款兩到三千萬元，后面可視情況再決定繳或者不繳。這中間，LP需在第一次交完款的過程中，對這些項目質量進行研判和驗證。

如何研判和驗證？Abel認為，這是一個從“朦朧美”到實踐的過程。LP需看GP所投的項目質量是否和當初承諾的投資邏輯一致，有無偏離，估值是否偏貴，是否為S基金項目，投資方向有無變化等等。

譬如，一支基金投了32個項目。LP可以把這32個項目的底層數據和信息拿到手，首先看其估值合不合理。如果它過往所投的項目估值最高為50億元，但投進去時估值已達到20-30億元，則說明，該項目的未來增長空間有限，LP可以選擇不投。

再譬如，如果一支基金在投資過程中關鍵決策者發生了變化，LP需觀察它的決策邏輯會不會變。如果有變化，剩下的資金可以不再認繳。

此前，Jeff就吃了這個虧。他當時所投的那個知名GP的三期基金，就出現了內部矛盾，最后導致投資經理出走，“另立門戶”了。“這也是影響業績的原因之一。”Jeff向《家辦新智點》感慨道。

但也有LP認為，只要GP的關鍵人物沒有變動，即使投資經理發生變化，也不會對基金造成太大的影響。因為投資經理的投資策略是由最高決策者制定的。

總之，“call款機制”可以讓LP投自己想投的；主動調整投資節奏，不看好就pass；擁有更大的選擇權，帶來更多取舍。

04

更積極的投后互動

每個LP在投后和GP的溝通與交流情況不同。

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