俄烏沖突之下，大宗商品市場(chǎng)由于史詩級(jí)的價(jià)格波動(dòng)成為全球矚目的焦點(diǎn)。

兩周前，高盛分析師Jeff Currie就對(duì)此警告稱，大宗商品將陷入“動(dòng)蕩-更加動(dòng)蕩”的惡性循環(huán)。

他在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，這場(chǎng)動(dòng)蕩將同時(shí)發(fā)生在商品領(lǐng)域和金融領(lǐng)域，可能會(huì)持續(xù)數(shù)年而非數(shù)周，大宗商品價(jià)格會(huì)因此上漲，波動(dòng)性也會(huì)隨之增加。

而在Currie報(bào)告發(fā)布后的這段時(shí)間里，銀行機(jī)構(gòu)的收益已經(jīng)受到?jīng)_擊，由此證明了金融市場(chǎng)發(fā)生的潛在惡性循環(huán)或?qū)⑼聘叽笞谏唐穬r(jià)格。

Currie對(duì)此解釋道，價(jià)格的波動(dòng)性不僅抑制了市場(chǎng)流動(dòng)性，還限制了維持金融秩序和實(shí)物商品交易所需的信貸資金，加劇了中長期資本短缺問題。

下圖可以更加形象化地描繪出這場(chǎng)惡性循環(huán)，以石油舉例：

隨著石油價(jià)格變得更加不穩(wěn)定......

所導(dǎo)致的結(jié)果波及到更大的影響范圍，造成損失的可能性也更大......

這種變化推高了在險(xiǎn)價(jià)值 (VaR)......

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資金而言，大宗商品的可對(duì)沖數(shù)量被降低了。

風(fēng)險(xiǎn)資本的缺失會(huì)降低市場(chǎng)參與度，市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)因此降低并會(huì)加劇波動(dòng)，這將打擊潛在的資金方和投資者，進(jìn)一步降低市場(chǎng)參與度并增加波動(dòng)性，形成惡性循環(huán)。

華爾街銀行“壓力山大”

近期銀行公布的收益情況已經(jīng)反映上述情況。

具體來說，在俄烏沖突爆發(fā)之后，華爾街銀行在大宗商品上的交易敞口一直在上升，使得他們更容易受到價(jià)格大幅波動(dòng)的影響。

高盛和摩根大通都在一季報(bào)中披露，商品交易風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)正在上升，其中GSG（一只跟蹤標(biāo)普高盛大宗商品指數(shù)S&P GSCI的ETF基金）更是報(bào)告了十年來的最高漲幅。

其中高盛在今年第一季度的商品日均在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）總額達(dá)到4900萬美元，不僅高于其在2021年第四季度的3200萬美元，更是遠(yuǎn)高于其在股票交易中的3300萬美元和在貨幣交易中的2500萬美元。

摩根大通也報(bào)告稱，其在今年第一季度的商品日均在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）總額為1500萬美元，在高于上一季度的1200萬美元的同時(shí)，也超過了在股票市場(chǎng)中的1200萬美元和在外匯市場(chǎng)的400萬美元。

此外，雖然花旗銀行沒有將VaR與收益一同在季報(bào)中披露，但是其在最新報(bào)告中指出，商品日均在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）總額在2021年的每個(gè)季度都同比上升，在去年第二季度末更是達(dá)到4800萬美元的峰值。

總結(jié)來說就是，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本減少、市場(chǎng)參與度降低、流動(dòng)性下降和波動(dòng)性加劇，并進(jìn)一步抑制潛在的資金方和投資者，再度致使參與度降低和波動(dòng)性增加，從而形成惡性循環(huán)。

此外，不僅風(fēng)險(xiǎn)資本“步履維艱”，宏觀對(duì)沖基金和其他金融交易商也在“步步后撤”。

目前他們對(duì)布倫特原油和WTI的凈多頭頭寸是自2020年11月以來的最低水平，原油的多空比率已經(jīng)降至4.5，遠(yuǎn)低于6.3的五年平均水平。

而Currie對(duì)此指出，這種惡性循環(huán)就是“舊經(jīng)濟(jì)”復(fù)仇的直接后果。

“舊經(jīng)濟(jì)”開始復(fù)仇

由于大宗商品生產(chǎn)商的投資不足，商品庫存已經(jīng)耗盡。而隨著市場(chǎng)失去在小額供需沖擊之間的平衡緩沖，波動(dòng)性因此加劇。

這種波動(dòng)性由于影響了投資的實(shí)際價(jià)值，反過來又使大宗商品生產(chǎn)商的資產(chǎn)缺乏吸引力，使投資者失去興趣。導(dǎo)致的結(jié)果就是，資本離商品領(lǐng)域越來越遠(yuǎn)，供應(yīng)能力和庫存水平都只能保持在低位。

而這種惡性循環(huán)會(huì)造成怎樣的后果？可以參考在1970年代出現(xiàn)的景象，這種波動(dòng)性陷阱可能會(huì)持續(xù)導(dǎo)致高企的商品通脹以及受阻的供應(yīng)鏈條。

在當(dāng)時(shí)當(dāng)刻，市場(chǎng)使用了不同的方法來解決問題。

在1970年代，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向長期固定價(jià)格合約并建立大型企業(yè)集團(tuán)，通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來抵御資金壓力。

在金融危機(jī)前的2000年代，他們利用金融市場(chǎng)以及更高的銀行杠桿來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

然而，這一次不同。在當(dāng)今的監(jiān)管環(huán)境中，這兩種方法都不完全可用。

Currie認(rèn)為，無論俄烏沖突進(jìn)展如何，俄羅斯所遭受的經(jīng)濟(jì)制裁都不太可能被廣泛解除。所以這種嶄新的、波動(dòng)性更大的定價(jià)機(jī)制或?qū)⒃诳深A(yù)見的未來持續(xù)存在。

而Currie的預(yù)測(cè)不僅強(qiáng)化了高盛此前對(duì)今年下半年布倫特原油達(dá)到125美元/桶的觀點(diǎn)，同時(shí)還呼應(yīng)了此前瑞信明星分析師Zoltan Pozsar發(fā)出的警告：

大宗商品是真正的資源（食品、能源、金屬），資源不平等不能通過量化寬松來解決。你可以印鈔票，但你印不出石油和小麥。

因此正如Poszar所得出的結(jié)論，大宗商品儲(chǔ)備將成為“布雷頓森林體系III”的重要組成部分。而高盛對(duì)于油價(jià)的預(yù)測(cè)也能反映出，經(jīng)濟(jì)滯脹正處于暴風(fēng)雨前的“平靜”（油價(jià)下滑至沖突爆發(fā)后的低點(diǎn)），這可能只是強(qiáng)大暴風(fēng)雨的序幕。

盡管在過去十年中，有許多人都預(yù)計(jì)新貨幣體系或?qū)⒄Q生，但是Poszar此次的預(yù)測(cè)有細(xì)微不同，他這樣說道：

我們正在見證布雷頓森林體系III的誕生——以東方商品貨幣為中心的新世界（貨幣）秩序。這可能會(huì)削弱歐洲美元體系，并加劇西方的通脹壓力。

標(biāo)簽： 來自舊經(jīng)濟(jì)的復(fù)仇高盛大宗商品陷入動(dòng)蕩-更加動(dòng)