本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

21世紀初，以貝達藥業為首的第一代創新藥企開始在中國這片土地“生根發芽”之際，一位女性創新藥專家從美國回到張江。后來，這個人對中國創新藥產業的發展產生重大影響，她就是杜瑩。

回國之前，杜瑩在美國修完生物化學博士，并且在輝瑞公司工作了近10年。輝瑞時期，她從基層研究員做起，一路成長為公司全球代謝類疾病項目兼并收購主管，這是杜瑩職業生涯的第一塊“勛章”。

【資料圖】

在人才回流的千禧年，受香港富豪李嘉誠的邀請，杜瑩回國加入和記黃埔。留美歸來的杜瑩，為這家中國本土企業帶來了創新藥的春風。

杜瑩主導之下，和黃藥業全力推進小分子抗癌化學藥的研究。業界對杜瑩參與研發的呋喹替尼的評價是：首個獨立由中國人發明、中國醫生研究、中國企業研發的抗癌藥。

執掌和黃藥業期間，杜瑩“捕捉”到了對中國醫藥市場實際狀況的認知——創新藥剛剛起步，產業機會極大。于是在2012年，她就選擇離開和黃藥業，轉投紅杉資本，主管醫療健康產業的投資，并取得了不錯的業績回報。正是得益于這段經驗的積累，幫助杜瑩結識了不少投資圈的人脈與資源。

兩年之后，杜瑩再次蛻變，告別投資人身份，創立再鼎醫藥。基于20多年創新藥研發與投資經歷，杜瑩將再鼎醫藥的價值主張定位為：License-in（授權引進）。簡單理解，就是引進別人已經在做的產品，將其在某些特定區域內銷售。

轉眼之間，再鼎醫藥成立已經接近十年，并且已經成功孵化4款產品上市，但其卻依然陷于虧損漩渦之中。這不禁讓投資者產生疑問，忽略自研的純“License-in”模式真的可以走得通嗎？

01 創新藥的搬運工

全年虧損4.43億美金，這是再鼎醫藥2022年的最新業績。雖然較2021年7.04億美元的虧損有明顯收窄，但公司總營收卻僅為2.15億美元，尚不及整體虧損的一半。

圖：再鼎醫藥2022年盈虧表，來源：公司財報

從財報來看，再鼎醫藥的營收主要來自于四款已經商業化的產品：PARP抑制劑尼拉帕利（則樂）、腫瘤電場治療（愛普盾）、治療胃腸間質瘤的瑞派替尼（擎樂）、抗菌藥甲苯磺酸奧馬環素（紐再樂）。

整體而言，這四款產品，從適應癥到技術路線，都顯得截然不同。這個組合得以成形，與再鼎醫藥早期的發展模式緊密相關：求快，求新。

求快，指的是站在國外創新藥企研發的肩膀上，盡快將產品“搬運”向中國市場；求新，就是盡量找到具備第一或者唯一特點的產品，這會讓企業在融資中提升想象空間。

例如則樂是一款PARP抑制劑，于2017年在美國市場上市。美國上市前夕，再鼎醫藥拿到了則樂的中國市場商業化權益，彼時國內的PARP抑制劑還是空白，再鼎的這款產品無疑具備了“國內第一”的潛質。

另一款產品愛普盾與之類似。再鼎在2018年拿到了Novocure公司研發的穿戴式的腫瘤電場治療療法的大中華區權益，這種療法以對抗細胞有絲分裂、DNA修復等功能著名，和PD-1一樣，可對多種腫瘤起作用。不過直到今天，這種療法還是較為小眾。

依靠海外前沿管線的快速引進能力，再鼎醫藥獲得資本市場不少的好感，紅杉資本、啟明創投等明星投資機構對其長線注資。License-in模式依賴于和國外創新藥企的友好資源關系，對于做過研發、經營過國內藥企、做過投資人的杜瑩來說，這正體現了她的資源優勢。

2020年登陸港股時，再鼎醫藥與GSK、百時美施貴寶、Incyte等10多家企業建立了合作關系。港股上市當天，再鼎醫藥股價高開9.16%，后續市值也曾攀升至千億。可以說，再鼎醫藥的高光時刻，也是License-in模式最風光的時候。

不過，伴隨再鼎管線的逐漸上市，市場猛然發現，這些引進的管線并沒有誕生爆款，隨之再鼎的市值也驟然下滑，這不禁讓投資者開始質疑起了License-in模式。盡管再鼎醫藥開始逐漸提升對自研管線的布局，但這個“新故事”想要順利講下去，其必須先向市場證明之前聚焦License-in模式是對的，必須回答好以下兩道考題。

02 第一道考題：則樂能否突圍

再鼎醫藥的License-in模式，是以犧牲自研能力而獲得的快速跟進前沿管線的機會。目前，再鼎醫藥擁有超過50條在研管線，集中聚焦在腫瘤、自身免疫性疾病、中樞神經系統疾病、感染性疾病4個領域。可以說再鼎并不缺少后續的管線儲備，如果它想讓這個模式運轉下去，就只需要向投資者證明，之前引進的管線是可以賺錢的。

對此，再鼎在年報中表示，預計公司在2023年實現商業化盈利，2025年實現整體盈利。可見2023年將會是再鼎的關鍵一年，它是再鼎醫藥首次向市場證明License-in模式的可信性。之所以杜瑩將寶全部壓在2023年，是因為則樂的先發優勢越來越不明顯，今年或將是它最后的業績爆發機會。

一方面行業競爭越發激烈，再鼎醫藥之外，阿斯利康、恒瑞醫藥和百濟神州的PARP抑制劑，也開始爭奪中國市場，同時君實生物、輝瑞的同類產品也處于即將上市的時點；另一方面PARP抑制劑的原研品種奧拉帕利化合物將于2024年3月到期，制劑專利在2029年10月到期，國內齊魯制藥、科倫制藥、石藥歐意等企業均已遞交仿制藥申請，來勢洶洶。

可眼下，再鼎醫藥的業績營收卻依賴則樂，在2022年2.15億美元的總營收中，則樂一款藥物就占到了67%。盡管愛普盾緊隨則樂之后上市，但商業化緩慢。除了治療方式比較小眾、沒能進入醫保外，一年50萬左右的費用讓不少患者望而卻步。

圖：再鼎醫藥2022年產品營收，來源：錦緞研究院

兩款新藥物擎樂和紐再樂雖然均已被納入最新的醫保目錄，但能帶來怎樣的增量卻并不好說。不同于進入集采后的大包大攬，產品被納入醫保目錄僅意味著在支付層面會有醫保體系做兜底，但藥物究竟銷量如何，仍舊依賴于醫生的判斷。

醫生的判斷一方面依賴于產品的數據，另一方面來自于同類患者的用藥效果反饋。從實際層面考慮，后者對醫生的影響會更大。同類患者的用藥反饋，多來自于地區醫院的業內交流，以及醫院內部藥事會等探討，地方醫院的很多療法更迭也多依賴于這種交流來完成。不過在3年疫情嚴控下，這種交流幾乎已經斷掉，隨之而來是醫保產品難以在應用上落實的難題。

進了醫保，但難以放量。這成為眾多新進醫保產品的難題。而再鼎醫藥的擎樂和紐再樂，與此前獲批的核心產品則樂適應癥相關性不大，這意味著再鼎需要建設能覆蓋新品應用科室的營銷團隊，增加了兩款藥物的不確定性。

盡管在新藥物方面，再鼎還將會在2023年努力推動用于治療免疫性疾病的艾加莫德，以及用于治療非小細胞肺癌的repotrectinib上市，同時針對宮頸癌的ADC品種Tisotumab vedotin和針對HER2陽性乳腺癌的馬吉妥昔單抗也獲得了較快的臨床進度。不過，這些管線顯然不會在短期內改變公司的業績。

再鼎藥業要想向市場證明License-in模式可以跑通，則樂仍將是最好的案例，而今年也將是最佳機會。

03 第二道考題：如何建立營銷護城河

創新藥研發，共需要兩種能力，一種是研發能力，一種是開發能力。

所謂研發，指的是創新藥企將在研管線推進上市的能力，而開發能力則是指創新藥企應該將資源投入到哪些領域和管線之中。

對于再鼎醫藥而言，能夠將多款引進的藥物孵化上市，它的研發能力毋庸置疑，但已經上市的4個管線間卻并沒有太多關聯，顯然在開發層面再鼎并未做太多的戰略考量。

這種單純圖“快”的License-in模式雖然雜亂，可也并非毫無勝算，只不過它需要企業具備超凡的營銷渠道能力。只有能夠將引進的管線熱賣，它才能賺到錢，才能吸引更多的原研企業與其合作。

顯而易見，目前的再鼎醫藥還并未建立超強的營銷壁壘。創始人杜瑩搞過研發、搞過投資，但就是沒有搞過銷售，而醫藥賽道又是那種極為垂直、閉塞的封閉式銷售，想要順利快速切入難度極高

之前，為了順利推進則樂的國內商業化，再鼎醫藥引進了時任阿斯利康負責腫瘤事業部的中國區副總裁梁怡加盟助陣，杜瑩在接受采訪時，直言梁怡就是她要找的首席商務官。在梁怡的努力下，作為中國市場第二款PARP抑制劑，則樂取得了1.45億美元的營收，這一成績幾乎與先一步上市的奧拉帕利相差無幾。

盡管梁怡在則樂上取得了不錯的成績，但對于后續上市的繁多其他產品，依然需要從頭開始搭建商業化團隊，可謂任重道遠。相關數據顯示，2019-2022年銷售、一般及行政費用持續走高，可見擴大團隊的工資及相關開支不斷增加。

圖：再鼎醫藥銷售、一般及行政費用，來源：錦緞研究院

與之對比，再鼎此前一直上漲的研發支出在2022年卻僅為2.86億美元，同比縮減100.35%，這意味著花在引進品種上的支出大幅減少。一增一減之間，可以看出，當前的再鼎醫藥顯然對于商業化成果頗為在意，無形之中增加了商業化渠道建設的壓力。

整體而言，股價遭遇連續重創的再鼎醫藥想要獲得投資者的認可，就必須回答好這“一短一長”兩道考題：短期考題是則樂能否在關鍵的2023年成為爆款，從而證明License-in模式模式是可行的；長期考題則是盈利壓力之下，梁怡如何處理建立起一條穩固的商業化護城河。（來源：醫曜，醫曜為錦緞旗下醫藥產業研究平臺）

標簽：