申萬宏源：利率市場化或為新突破口 2018年通脹可控

　　穩健中性貨幣政策取向不變。為了維持銀行體系流動性穩定，央行于2018年春節前后投放了較多資金。比如“普惠金融定向降準于2018年1月25日實施……釋放資金約4500億元”；“全國性商業銀行從2018年1月中旬開始陸續使用期限為30天的臨時準備金動用安排(CRA)，高峰時累計釋放臨時性流動性近2萬億元”。從2018年4月25日起，央行下調部分金融機構存款準備金率1個百分點以置換中期借貸便利(MLF)，凈釋放增量資金近4000億元。然而報告明確提出“此次降準釋放的資金大部分用于償還MLF……銀行體系流動性的總量基本沒有變化，穩健中性貨幣政策取向保持不變。”

　　逐步推進利率市場化改革。在4月11日的博鰲亞洲論壇上，易綱行長曾提到，目前中國仍存在利率“雙軌制”，利率市場化改革即是讓這兩個軌道的利率逐步統一。報告專欄3中羅列了利率市場化取得的顯著進展，包括利率走廊機制的建立，Shibor等市場基準利率體系的建設，價格型貨幣政策工具的轉型，以及金融機構利率定價能力的增強。其中，最后一點值得注意，“商業銀行正在逐步構建行內統一的FTP曲線”。而行內統一的FTP曲線正構建了利率從貨幣市場向信貸市場傳導的微觀基礎。

　　完善宏觀審慎評估(MPA)。關于同業存單，報告提出了計劃將所有金融機構發行的同業存單納入考核的時間點，報告指出，“擬于2019年第一季度評估時將資產規模5000億元以下金融機構發行的同業存單納入MPA考核”。而在上期報告的相應表述為，“對資產規模5000億元以下的銀行發行的同業存單進行監測”。關于降準置換MLF，報告指出“有關落實情況將納入2018年后三個季度的宏觀審慎評估(MPA)進行考核”。關于跨境資本流動，“前期出臺的逆周期宏觀審慎資本流動管理政策全部回歸中性”。

　　表外融資轉向表內，貸款利率略升。在貸款數量上，一季度貸款同比多增較多，主要與貸款需求較為旺盛、“類信貸”轉回貸款等因素有關。在貸款價格上，受信貸需求旺盛等因素影響，一季度金融機構貸款利率略有上升，盡管同期銀行間市場利率有所下降。3月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.96%，比上年12月上升0.22個百分點，其中，一般貸款加權平均利率、票據融資加權平均利率、個人住房貸款利率分別上升0.21、0.35、0.16個百分點。

　　經濟平穩向好趨勢不變。報告對整體經濟運行基本延續了之前的判斷，突出了“總供求更加平衡”。受季節性因素及貨物進口較快影響，2018年一季度經常賬戶呈現逆差，貿易順差收窄。新增指標調查失業率指標，以反映就業形勢總體平穩。新增部分發達經濟體的貿易政策的不確定性及其可能對全球經濟、資本流動的沖擊。

　　2018年通脹壓力更可控。對全球通脹，報告指出“全球主要經濟體消費價格漲幅略有上行，但仍多在低位運行”。對國內通脹，報告新增“部分農產品產能有所擴張，這些都有利于物價保持平穩。”2018年一季度中國人民銀行的城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數較上季下降了4.7個百分點。而在上一期的調查中，未來物價預期指數較上季提高了3.1個百分點。

　　國泰君安李少君：風險偏好修復有限 看好二線消費與創藍籌

　　導讀

　　風險偏好修復有限，“出奇”博弈交易趨于弱化。風險緩和窗口或仍有繼續可能，但整體將趨于收窄。執兩端，相對更看好二線消費與創藍籌。

　　摘要

　　風險偏好修復有限，“出奇”博弈交易趨于弱化。在前期降準、中央政治局會議首次提出“加快結構調整與持續擴大內需相結合”、資管新規正式稿延長過渡期等因素提振下，市場情緒有所提高。我們前期指出，在市場持續處于外圍不確定因素擾動，但尚未造成顯著基本面影響狀態下，市場風險偏好不同主體之間行為將會出現顯著分化。從風格指數看，市場確實表現出“高估值高漲幅，低估值高跌幅”狀態，出奇博弈交易顯著占優，而近期演化來看，階段性市場上行動能弱化。結合市場成交額持續弱化態勢來看，市場整體風險偏好修復有限，出奇博弈交易的積極性有弱化趨勢，市場防御性情緒有所升溫。

　　市場風險因素消化仍未結束，前期只是階段性緩和。“中美經濟金融周期雙錯配”基本格局沒有變，隨著美歐經濟復蘇延續，貨幣政策正常化進程隨之而推進，而中國經濟仍在尋底，防范化解重大風險、美聯儲加息等趨勢下，金融周期趨緊，不可避免在經濟金融層面承壓。

　　風險緩和窗口或仍有繼續可能，但整體將趨于收窄。從以上所列示的風險來看，短期內仍有緩和跡象；中國經濟動能方面，4月社融高于預期，從中觀數據看螺紋鋼去庫仍在繼續，高爐開工率延續升勢。短期中國資本市場流動性仍維持平穩，4月CPI同比低于預期，也降低了貨幣政策偏寬松舉措的約束，風險緩和窗口短期仍有延續可能。但我們提示投資者有必要關注從2016年一季度以來展開的中美庫存周期共振趨于弱化的風險，尤其是經濟需求端與成本端均面臨不確定性情況下。除此之外，阿根廷比索貶值等跡象或初步顯現了美國加息周期對新興市場的影響，美元回流風險也需要持續高度關注。

　　執兩端，相對更看好二線消費與創藍籌。相較于去年“龍馬行情”下重價值藍籌，今年配置層面再平衡是個大趨勢，主要是盈利悲觀預期的逐漸修復與政策方向的變化驅動的。但通過一季報業績表現來看，當前言創業板盈利拐點為時尚早，業績分化下創藍籌在盈利悲觀預期修復上會更快一些，而在“出奇”博弈交易愈發困難的情況下，再平衡在當前市場狀態下可能不得不承受較高風險成本，需要有以時間換空間準備，在更長的時間區間考量視角下看待再平衡。我們更加看好業績穩定性較好，而市場預期打滿尚未到達極致的二線消費，具有更強的周期鈍化和盈利支撐廣度。金融重新進入配置價值區間，全年看絕對收益，在市場回調過程中可適當加倉。主題方面繼續推薦核電、數字信息化、芯片國產化。

　　長江策略：醫藥股超額收益下的策略啟示

　　尋覓醫藥行業超額收益的源頭

　　我們認為，醫藥行業占優的主要原因來自于業績估值性價比的逐步占優，尤其是與同屬大消費類、且資金容納量同樣較大的食品飲料行業的橫向比較。用放大鏡進一步考量，醫藥行業一季報盈利超預期是行情的催化劑，同時，醫藥行業的估值貼近食品飲料行業估值(同一大類屬性下的比較效應)，兩者共同作用導致存量資金的騰挪。

　　還有哪些細分行業或是下一個醫藥？

　　醫藥行業的超額收益引發長江策略的進一步思考：在同一大類板塊中(控制部分資金屬性)，可以橫向對比各個行業目前的估值分位數及凈利潤增長分位數，以此判斷行業景氣估值性價比，進而推斷后市投資者或將偏好哪些行業。在此邏輯基礎上，長江策略篩選出2011年以來估值分位低于50%、凈利潤增長分位高于50%的行業，并同時進行大類區分，得出以下結論：

　　(1)大金融板塊中地產占優；(2)制造板塊可重點關注電氣設備(新能源：風電+光伏)和化工；(3)TMT整體來看業績估值性價比一般，注重自下而上挖掘細分行業；(4)大消費板塊中輕工及零售行業占優；(5)周期板塊中整體業績估值業績性價比較高，但由于未來經濟預期較差，超額收益來自于個股。

　　行業配置：大金融、新能源、石化、及環保受限下周期類行業

　　大金融板塊在經歷了前期的市場調整之后，目前估值已經回歸到合理區間，板塊景氣則具有相當的確定性，同時龍頭也利好于政策的落地，是價值板塊中的較優選擇。風電及光伏在目前時點的方向確定，估值偏低，重點看好。同時，關注景氣改善的石化、環保、航空、農藥和云計算以及估值顯著偏低的周期板塊。

　　主題配置：關注北斗、改革開放以及PPP等

　　主題配置：關注北斗、改革開放以及PPP等。北斗方面，穩步推進的全球化有望使得主題行情催化不斷，產業化進程不斷發展有望打開增長空間；改革開放方面，重點關注上海自由貿易港區以及一帶一路等；PPP方面，估值低位提供安全邊際，基本面改善有望催化主題行情。