強預期和弱現實之間的差距可能擴大，市場情緒較為敏感，一點風吹草動都可能使債市波動加大。

本刊特約作者?鄭葵方/文

(資料圖)

11月，中國債券收益率一改此前窄幅波動的態勢，從11月8日開始“旱地拔蔥”，債券收益率曲線呈現快速熊平的態勢。未來由于市場情緒較為敏感，一點風吹草動仍可能使債市波動再度加大。

四大驅動因素

11月中旬債券收益率上行幅度相對較大，其驅動因素主要來自四個方面：

一是市場資金面趨緊，債市空頭情緒漸濃。11月DR007的月度中樞較上月大幅上行12BPs至1.77%。DR007在11月初僅回落三天后就開始趨勢性上行，與以往月份上旬資金利率持續回落形成較大反差。這里既與雙11購物節凍結備付金上繳央行有關，也與政府財政支出力度邊際收斂有關。同業存單NCD利率上行速度更快，11月16日，股份行1年期NCD一級市場發行利率較11月7日累計上行39BPs至2.50%，二級市場AAA級1年期NCD到期收益率累計上行55BPs至2.65%，快速向1年期MLF操作利率2.75%靠攏。同業存單市場向來反應靈敏，經常作為貨幣市場的先行指標，其快速上行引發市場對后續資金面的擔憂，因此機構資金融出謹慎，市場流動性供給明顯減少，對債市預期產生較大的利空作用。而這又進一步導致機構對NCD的買盤稀少，銀行不得不再度抬升發行利率才能有效募集資金。同業存單利率的飆升，又加劇了市場對后市流動性的悲觀預期，使得債市空頭情緒漸濃。

二是疫情防控措施優化，市場對未來經濟前景改善。11月10日，中央政治局常委召開會議，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。11月11日，二十條措施落地，國家衛健委發布《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》。二十條疫情防控政策更加精準，隔離時間明顯縮短，隔離范圍大幅縮小，超出市場預期，有利于減少隔離管控對經濟的負面影響。投資者預期由此未來中國經濟增長前景將明顯好轉，寬貨幣的必要性將隨之下降。

三是金融支持地產的政策頻頻推出，寬信用預期升溫。11月8日，交易商協會表示，將繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。11月11日，央行、銀保監會聯合發布254號文《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，從保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六個方面推出十六項舉措（“金融16條”）。體現了監管部門的態度從保交樓轉向保交樓和保房企主體并重，因此“金融16條”對房地產的政策支持力度最大、出臺措施也很具體。穩地產，有助于穩經濟，加之銀行對地產的信貸投放有望增加，市場寬信用預期升溫，以及房企債券融資規模擴大，供給上升，均施壓債市。

四是廣義基金產品凈值下跌，被投資者大量贖回，不得不拋售債券變現，加劇債市的調整。由于11月中旬債券收益率大幅上行，持有債券較多的銀行理財、資管產品和債券型基金因此出現較大的市值重估損失，風險偏好低的投資者選擇大量贖回。為應對贖回壓力，廣義基金一方面不得不賣出持有的債券變現流動性，另一方面從基金贖回委外投資，因此，基金與理財持續在二級市場大量凈賣出債券。債市陷入“債券收益率上行——廣義基金產品凈值下跌——投資者贖回——廣義基金拋售債券——債券收益率再度上行”的反饋效應。

市場對未來經濟基本面和資金面的預期發生變化，疊加廣義基金產品遭遇贖回潮，引發市場恐慌情緒，多重利空共振發酵，釀成11月中旬債市的踩踏行情，債券收益率快速大幅上行。

債市后市展望

為穩定市場，央行及時增加公開市場逆回購投放力度，11月17日操作1320億元逆回購，當日凈投放1230億元，以呵護市場，緩和市場情緒。受此影響，債券收益率有所回落，10年期國債和國開債當日均下行3BPs。

但是臨近月末，關于疫情防控政策進一步優化的預期升溫，以及“金融16條”支持地產政策的不斷落地實施，信貸、債券和股權融資政策“三箭齊下”，市場寬信用預期進一步強化，再掀債券收益率上行新高潮。10年期國債收益率在11月30日升至2.89%，逼近2.90%關口。

短期由于市場預期改變，債市空頭情緒發酵，債市處于深度調整的過程中。展望后市，債市走向需要關注三方面的變化：

一是國內疫情防控政策進一步優化的節奏。二十條疫情防控政策的核心是提升防控的科學性、精準性，在保護人民生命安全和身體健康的同時，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。隨著新冠病毒的進化和演變，二十條措施是否會進一步加快優化節奏，促進經濟恢復，將對市場預期產生重要影響。如果疫情防控政策進一步優化的步伐加快，將進一步改善市場對未來經濟前景的預期，債券收益率將有較大的上行動力；反之，則債券收益率將下行。

二是房地產行業是否能順利修復。疫情反復下，實體企業的融資需求仍然不強，銀行寬信用的載體還需要看房地產行業的恢復情況。在“金融16條”支持房地產行業的政策大力支持下，后續地產企業將是寬信用的重要載體。如果寬信用措施落地，地產恢復好于預期，地產企業信貸需求旺盛，將會分流債市資金。

三是央行貨幣政策態度是否出現調整。央行發布的三季度貨幣政策報告與二季度相比，央行對中國經濟前景更為樂觀，認為疫情防控更加精準后消費動能可能會快速釋放，因此高度重視國內需求側通脹風險升溫，更強調金融支持實體經濟，引導銀行擴大中長期貸款投放。由于對通脹的前瞻性預期，央行對流動性的目標表述從二季度的“力爭經濟運行實現最好結果”，改為三季度的“為鞏固經濟回穩向上態勢、做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”。11月25日，央行宣布12月5日降準0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元，有助于增加金融機構長期穩定資金來源，為12月乃至2023年1月銀行增加信貸投放支持實體經濟提供支持。未來隨著國內疫情形勢和經濟狀況的變化，央行貨幣政策操作的重點是否會微調也存在一定的不確定性，這將給債市帶來波動。

綜上所述，筆者認為，由于國內經濟基本面仍然較弱，央行貨幣寬松轉向尚待更多經濟數據確認，加之疫情防控政策進一步優化的節奏還存在一定的不確定性，強預期和弱現實之間的差距可能擴大，市場情緒較為敏感，一點風吹草動都可能使債市波動加大。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

標簽： 債市波動或加大 債券收益率 房地產企業 貨幣政策