房地產(chǎn)開發(fā)的到位資金一直是下滑的，4月份的到位資金已經(jīng)變成負增長了，你沒有資金的問題，你光講開工有什么用呢？新開工，每一家企業(yè)都報我今年可以開工多少，開工就跟講計劃一樣，打個地樁也叫開工，一個項目本來一年可以做完，由于缺錢，變成兩年才能做完，對于商品來講看的是需求強度，不是看開工的量，沒有人架著脖子說你開了工就必須在12個月內(nèi)完成。

另外一個指標，上市公司的貨幣資金，現(xiàn)在已經(jīng)回落到0%了，事實上今年一季度整個上市公司總體的盈利都是不錯的，但是最糟糕的就是所有企業(yè)的現(xiàn)金流都在惡化，流動性都在轉(zhuǎn)差。從宏觀上看，今年的M1增速要的很快，M1增速比M2增速還要低，去年M1增速比M2高，這是最直接反映企業(yè)流動性的指標。當上市公司的貨幣現(xiàn)金掉到零以下以后，基本上投資都是起不來的，因為沒有錢嘛。

所以我們看過去，因為房地產(chǎn)銷售是房地產(chǎn)企業(yè)最主要的資金來源，所以房地產(chǎn)銷售基本上就可以解釋M1和M2的波動，銷售好的時候M1就高于M2，銷售不好的時候M1就低于M2，而M1和M2的差值本身反映的是企業(yè)流動性，M1和M2的差值在過去基本上和商品的漲和跌是高度吻合的，只要M1低于M2，商品基本上都是熊市，如果M1高于M2，商品就是一個牛市，這是從需求的角度來看商品市場。目前M1和M2的差值轉(zhuǎn)負是從今年2月份開始的，已經(jīng)持續(xù)了三個月時間，這種情況不太可能在短期內(nèi)能夠重新回到正的水平以上，總體我們對商品的看法還是比較謹慎的。當然，商品由于現(xiàn)在全球的經(jīng)濟回落不同步，所以使得總體今年以原油為代表的海外商品還是偏強，但是它是一個滯后的指標。

對于債券來講，主要是受益于信用緊縮下帶來的寬松，這種流動性的寬松其實是因為信用緊導(dǎo)致的，所以我們講債券市場的流動性是寬松的，或者對于金融機構(gòu)來講流動性是寬松的，但是對于實體企業(yè)來講流動性是緊張的。這種寬貨幣緊信用，這種寬是因為緊信用的結(jié)果，而不是央行主動的寬，這種情況在上一次出現(xiàn)的時候是在2005年，其實2005年的時候央行也沒有降息并沒有放松貨幣政策。

但是2005年的時候，債券的收益率是持續(xù)回落的，當時的原因就是銀行主動收縮了信用，那個時候銀行主動收縮信用是跟銀行上市有關(guān)系，許多大的國有銀行在2005年到2006年，為了上市，為了滿足更高的資本充足率都有意控制了信用擴張。我們現(xiàn)在看到信用收縮有多個因素，由表內(nèi)的不足和監(jiān)管的加強以及再融資的問題所引發(fā)的。

另外一個就是中美利差問題，今年以來美債的收益率上升，中國是下降的，兩者形成背離的走勢，同時人民幣又是升值的。過去我們看到中國的利率和匯率事實上是新興市場國家的屬性，只有在利率往上走，中美利差擴大的時候，人民幣才會升值，反過來就會貶值，但是今年它更像是儲備貨幣的特征，實際上是因為大家進來買債導(dǎo)致人民幣的升值或者對人民幣的需求在增強，同時導(dǎo)致利率的回落。

中美利差和匯率的關(guān)系也發(fā)生了轉(zhuǎn)換，從更大的背景來理解，它反映了中國越來越多的海外機構(gòu)和央行愿意去增加人民幣的配置，為什么要增加人民幣的配置？今年3年期的國債收益率是下的最多的，最主要的原因就是大量海外央行都在買這個期限的債券，外資為什么要增加國內(nèi)的債券呢？還是從一個大的角度來講，我們看當年歐元從2000年加入SDR之后，權(quán)重在不斷提高，從2000年到2008年是歐元升值升的最多的10年，這10年完全歸結(jié)為基本面的問題嗎？這7到8年的時間里面并不是說歐洲的經(jīng)濟一直比美國經(jīng)濟要好，它不是一個基本面的問題，它是從無到有，大家發(fā)現(xiàn)有第二選擇，所以愿意增加歐元的配置。

同樣，現(xiàn)在人民幣也是這樣，而且人民幣和歐元相比，它有一個更大的好處在哪兒？就是人民幣所有相關(guān)資產(chǎn)和海外其它資產(chǎn)的相關(guān)性是最低的，如果你去做歐洲的、日本的，它的資產(chǎn)走勢基本上和美國的走勢差別不大的，不管是債券還是股票。前一天晚上看看美股怎么樣，第二天就知道日金怎么走了，極少會出現(xiàn)日金和美股的走勢不一致的情況。但是如果你去算A股和美股，甚至國內(nèi)人民幣債券收益率和美債收益率的走勢，你會發(fā)現(xiàn)相關(guān)性很低的，所以我們知道我們學過一個最基本的理論，如果你能夠把一個相關(guān)性低的資產(chǎn)納入到你的組合里面去，它所帶來的好處還不僅僅是這個資產(chǎn)本身的收益，關(guān)鍵是它能夠降低整個組合的波動性。所以海外的機構(gòu)不斷增加人民幣的配置，我認為這是一個大的趨勢，也一定會帶來人民幣長期的升值。

在這個過程當中，我們也看到了一些比較有意思的現(xiàn)象，今年全球的波動率在不斷提高，在波動率加大的時候，人民幣并沒有出現(xiàn)明顯的貶值，甚至出現(xiàn)一定程度的升值，也說明大家慢慢的開始習慣了把人民幣作為一個避險貨幣，或者大家認為在全球經(jīng)濟出現(xiàn)動蕩的時候，中國經(jīng)濟的穩(wěn)定性是在上升的。當然，隨著中國“一帶一路”戰(zhàn)略的發(fā)展，我覺得會有越來越多的國家愿意把他們一部分的配置放在人民幣資產(chǎn)上，確實他們經(jīng)濟的相關(guān)聯(lián)性，和中國的關(guān)聯(lián)性比美國要高。經(jīng)過這么多年以來，雖然最初的時候可能大家對中國的意識形態(tài)的問題會有顧慮，但是最終發(fā)現(xiàn)其實在這樣的一種形態(tài)下，中國經(jīng)濟自身的穩(wěn)定性反而比大多數(shù)更市場化國家表現(xiàn)的更穩(wěn)，所以這也是一個比較有意思的變化。

最后說一下股票，股票市場應(yīng)該說總體來講肯定會受到房地產(chǎn)周期回落帶來盈利的拖累，這個拖累也從年初到現(xiàn)在已經(jīng)反映在市場當中了，去年大家追捧的白馬股在今年的表現(xiàn)都不太好，但是我們另外需要看到的一個變化，就是你會看到企業(yè)盈利的波動，沒有以前經(jīng)濟起落的時候表現(xiàn)的那么明顯。

當然事實上經(jīng)濟現(xiàn)在的回落也不是很大，但是關(guān)鍵是在經(jīng)濟回落的過程當中，比如說我們看過去企業(yè)的盈利通常比經(jīng)濟要更早出現(xiàn)回落，上市公司的盈利是黃色這條線，經(jīng)濟的增長是紅色這條線，但是這一次我們并沒有看到企業(yè)的盈利在經(jīng)濟出現(xiàn)放緩的時候，企業(yè)的盈利表現(xiàn)的那么強烈。ROE更明顯，到今年一季度，上市公司的ROE和ROIC（資本回報率）基本上處在一個往上或者平穩(wěn)的狀態(tài)下。換句話說，今年我們看到的一個現(xiàn)象是什么？就是宏觀的有轉(zhuǎn)入的跡象，但是微觀比大家想象的還是要好，或者有更好一強的韌性。

在過去信用收緊的環(huán)境下，股票市場通常都是下跌的，但是過去信用收緊的時候，股票市場出現(xiàn)下跌有一個很重要的原因是由于通脹率往往很高，或者以前我們看到的信用收緊往往是伴隨著高通脹同時出現(xiàn)的，所以在這個時候無論是成長股還是藍籌股，基本上都無一例外進入到下跌，股票市場是一個熊市的格局。但是從2013年之后，信用收緊往往造成的原因不是因為通脹率高，就是為了控制宏觀的杠桿率，所以這種收緊不會伴隨著貨幣政策的大幅收緊，所以就變成了一種寬貨幣和緊信用的組合。

而早期的時候，在高通脹的情況下，這種信用收緊本身也會伴隨著貨幣政策的收緊，是一個緊貨幣和緊信用的組合。所以在寬貨幣和緊信用的組合下，股票市場也不太可能出現(xiàn)持續(xù)的下跌，而更多的是一種分化，這種分化在過去往往是以小盤股的表現(xiàn)更好來體現(xiàn)。但大盤股主要是因為盈利可能會受到緊信用所帶來的負面影響，但是我前面也談到了，今年的盈利情況比過往要表現(xiàn)出更強的韌性。所以大盤，我也認為它今年不會是一個單邊的下跌，但是它可能是一個振蕩，只是振蕩的幅度比較大，取決于它的估值水平。

像今年年初的時候，當時大盤股的風險溢價是處在非常低的位置，基本上跟股災(zāi)的時候差不多，所以那個時候上證50在1月份見頂，回過頭來看，總結(jié)還是比較容易看得出來的，因為當時的債券收益率還是很高的，所以從風險溢價的角度來說，當時的大盤股是非常貴的。這是過往的一些統(tǒng)計，在不同的組合當中，小盤股在今年這種環(huán)境下相對占優(yōu)一些。

當然，我們都喜歡畫圖來找一些規(guī)律，這個也有很多人畫過，兩年半的維度，確實大小盤是容易出現(xiàn)風格轉(zhuǎn)換的，這一次大盤相對于小盤持續(xù)走強是從2015年下半年開始的，到今年年初正好有兩年半的時間，所以往后看，似乎小盤股相對于大盤股會更占優(yōu)一些。但是這個圖，我們把它時間再拉得長一點，大家注意看都是一個數(shù)，所以分析是很容易的，只要把時間的起點變一變就可以了，我截這個圖的一小部分和一大部分看是完全不同的結(jié)論，取決于我想講什么結(jié)論。2015年以后大家炒A股永遠記住一條，就是你買絕對價格最低的股票，就是賺錢的，但是這條鐵律在未來10年應(yīng)該是不成立的。

過去10年，2005年到2015年，是處在中國經(jīng)濟快速成長期，但凡智商不要太低，都有機會變成稍微大一點的公司，但是現(xiàn)在中國經(jīng)濟已經(jīng)進入了存量模式，在存量經(jīng)濟模式下，你想要再從小企業(yè)變成大企業(yè)會越來越難。只有在那些新興產(chǎn)業(yè)當中還有一些機會，所以一定是大魚吃小魚的過程，強者很強。

在這樣的模式下，長期來說，我認為是大票的天下，但是階段性來說可能會有一個風格轉(zhuǎn)換，但是這個風格轉(zhuǎn)換持續(xù)的時間有多長，是不是像過去那樣有兩年到兩年半的時間呢？我們不知道（完）。