好的平臺和優秀的團隊是相輔相成的，在諾安基金“獅子軍團”合力淬煉下目前已經涌現出一批業績亮眼的基金經理，楊琨無疑是其中的代表之一。從業十四載，楊琨歷經多輪牛熊周期和行業變遷，以唯物辯證法為根基，鍛造出了自己的“哲學派”投研方法論。

投資是一場長跑，不是比誰跑的更快，而是看誰跑的更遠。

2008年，雷曼銀行的倒閉拉開了全球金融危機的帷幕。這一年，楊琨剛踏出校門，正式進入基金公司。在一個百業蕭條的時間點進入買方，對于楊琨而言，充滿挑戰。

(資料圖片)

談及自己初入職場的那段經歷時，楊琨認為是金融危機讓自己意識到要敬畏市場。市場是一個全球所有人參與的大經濟體，有自身的運行規律，不因我們個人意志為轉移，所以個人改變不了它的運行方向。

除了敬畏，金融危機帶給楊琨的還有信心。正如暴雨過后是彩虹，危機的背后同樣蘊藏機會。

“無論有多大的危機，我們還是要有信心，不能絕望，不能放棄，要繼續往前走，危機總是與機會疊加在一起的，這是我從08年畢業之后到現在一直保持的一個狀態。”楊琨說。

對市場的敬畏和未來的信心讓從業十四載的楊琨如耳赤之妙手，在經緯交錯的資本市場中找尋到長贏之道。

楊琨當前管理4只基金，其中諾安新興產業混合型基金成立于2020.3.10，自成立之初由楊琨管理。截至2022.9.30，基金成立以來收益率為70.23%，同期業績比較基準為2.95%；近兩年收益率達37.28%，超越同期業績比較基準45.82%，排名銀河同類基金前10%（排名為44/631，同類為偏股型基金（股票上下限 60%-95%）（A 類），數據發布于2022年10月10日）。

捕捉行業高速成長機會

老虎財經：結合您的經歷談談您的投資框架是如何構建的？

楊琨：我08年畢業入職基金公司，現在已經14年，研究和走訪過幾百家公司，同時也得到很多前輩的教導。書本上的知識疊加具體實踐的積累，慢慢形成了自己的投資框架。具體執行層面分行業和公司兩條線，也可以看成是自上而下和自下而上兩條線。行業層面把握行業的高速成長期，還有周期股的供需拐點。公司層面把握管理優秀，重視股東利益，具有產品定價權、能持續創造價值的優秀公司。

老虎財經：您是如何去篩選個股，超額收益主要是來自于哪方面？

楊琨：我主要從五個方面去篩選上市公司。第一是上市公司的天花板；第二是分紅融資的能力；第三是增長能力；第四是盈利能力；第五是公司治理。

長周期的超額收益來自于上市公司的超額利潤，即通過產品或提供服務獲得的利潤超過社會平均利潤率的空間。中短期的話，除此之外，主要在于它的增長速度和業績是否匹配，你是否以一個更低的價格買到這些品種。

老虎財經：如何理解周期和成長？

楊琨：我把一個公司的銷售收入拆成兩個因子，一個是量，一個是價，量價相乘就是它的銷售收入。周期行業更偏重于價格的變化，因為它當年的產量變化可能不大，主要是價格波動大，比如說鋼材、煤炭這些。成長股主要看量，比如像光伏，量增可能是它的主要矛盾，再比如十年前iPhone 4出來的時候，大家不看它的價格，看它能替代多少諾基亞手機的量，那是它的最大成長邏輯。

老虎財經：能具體講講量和價嗎？

楊琨：成長股有阿爾法，周期股長期看阿爾法很低，主要是貝塔。行業成長的不同階段所影響的主要因素不一樣，有時候是量的邏輯，有時候是價的邏輯，不同的時候，分析的角度也不一樣。特定的時間點，有可能一個價值股變成一個成長股，有可能成長股變成價值股。

老虎財經：不管是周期還是成長，其實都要落到估值上，您對估值怎么看？

楊琨：成長股的話，有人用PS，有人用PE，但它處于高速成長時期，偏向用PS。10倍PS、15倍PS、20倍PS差別很大，所以我認為，成長股最好用總市值去估值，即預測未來5年大致成長的體量，由此計算大致的稅后利潤，再乘以大致的PE。如果當前市值相距五年后預測市值空間較大，則可以買入，空間較小，則購入價值有限。

周期股不需要估值，參考盈利拐點即可。上下兩個拐點，一個是底部往上的拐點，一個是頂部往下的拐點。頂部往下看的拐點，要提前一點判斷，如果提前三個月到半年已經判斷拐點將現，無論當時什么估值都要賣掉。

投資的底層邏輯：唯物辯證法

老虎財經：您的方法論是唯物辯證法，能具體說下嗎？

楊琨：我對唯物辯證法一直比較感興趣，上學時候的相關書籍到現在都還留著。唯物辯證法是“科學的科學”，任何學科都是它的一個分支，它就像樹根一樣，其它東西都是樹葉，任何一片樹葉都能找到根源。實際上，唯物辯證法是萬物發展的底層邏輯，屬于更高維度的方法論。這個方法論是普適的，它不只適合金融領域，它也適合別的領域，所有社會領域。而股票市場是客觀現實的一部分，它有一些預期在里面，是動態變化的，更適合用辯證法去做判斷。因為發展和運動，是唯物辯證法的基本特征。

辯證法的三個基本規律，第一是量變到質變的規律；第二是對立統一的規律；第三是否定之否定的規律。對立統一就是矛盾雙方的力量此消彼長，一方力量有可能階段性戰勝另一方力量，那它就是主要矛盾。但是隨著事物的發展變化它有可能轉換，次要矛盾變成主要矛盾，新矛盾代替舊矛盾。對立統一變化的過程可以演化出量變到質變的規律和否定之否定的規律。

老虎財經：有具體的案例嗎？

楊琨：曾經投資過一家生長激素公司，這家公司發布重大資產重組預案，承諾將一塊體外優質資產注入上市公司，修正了此前上市公司和實控人之間利益不一致的偏差，這就是否定之否定的過程。利益一致以后，它的投資價值出現了。

兩年前的免稅也是這樣。當時由于疫情出行不便，免稅行業市場表現不佳，但在政策宣布放寬限購額度之后，整個免稅行情被直接引爆。這個過程中，雖然有疫情影響，但疫情從一個主要矛盾變成次要矛盾。

老虎財經：辯證法在您的投資決策中起到特別重要的作用嗎？

楊琨：雖然辯證法并不能保證我們每件事情都做對，但是它可以讓你的思路更加通透，解決找不到關鍵點、胡子眉毛一把抓的問題，做到事半功倍。它還可以讓你做事更堅定，因為找到主要矛盾后，就不會優柔寡斷錯過機會，遇到變化時也會讓你更加靈活地應用和解決固執、保守、后知后覺等問題。

紅利切換，未來看好消費和科技

老虎財經：您的持倉主要是消費加科技的配置思路，為什么持續看好這兩個板塊？

楊琨：主要是我們經濟的“發動機”發生變化了，18年之前，主要依靠房地產。現在房地產增速變慢，給經濟輸送的紅利減少。

新老發動機轉換之后，有一批資產要出現重估，新的這塊資產可能是科技和消費。中國發展這么多年，釋放了很多紅利，首先是制度紅利，然后是人口紅利、環境紅利、杠桿紅利，這些紅利都釋放了，現在是工程師紅利，這是科技方面的發展，還有消費紅利，人均收入上升到一定程度后，自然會產生消費需求。

老虎財經：消費和醫藥板塊的調整都比較明顯，目前您怎么看？

楊琨：它們調整后具有很好的長期配置價值。經濟上行的時候，消費支出增加，高端白酒價量齊升；經濟下行的過程中，各行業都會受影響。對于白酒投資來說，判斷明后年經濟是否會逐漸見底回升是最關鍵的。如果明后年經濟好轉，現在的庫存就將很快被消化掉。

醫藥行業受集采影響很大，定價權受到一定程度限制，過往模式已經講不通了，因此大部分醫藥股的估值難以回到從前高位，但是政策也有周期，階段性的政策緩和也可能給予醫藥行業喘息之機。未來的醫藥股中，主要看好創新能力強的公司。

老虎財經：您覺得白酒股當下有沒有什么隱藏的風險呢？

楊琨：經濟下行對它會有影響，還有就是濫用提價權。雖然白酒行業公司因為品牌和社交屬性可以控價，但濫用提價權會使消費者離你而去。

老虎財經：科技股它的技術創新會比較快，您怎么看這個問題？

楊琨：科技股我主要賺行業高增長階段的錢，所以投資科技股我用成長股模型來進行判斷。我關注滲透率5%——40%這個階段，超過5%意味著行業有可能變大，只要不被新技術迭代，就可能給消費者帶來很大的消費升級和正面影響。到了30%——40%的區間增速就有可能下降，因為社會財富分配中，頭部約30%——40%的人財富集中，這些人嘗鮮的概率更高，價格承受能力更強。

自上而下和自下而上相結合控制回撤

老虎財經：有不少價值投資者今年回撤比較明顯，您是如何控制回撤的？

楊琨：今年很多人回撤大是由于對經濟下行沒有足夠的預期，經濟下行過程中一定要控制倉位，以及要配置與經濟關聯度較小的行業或公司，以公司的成長抵抗市場的下跌，減少下跌幅度。這是兩個方面，一個是判斷大方向，另一個是自下而上選擇適當的個股抵消部分下跌。

老虎財經：現在A股是在底部區間嗎？您覺得港股的性價比比A股更高嗎？

楊琨：由于此前調整較大，港股性價比相對于A股更高些。但是港股很難出現A股的估值水平，AH折價的現象也維持了很多年。港股是全球投資者的結構，一天成交額比A股少很多，在一個流動性相對差的市場，很多股票給不了太高估值。

楊琨，碩士，曾先后任職于益民基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、諾安基金管理有限公司、安邦人壽保險股份有限公司，從事行業研究、投資工作。2014 年 6 月至2015年7月任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2019年1月至2020年4月任諾安優化配置型證券投資基金基金經理，2020年3月至2021年4月任諾安雙利債券型發起式證券投資基金基金經理。2017年8月任諾安改革趨勢靈活配置混合型證券投資基金基金經理，2019年2月起任諾安新經濟型證券投資基金基金經理，2020年3月起任諾安新興產業混合型證券投資基金基金經理。2022年10月起任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金基金經理。

【諾安新興產業混合型證券投資基金】本基金成立于2020.3.10。2020.3.10至今，楊琨擔任基金經理。本基金2020-2021年凈值增長率分別為：52.29%、23.07%，同期業績比較基準收益率分別為：24.99%、5.35%。（數據來源：諾安新興產業混合型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為中證新興產業指數收益率*70%+中證全債指數收益率*30%）

【諾安新動力靈活配置混合基金】本基金成立于2012.3.5。2015.8.22-2020.4.29，張堃擔任基金經理；2019.4.19至2022.10.14，曲泉儒擔任基金經理；202210.15至今，楊琨擔任基金經理。自2021.12.22起，本基金分設A、 C兩類份額。A類2017-2021年凈值增長率分別為：11.54%、-13.91%、41.99%、47.39%、33.05%，同期業績比較基準收益率分別為：12.81%、-12.92%、23.09%、17.63%、-0.76%。C類自成立來截至2022年9月30日凈值增長率為-9.26%，同期業績比較基準收益率為-12.65%。（數據來源：諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為滬深300指數×60%+中證綜合債券指數×40%）

【諾安改革趨勢靈活配置混合基金】本基金成立于2017.8.29。2017.8.29-2018.6.21，李嘉擔任基金經理；2017.8.29至今，楊琨擔任基金經理。本基金2017-2021年凈值增長率分別為：-1.30%、-21.68%、40.36%、66.82%、21.33%，同期業績比較基準收益率分別為：0.83%、-11.88%、23.23%、17.68%、-0.60%。（數據來源：諾安改革趨勢靈活配置混合型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為滬深300指數收益率×60%+中證全債指數收益率×40%）

【諾安新經濟股票基金】本基金成立于2015.1.26。2015.1.26-2019.2.19，史高飛擔任基金經理；2019.2.20至今，楊琨擔任基金經理。本基金2017-2021年凈值增長率分別為：-13.23%、-35.10%、76.33%、73.56%、3.31%，同期業績比較基準收益率分別為：17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、-2.86%。（數據來源：諾安新經濟股票型證券投資基金定期報告；本基金的業績比較基準為80%×滬深300指數收益率+20%×中證全債指數收益率）

【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者投資于本公司管理的基金時，應認真閱讀《基金合同》、《托管協議》、《招募說明書》、《風險說明書》、基金產品資料概要等文件及相關公告，如實填寫或更新個人信息并核對自身的風險承受能力，選擇與自己風險識別能力和風險承受能力相匹配的基金產品。投資者需要了解基金投資存在可能導致本金虧損的情形。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業績不代表對本基金業績表現。基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現。基金管理人提醒投資者基金投資的”買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，由投資者自行負擔。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。

責任編輯|黃海

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