報告要點

主要結論

(資料圖)

熱點思考：日央行會成為2023年的“灰犀牛”嗎？

日央行調整YCC不是退出寬松政策的前奏。在12月聲明中，日央行明確了調整YCC的背景和目的，即“債券市場功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關系以及現貨和期貨市場之間的套利關系。”在12月26日的演講中，日央行行長黑田東彥明確說，調整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

調整YCC和退出YCC是兩個層次的問題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關。調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續性。2022年調整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節奏更快，全球和日本國內的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調YCC上限。

2023年，日央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調承諾”尚未實現，經濟復蘇進程尚未完成，收入-支出的“良性循環”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著緩解，日本的產出缺口尚未收斂。短期內，內生的和可持續的通脹動能都難言形成。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發達經濟體加息周期的基本結束，日央行國債市場的流動性壓力也將趨于緩解。

本周報告精選

2022年以來，美國債券市場波動明顯加劇；美債隱含波動率指數、流動性壓力指數均攀升至10年高位。債市向股市的傳導效應相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降，已接近金融危機前后的水平。究其原因：SLR監管約束下一級交易商購債意愿受限；美債規模快速擴張；今年流動性環境收緊則加速了問題的暴露。

本輪中，美聯儲縮表累積效應顯現下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益債違約風險也值得關注：1）當下，隨著美聯儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴重；2）滾續能力受限的背景下，流動性惡化或進一步約束高收益債發行方融資，加劇美國高收益債市場崩盤風險。

市場對2023年通脹大緩和有高度共識，但對通脹的長期中樞水平是多少尚未形成定論。我們認同2023年美國整體或核心通脹趨于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基數效應消失后，工資主導的非住房核心服務價格決定了通脹壓力仍將存在。

美國經驗顯示，通脹的中期趨勢取決于工資，工資又取決于失業缺口。2010年是美國“人口紅利”的頂點，其后，戰后“嬰兒潮”時代出生7,600萬人就陸續地進入老齡化階段，這一個過程將持續到2029年。美國至今仍有近500萬勞動力缺口，工資漲幅較難以回到疫情前的平均水平（3-4%）。假設就業成本指數（ECI）漲幅穩定在4%，隱含的整體CPI通脹約為3.6%。

基本面跟蹤：美國地產回落，消費小幅反彈，貿易逆差收窄，原油庫存抬升

美國地產延續回落。11月成屋簽約銷售指數同比-37.8%，環比為-4%，環比為連續第六個月下滑。美國10城及20城房價指數同比繼續回落。30年期固定利率房貸的平均利率從上周的6.27%上升至6.42%。本周美國紅皮書零售銷售指數小幅反彈，當周9.6%，高于前值7.6%，為連續第三周同比增速回升。

美國11月美國進出口增速雙雙回落，進口回落幅度更大，商品貿易逆差收窄。貿易結構上，各類商品進口普遍呈現疲軟狀態，消費品進口跌幅較大。11月商品貿易逆差為833億美元，是自2020年12月以來的新低。

美國商業原油庫存意外抬升。EIA報告美國截至12月23日當周原油庫存增加71.8萬桶，庫存量至4.19億桶。原油產量減少10萬桶至1200萬桶/日，出口減少89.5萬桶/日至346.5萬桶/日。戰略石油儲備（SPR）庫存減少349.6萬桶至3.751億桶，創1983年12月16日當周以來新低。

風險提示：全球疫情反復超預期；地緣政治“黑天鵝”。

報告正文

一、熱點思考：日央行會成為2023年的“灰犀牛”嗎？

在12月20日的例會上，日央行決定維持量化質化寬松（QQE）和收益率曲線控制（YCC）政策，但將YCC的長端利率（10年期國債利率）波動區間從[-0.25, 0,25]擴大到[0.5, 0.5]。日經225指數大幅回撤，日債、美債長端利率上行，日元對美元匯率大幅升值。日央行的這一行動“超前了”。市場原以為黑田東彥行長任期內[1]不會調整YCC。此舉引發市場關于2023年日央行是否會改變政策立場的猜想，其答案決定了日央行的沖擊是一次性的，還是持續性的。

日央行調整YCC不是退出寬松政策的前奏。在聲明中，日央行明確了調整YCC的背景和目的，稱“今年初春以來，海外金融和資本市場波動加劇，對日本金融和資本市場產生了重大影響。債券市場功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關系以及現貨和期貨市場之間的套利關系。日本國債利率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。如果國債市場狀況持續下去，可能會對公司債券發行條件等金融狀況產生負面影響。”在12月26日的演講中，黑田東彥明確說，調整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

[1]黑田東彥行長將于2023年3月離任。

來源：日本銀行[2]，國金證券研究所

[2]摘自黑田東彥12月26日的演講，全文鏈接：https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko221226a.htm/

調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續性。日央行調整YCC的背景是，在全球持續通脹和海外無風險利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策過分地壓低了10年以內日本國債利率，嚴重扭曲了日本國債利率結構，降低了日本國債市場的流動性，阻礙了市場定價功能的發揮。調整YCC的直接目的是平滑收益率曲線，暢通貨幣政策傳導。

調整YCC后，日本國債利率曲線整體上移，尤其是10年期以內利率。曲線的結構更加平滑。10年期國債利率在21日一度“超調”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以來又回落到0.5以內。6-9年期利率上浮均超過15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度僅次于10年期。但在任意期限上，日本國債利率仍遠遠低于美國和歐元區，尤其是10年期以內。短期內，在海外加息周期尚未結束的環境下，日本國債市場的壓力依然存在。

調整YCC和退出YCC是兩個層次的問題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關。YCC是日央行超級寬松政策的組成部分。2013年4月，黑田東彥上任伊始便實施了QQE，計劃在兩年內盡快地實現2%的通脹目標。受大宗商品價格的驅動，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通脹率從-0.5%持續上升到3.4%，擺脫了長期通縮的局面。但從2014年6月開始，國際原油價格持續下行，到2015年中，日本再次面臨通縮問題。

2016年1月，日央行決定實施負利率，將政策利率（準備金利率）下調至-0.1%，正式實施了“QQE+負利率”政策。由于通縮壓力還在持續增強，2016年9月的例會上[3]，日央行實施了“QQE+YCC”政策，同時控制長端和短端利率，將10年期國債利率控制在0上下浮動，浮動區間為[-0.1%，0.1%]。YCC是手段，通脹才是目的。日央行稱，“直到核心CPI同比增速超過2%的價格穩定目標，并穩定保持在這一目標之上”，才會退出該政策。這被稱為“通脹超調承諾”（inflation-overshooting commitment）。

YCC的負面影響在日央行的預期之內，調整是“技術性”的，并不代表立場的轉變。日央行承認，“收益率曲線的過度下降和平坦化可能會對人的情緒產生負面影響，不利于經濟活動，因為它會對金融市場功能的可持續性造成不確定性……將根據經濟活動、價格和金融狀況的發展，酌情調整政策。”

2016年9月至今，日央行兩次調整YCC利率上限，2018年7月和2021年3月。2018年7月調整YCC的背景是也是海外加息潮，日本國內的通脹率回升到了約1%。日央行稱，調整YCC可使日本國債利率“更好地與全球主要經濟體的利率上升趨勢保持一致。”日本國債利率的上行“將減輕日本金融部門因長期低利率而承受的負擔，特別是銀行、保險和公積金部門。”

[3]參考日央行2016年9月例會聲明：https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/past.htm/#p2013

2022年調整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節奏更快，全球和日本國內的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調YCC上限。2022年11月，日本核心CPI通脹已經上升到3.7%，但與全球口徑相同的核心-核心CPI通脹率（提出新鮮食品和能源）僅為2.8%[4]。

通脹只是日央行實施“QQE+YCC”政策“萬里長征的第一步”，日央行的最終目標是要實現收入-支出的“良性循環”。在26日的演講中，黑田東彥重申了他9年前實施超級寬松政策的初衷：“日本銀行的目標是在物價的溫和上漲中創造并嵌入一個良性循環——企業銷售和利潤增長、工資增長、消費擴大、價格適度上漲。”因為只有這樣，2%的通脹目標才是可持續的。黑田東彥明確，“這一良性循環尚未形成”，日央行不希望過早地轉變政策立場。

“QQE+YCC”超級寬松政策的“使命”尚未完成，退出言之過早。當前日本的通脹主要是由外部沖擊引起的。2022年下半年來，大宗商品價格持續回調，全球總需求的持續回落，美歐經濟衰退壓力凸顯，故日央行認為，日本的通脹是不能持久的。在12月例會聲明中，日央行并未表達出對當前日本通脹的擔憂，認為明年上半年日本通脹將持續下行。10月例會[5]對2023年通脹的預測值為1.5%，不符合“通脹超調承諾”。

[4]日本的核心CPI通脹僅扣除了新鮮食品。

[5]參考：https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2110b.pdf

重申：2023年，日本央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調承諾”尚未實現，經濟復蘇進程尚未完成，收入-支出的“良性循環”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著緩解，日本的產出缺口尚未收斂。所以，短期內，內生的和可持續的通脹動能都難言形成。在12月例會上，日央行認為，產出缺口收斂的時間點或在明年下半年。屆時，日本或迎來通脹的二次反彈，但整體會比較溫和。隨著全球通脹壓力的放緩，和歐美等發達經濟體加息周期的基本結束，日央行國債市場的流動性壓力也將趨于緩解。

二、本周報告精選

精選一：市場“灰犀牛”？美債“深度”已近危機時水平

2022年以來，美國債券市場波動明顯加劇；美債隱含波動率指數、流動性壓力指數均攀升至10年高位。歷史回溯來看，10Y美債利率單日波動超10bp不常見；而今年，已有35個交易日中出現了10bp以上波幅，美債市場穩定性明顯變弱。截至12月25日，113的MOVE指數預示未來1個月內美債利率日均波動高達7.1bp；而美債流動性壓力指數也處于近10年高位。債市向股市的傳導效應相較過往也更為明顯，使得美股市場的波動同樣被放大。?

高波動的背后，是美債市場“深度”的顯著下降；美聯儲研究顯示，當下美債市場深度已近金融危機前后的水平。究其原因，金融危機后，SLR監管約束下一級交易商購債意愿受限，而美債規模快速擴張，造成市場“深度”下降；今年流動性環境收緊則加速了問題的暴露。金融危機以來，美債未償余額快速擴張，當下已突破30萬億。在SLR監管約束下，一級交易商持有美債頭寸維持在1.8萬億左右，提供約6000億日均交易量。美債存量大幅擴張，而一級交易商擴表相對緩慢、做市能力惡化。

歷史上，美債“深度”惡化時期，外生沖擊易被放大，溢出效應也更加顯著。本輪中，美聯儲縮表累積效應顯現下，長期美債面臨的流動性沖擊或較過往更甚；美債市場波動溢出后，激增的高收益債違約風險也值得關注。1）當下，隨著美聯儲縮表的推進，未償美債的中長期占比不斷抬升，中長期美債流動性的惡化程度或較過往更為嚴重；2）滾續能力受限的背景下，流動性惡化或進一步約束高收益債發行方融資，加劇美國高收益債市場崩盤風險。

精選二：美國通脹的長期中樞是多少？

截止到2022年底，在西方主要經濟體中，除日本外，美國、歐元區和英國的通脹率的高點均已經出現。美國CPI同比的高點出現在6月，歐元區和英國為10月。日本或在明年上半年進入下行通道。這是全球供應鏈持續修復、原油等大宗商品價格持續下行、重開后“被壓抑的需求”動能放緩，以及全球央行持續收緊貨幣政策的結果。市場對2023年通脹大緩和有高度共識，但對通脹的長期中樞水平是多少尚未形成定論。這一問題的答案決定了長端美債利率的“支撐位”，對美聯儲的政策利率水平也有直接影響。

美國的經驗顯示，工資與通脹之間保持著較為穩定的正相關關系。二戰后至今，美國私人非農生產和非管理人員平均時薪與CPI通脹的相關系高達0.77。假定短期內企業利潤加成和勞動生產率是不變的，那么，工資將決定通脹的中樞。2022年6月峰值時，美國全民就業成本（ECI）指數同比上漲5.2%，其隱含的整體通脹為4.8%（相差0.4個百分點），隱含的核心PCE通脹為4.5%（相差0.7個百分點）。美國工資增速的峰值已過，但難以回到疫情之前的低位（2019年底ECI漲幅為2.5%）。

工資取決于失業缺口，即勞動力市場的“松弛”程度。美國至今仍有近500萬勞動缺口，較3月的峰值下降了100萬。每個失業者對應的空缺崗位數仍高達1.6-1.7，低于峰值（2），但高于疫情之前的水平（1.2）。并且，勞動缺口具有長期性。一方面，受疫情影響，美國提前退休人數增加了近200萬，導致勞動參與率比疫情前低0.8個百分點。受特朗普政府移民政策的影響，2017年來累計減少的移民人數約300萬。2010年是美國“人口紅利”（生產者/消費者比例）的頂點。從2011年開始，戰后“嬰兒潮”時代（1946年至1964）出生7,600萬人就已經陸陸續續地進入老齡化階段，這一個過程將持續到2029年（持續18年）。

三、基本面跟蹤：

1、地產：美國地產銷售、房價增速下滑，房貸利率上升

美國地產延續下滑趨勢。11月成屋簽約銷售指數同比-37.8%，環比為-4%，為連續第六個月下滑。美國11月10城標普/CS房價指數同比8%，低于9月的9.6%。20個城房價指數同比上漲8.6%，低于9月的10.4%。美國30年期固定利率房貸的平均利率從上周的6.27%上升至6.42%，去年同期為3.11%。

2、消費：美國零售小幅反彈

美國紅皮書零售銷售指數小幅反彈。當周增速9.6%，高于前值7.6%，連續第三周同比增速回升。結構上，折扣店銷售回升較大。折扣店增速11.9%，前值9.4%；百貨商店增速4%，前值3.2%。全年看，美國零售總體震蕩下行趨勢不變。全年零售增速高點為2月的18%，11月降至6.5%。

3、貿易：美國進口回落，商品貿易逆差收窄

11月美國進出口增速雙雙回落，商品貿易逆差收窄。11月商品貿易出口增速8.48%（前值10.5%），進口增速-0.24%（前值11.94%），進口增速回落幅度更大。商品貿易逆差收窄至833億美元，是自2020年12月以來的新低。結構上，各類商品進口普遍呈現疲軟狀態，消費品進口跌幅較大，消費品的進口增速-10%，中間品-2.8%，汽車及零部件進口增速較高，為13.8%。從出口結構來看，食品（11月-9.96%）和消費品（-1.76%）出口增速較差，中間品（14.2%）和汽車及零部件出口增速較高（14.6%）。

4、庫存：EIA原油庫存抬升

美國商業原油庫存意外抬升。EIA報告美國截至12月23日當周原油庫存增加71.8萬桶，庫存量至4.19億桶。原油產量減少10萬桶至1200萬桶/日，出口減少89.5萬桶/日至346.5萬桶/日。戰略石油儲備（SPR）庫存減少349.6萬桶至3.751億桶，創1983年12月16日當周以來新低。

四、風險提示：

1、全球疫情反復超預期。變異毒株等導致全球疫情仍存在反復的可能，或加大全球經濟、供應鏈變化的不確定性。

2、地緣政治“黑天鵝”。逆全球化思潮、地緣政治沖突等，可能對全球和地區貿易產生影響。

趙偉團隊介紹

新書推介

作者從經濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試厘清中國經濟結構轉型的核心命題，以及轉型過程中蘊藏的市場投資機遇。

法律聲明

特別聲明?

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