導讀：

珠江滔滔，不舍晝夜。

在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

【資料圖】

何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

讓我們，以時間的名義，為時間正名。

讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

珠江滾滾，一江春水向東流！

成長是什么？

對普通人來說，成長也許是讓人為之驕傲的擁有，也許是無法挽回的失去。

對投資人來說，成長可能是一種信仰。只是，每個人偏愛的“成長”各有不同。

有人想要與偉大的公司同行，我卻更想聚焦擁有“第二增長曲線”的公司。它們曾經在各自領域輝煌過，卻因為某些原因而進入“平臺期”。在“平庸”的日子里，公司通過技術進步、新產品研發或組織架構的調整，找到新的增長因子，重新煥發活力，從而開啟“第二增長曲線”。

自我迭代，推陳出新，是評估一個企業核心競爭力的關鍵，也是企業二次成長的核心動能。很少有公司能夠使得兩條曲線完美結合。作為投資人，我們要挖掘的是在“平臺期”有所作為的公司，觀察它們在“平臺期”做了哪些投入和改變，這些改變是否足以推動“破局點”的到來。

珍貴的“第二增長曲線”

不同的投資者對成長股的定義不同，選股標準也有差異。即便是面對盈利增速相同的成長股，不同投資人的理解和認知也不同。我們來看一個例子：

同一個行業中，A公司今年預期凈利潤5個億，30%增長，市值300億；B公司今年預期凈利潤1個億，30%增長，市值30億，僅相當于A公司的1/10。同樣的行業，同樣的增速，為什么投資者會對這兩家公司的態度如此迥異？

上述兩類品種都屬于成長股，A公司是大家眼中的“白馬股”，在行業內具有較高地位，收入和利潤在可預期的時間范圍內穩定增長。第二類是偏“灰馬”或者是“黑馬”成長股，其特征是收入和利潤出現非線性的快速增長。市場給A、B兩家公司不同的估值，本質上反映的是投資人對這兩家公司未來成長確信度的差異。或者說，相對而言，市場認為A公司保持30%增速的確定性更高。

歐洲著名的思想管理大師查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》一書中寫到，任何事物，無論是生命個體還是企業組織都會經歷從誕生、成長、衰退，到最后結束的過程，這就是我們所說的“第一曲線”。企業在“第一曲線”達到頂峰開始下降前，就應該尋找到新的破局點，讓企業重回成長道路，從而開啟“第二曲線”。

但很少有公司能夠使得兩條曲線完美結合，大部分公司會出現某個時期：營收沒有增長，費用高企，利潤下滑，進入外界所說的“平臺期”。此時，公司股價的運行趨勢往往會是震蕩整理或者是下跌消化估值。作為投資人，需要理解公司在“平臺期”做了哪些投入和改變，這些改變是否足以推動“破局點”的到來。

比如，C公司在2017年之前一直保持著遠超行業的高速增長，但從2018年開始，行業進入震蕩期，公司核心產品相較于競爭對手的領先優勢迅速縮小，業績也從高速增長變為低速增長乃至負增長。但是，公司一直在技術層面尋找突破，研發人員三年增長一倍，研發費用率超過15%。經過三年的努力，公司開發出新一代產品，無論是產品質量還是生產效率都得到了顯著提高。同時，公司也在布局新的產品線，新產品的市場占比也在明顯提高。但是，市場對這個公司的增長前景仍抱有很大的疑慮，給予一定的估值折價，此時恰恰給了較好的布局機會。

我是在2008年進入證券行業，一開始對高成長、爆發性增長的公司更感興趣，日常關注的行業分布比較廣泛。隨著從業年限的拉長，我依然偏愛挖掘成長股，但更偏好的是尋找擁有“第二增長曲線”的成長股。因為市場對“第二增長曲線”成長股的研究和認知沒有那么充分，存在定價偏差。綜合企業成長性和估值水平來看，這類公司具有較高的性價比。

三步驟把握“第二曲線”破局點

如何尋找擁有“第二增長曲線”的成長股？在我的投資框架中，符合條件的公司具備以下幾個特征：

首先，它們都曾經在各自領域輝煌過，有著超越行業的快速發展階段。我傾向于認為成功是可以復制的，也是有傳承的，因而在選擇標的時要求公司需要有成功的“基因”。

其次，因為某些原因，公司從投資者的“聚光燈”下離開，變得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通過技術進步或組織架構的調整，找到新的增長因子，重新煥發活力。

第三，邏輯的可驗證性。公司的基本面改變是漸進的過程，可能在持續幾個季度，經營收入和利潤數據都會發生明顯變化，有足夠長的時間讓我們去驗證自己的判斷，從而確認是否迎來“破局點”。具體到財務指標上，我會重點關注ROE的變化趨勢，也就是穩態ROE的水平。個人認為，擁有“第二增長曲線”的公司，收入端的變化更為重要。因為無論是企業技術投入還是組織架構的調整，所消耗的成本都是巨大的，如果我們只關注利潤的變化，往往會錯過公司的經營拐點。此外，資產周轉率是我們關注的另一個重要指標，它反映了企業管理水平的高低。

這里想要強調的是，我們認為增長的第二曲線，核心的驅動因素是企業內生增長動力的增強，是源自于其自身的改變，可能會有行業爆發性增長等外界因素的助推，但根本上還是企業由內向外發生改變。因而，在挑選標的時，我會重點關注企業的增長曲線動力來源，希望找到真正內生成長能力強、能夠不斷煥發生機的成長企業。

富達基金傳奇基金經理安東尼·波頓在《安東尼·波頓的成功投資》一書中寫到，評估公司的商業特權才是最重要的，有商業特權的企業，長期優勢越明顯。他把企業的競爭優勢比作“護城河”——一道抵御競爭的實質障礙。優秀的公司有更寬、更持久的護城河，而大部分公司則會陷入“競爭性破壞力量”的包圍。波頓則把這種競爭優勢，稱作商業特權。

他在投資之前都會問自己：“未來10年這家公司在同行中表現突出，并且價值增長的可能性有多大？這家公司在多大程度上，是不受外界因素影響，而靠自身力量來發展的？比如，那些對利率和通脹敏感的生意，就比不上那些對此不太敏感的企業。”

波頓在書中講過一個例子。早年間，一家中等規模位于英國的化工企業將其大部分產品銷往歐洲大陸。在當時的英鎊/歐元匯率下，這家企業的生意很好。但波頓發現，如果匯率上漲15%，那它的生意就會受到影響，至少利潤會大幅縮水。因此不對其投資是更明智的選擇。

關注行業滲透率和市場集中度

那么，在五六千家的眾多上市公司中，如何更高效地找到滿足“第二增長曲線”特征的成長股呢？

從業以來，我重點跟蹤和研究的行業是新能源、機械、制造業、教育、醫療服務等，對這些行業比較熟悉，或者說有一定的研究方法，因此也更喜歡在這些行業尋找擁有“第二增長曲線”的成長股。如果要總結一些規律或標準，滲透率和市場集中度是我重點關注的兩大核心指標。

就滲透率而言，我希望在行業滲透率從10%突破到40%的成長行業中尋找標的。我把行業滲透率分為三個階段：10%以內為初創期，半導體、創新藥、出口電商都是這一類行業，需求處于爆發期，競爭格局尚不明朗。滲透率在10%~40%屬于成長期，如光伏、醫療服務等都屬于成長期的行業，競爭格局相對明朗，行業呈現出弱周期向上的趨勢。而滲透率超過50%的行業則是成熟期。

當行業滲透率超過10%時，往往意味著這個行業很可能已經經歷了十年以上的周期，市場的態度已從熱情追捧進入相對理性的階段，競爭格局相對穩定，投資人能大概能看清楚行業所處的發展周期、公司會不會被其他技術或其他競爭者替代等等。

從市場占有率看，我更喜歡的是行業增速保持10%～15%，行業集中度還不是很高，龍頭公司的市場份額約3%～5%，這些公司通過自身的技術迭代、成本控制或者營銷渠道的改善，仍可以持續提高自己的市場份額，從而逐步成長為大公司。

反過來，我也會回避在爆發性增長的行業里挑選公司。需求爆發式增長的行業，潛在供給也會很大，潛在供給對于現有公司的估值會產生很大影響。

站在當前時點來看，宏觀經濟步入高質量發展階段，產業的結構調整為部分企業提供了新的成長動力，例如，國產替代和能源安全。

一提到國產替代，市場第一時間想起的可能是軍工、半導體等領域。其實，國內很多基礎行業的核心零部件和關鍵材料，也存在較強的國產替代需求。近幾年，外部貿易環境和全球競爭格局的變化，讓以核心零部件、關鍵材料等為代表的企業，嘗試選擇國內企業提供產品或者服務。經過測試之后，它們發現，無論是從產品質量、價格，還是經營效率，國產企業均能滿足他們的需求，尤其是在效率方面。國產企業可以根據大客戶的需求定制化進行生產，為下游企業提高了效率。

此外，能源安全也衍生出新的需求。全球競爭格局的演變，以及“雙碳”政策的深入，讓我們越發意識到能源安全的重要性。一方面，隨著可再生能源裝機的快速增長，下游電力行業從傳統周期或公用事業行業逐漸演變為成長行業，新能源裝機賦予了這個行業“第二增長曲線”。例如，儲能可以快速解決問題，同時也使得傳統動力電池企業找到了新的盈利增長點。其中，火電企業的深度靈活性改造見效更快，成本也更低。未來，隨著電力輔助市場和容量電價的建立，火電企業通過自身煤電裝機與新能源裝機的相互補充，有望步入新的成長階段。

（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

標簽： 廣發言｜唐曉斌關注企業迭代能力 尋找第二曲線成長