摘要

理財贖回潮下，市場表現(xiàn)怎么樣？???

【資料圖】

理財贖回潮帶來的踩踏行情下，各類債券表現(xiàn)存在明顯差異，短券跌幅明顯大于長券，信用債的跌幅明顯大于利率債的跌幅，目前對利率債影響已經(jīng)消散，對高流動性信用債的沖擊開始企穩(wěn)。本輪理財贖回潮引發(fā)負反饋效應給市場帶來如此大的沖擊，主要有三方面的原因：（1）投資者對于理財凈值化適應程度較低，對凈值下跌較為敏感。（2）銀行和理財子資產(chǎn)偏好不同，導致銀行對于理財賣出的資產(chǎn)承接能力不夠，銀行偏愛利率債，理財子偏向信用債。（3）銀行年末考核壓力導致銀行對于理財拋售的資產(chǎn)承接意愿偏弱。

銀行理財市場有哪些看點？

（1）固收類理財規(guī)模持續(xù)下滑，T+0理財或?qū)⒏鎰e歷史舞臺，截止12月25日，銀行理財市場存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模25.1萬億元，相比10月底下降了3.0萬億元，理財市場整體贖回壓力較大。（2）銀行理財破凈率創(chuàng)新高，封閉式產(chǎn)品表現(xiàn)更差，截止12月底銀行理財?shù)钠苾袈食?6%。（3）“破凈潮”和“贖回潮”下，理財新發(fā)熱度有所減弱，12月新發(fā)產(chǎn)品募集規(guī)模較11月份下滑25.57%左右。新發(fā)封閉式產(chǎn)品規(guī)模占比超88.34%，固收類產(chǎn)品占比超99%。此外，在12月18日當周，3年期以上產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)跳升。（4）2023年一季度銀行理財市場到期壓力較大，開放式和封閉式產(chǎn)品分別到期約5.44萬億元和1.25萬億元。開放式銀行理財產(chǎn)品的到期主要集中在2023年的1月、2月、3月和6月，預估到期規(guī)模分別為2.65萬億元、1.12萬億元、1.68萬億元和1.24萬億元。

后市展望：贖回風波漸平，當前處于市場修復初期的上半場

我們對比了前兩次贖回，分別發(fā)生在2020年5月和2022年2月，本輪贖回潮的情況與2020年5月的贖回事件起因較為類似，均是受預期轉(zhuǎn)向致利率快速調(diào)整所致，但不同的是當前基本面和政策面對利率的共振并未形成，利率調(diào)整更多是脈沖式的，短期不具備進一步上行基礎。但由于當前市場產(chǎn)品凈值化程度較高，因此本輪理財贖回的規(guī)模和力度均明顯高于2020年5月，同時主要破凈又發(fā)生在固收類產(chǎn)品，對市場造成的負反饋效應亦顯著強于今年2月由固收+產(chǎn)品所引發(fā)的。

未來市場修復，我們認為主要分為兩個階段：（1）第一個階段首先是抄底投資者進場，會優(yōu)先選擇高安全性和高流動性的資產(chǎn)，例如利率債、同業(yè)存單、銀行二永債等品種；（2）第二個階段是理財凈值的修復期，反彈幅度會較大，流動性影響逐步被抹平后，入場的投資者會更加要求收益，開始介入偏弱資質(zhì)和弱流動性的信用資產(chǎn)，當然由于理財資金的短期“失血”，在一段時間內(nèi)弱資質(zhì)、弱流動性資產(chǎn)的買盤力量不足，短期面臨估值持續(xù)維持高位的壓力。我們認為當前市場尚處于第一階段初期，即利率已經(jīng)調(diào)整到位，二永債及高流動性城投債估值企穩(wěn)，估值緩慢恢復，但由于后續(xù)仍有贖回的賣盤壓力，近兩個月估值或仍維持弱勢震蕩態(tài)勢，預計明年一季度后，隨著理財贖回壓力減小，買盤力量顯著強于賣盤，估值會明顯迎來修復。

來源丨華福固收荷語

作者丨李清荷團隊

01 理財贖回潮下，市場表現(xiàn)怎么樣？

11月中旬，流動性邊際收緊，疊加房地產(chǎn)利好政策集中出臺和疫情防控優(yōu)化政策落地的影響，債市看空情緒濃烈，短期債市大幅波動，導致理財產(chǎn)品破凈，顛覆投資者對于理財穩(wěn)健收益的印象，引致恐慌性贖回，進而引發(fā)了理財贖回潮。11月下旬，理財產(chǎn)品凈值回撤引發(fā)的贖回潮一度有所緩和，但12月風波又起，隨著部分定期開放式產(chǎn)品的陸續(xù)開放，理財面臨的贖回壓力再次加大，導致各大理財子不得不拋售資產(chǎn)以換取流動性。

在本輪踩踏行情中，銀行理財面臨贖回壓力時，需要騰挪倉位，首先會拋售高流動性資產(chǎn)，例如利率債、同業(yè)存單、銀行二永債、高流動性短債等品種，這樣既可滿足回款，資本利得不會損失較大。11月，廣義基金債券托管量大幅下降1.13萬億元規(guī)模，其中主要減持同業(yè)存單、政金債和國債等利率品種。

利率債，首輪拋售的高流動性資產(chǎn)。10年期國債、1年期國債和AAA級一年期同業(yè)存單的收益率從11月10日的低點一路上行至12月13日的高點，分別上行19bp、48bp、54bp，短券跌幅明顯大于長券，這是由短期限理財產(chǎn)品占主導地位所決定的；隨后12月13日至今，理財贖回對利率債的沖擊調(diào)整到位，各利率債品種收益率出現(xiàn)回落，利率品種重回基本面定價邏輯。

信用債，作為理財配置主力品種，一、二級市場均有明顯壓力。1年期中短票、3年期中短票、5年期中短票、3年期商業(yè)銀行二級資本債、3年期商業(yè)銀行永續(xù)債從11月10日分別上行49bp、43bp、27bp、45bp和49bp至11月17日的小高點，隨后理財贖回壓力有所減弱，品種信用債收益率開始小幅回調(diào)至12月初，理財贖回壓力又起，品種信用債收益率再度爬升，分別又上行41bp、63bp、39bp、85bp、102bp，依然是高流動性的銀行二永債調(diào)整最多。

本輪踩踏行情，還將二級市場的收益率上行壓力傳導至一級市場，一級市場則頻現(xiàn)取消發(fā)行的情況，使得發(fā)行主體面臨更大的融資壓力和更高的融資成本。若發(fā)行主體融資渠道持續(xù)不暢，則可能導致發(fā)行主體面臨流動性危機，信用風險提升，從而進一步推升相關信用債的收益率，導致理財子等投資機構面臨更大的凈值壓力和更深的流動性危機，從而形成流動性的負反饋效應。自2022年11月11日至12月26日，信用債一級市場取消發(fā)行債券258只，取消發(fā)行規(guī)模合計1868億元，同比大幅增長315.14%。

整體來看，本輪理財贖回潮中信用債的跌幅明顯大于利率債的跌幅，主要是因為理財子配置底倉中以信用債為主，當理財子面臨贖回潮，需要拋售資產(chǎn)換取流動性時，其持倉中占比最大的短券、信用債受到的沖擊最大。

本輪理財贖回潮引發(fā)負反饋效應給市場帶來如此大的沖擊，主要有三方面的原因：

第一，投資者對于理財凈值化適應程度較低。理財產(chǎn)品的投資者不同于股票和基金，由于理財背靠銀行的渠道優(yōu)勢，理財產(chǎn)品的持有者相較于基金、股票等產(chǎn)品更為下沉，吸納了大量風險偏好較低的個人投資者。此外資管新規(guī)剛剛才實施近1年，理財凈值化還未被大量投資者所適應，對凈值下跌較為敏感，因此在理財出現(xiàn)凈值回撤之后，大量投資者開始贖回，迫使理財拋售債券應對贖回。

第二，銀行和理財子資產(chǎn)偏好不同，導致銀行對于理財賣出的資產(chǎn)承接能力不夠。銀行和理財子資金債券資產(chǎn)配置偏好不同，銀行偏愛利率債，理財子偏向信用債。截至2022年11月末，商業(yè)銀行配置國債、政金債、地方債、同業(yè)存單等利率品種占比合計95.72%。此外，在11月贖回潮背景下，商業(yè)銀行債券托管量大幅增長1.16萬億元的規(guī)模，其中主要承接國債、政金債等利率品種。

而根據(jù)中國理財網(wǎng)2022年半年報的披露信息，理財產(chǎn)品配置信用債占比合計達48.07%，利率債配置占比僅5.2%。

主要原因是銀行受監(jiān)管影響，配置國債、政金債的風險權重為零，地方政府債風險權重為20%，而配置信用債風險權重為100%，此外二永債的風險權重在100%-250%之間，信用債在稅收和資本占用方面屬于劣勢；而對于理財產(chǎn)品則沒有相應的監(jiān)管指標限制，因此銀行對于理財子公司賣出的信用債的承接能力不足。

第三，銀行年末考核壓力導致銀行對于理財拋售的資產(chǎn)承接意愿偏弱。由于各大銀行相繼設立理財子公司，理財子公司和銀行的績效考核已經(jīng)獨立，銀行接近年底，銀行面臨考核壓力，對于理財子公司的賣出的資產(chǎn)的承接意愿偏低。

02??銀行理財市場有哪些看點？

2.1 固收類理財規(guī)模持續(xù)下滑，T+0理財或?qū)⒏鎰e歷史舞臺

受債市基本面“強預期”利空的影響，理財產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)下降，12月份再迎來一次贖回高峰。根據(jù)普益標準的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，銀行理財產(chǎn)品存量規(guī)模由10月末的28.09萬億元，降至11月末的27.39萬億元，截至2022年12月25日，存量規(guī)模進一步下降至25.07萬億元，共減少了3.02萬億元，理財市場整體贖回壓力較大。

從理財產(chǎn)品類型來看，12月以來固收類理財產(chǎn)品的贖回壓力最大。截至12月25日，固收類理財產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模約24萬億元，較上一周大幅減少3.14萬億元，較11月同期減少2.23萬億元；其他產(chǎn)品類型較上周均有所減少，其中權益類產(chǎn)品減少了140億元。

從申贖期限類別來看， 12月份現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品整改進入“倒計時”,T+0理財產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模減少近萬億元。從數(shù)量上來看，存續(xù)理財產(chǎn)品以3-6個月、6個月-1年、1-3年為主，截止12月25日分別仍有4,181只、10,588只、11,860只理財產(chǎn)品存續(xù)；從規(guī)模上來看，存續(xù)理財產(chǎn)品主要以T+0、6個月-1年、1年-3年期為主，三類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模占比所有產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模超六成。

受現(xiàn)金新規(guī)的影響，12月以來T+0理財產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模較11月份同期減少0.95萬億元；此外由于恐慌情緒蔓延，1年以內(nèi)及1年-3年投資期限的產(chǎn)品規(guī)模也出現(xiàn)不同程度地減少，主要是因為持有中短期產(chǎn)品的客戶普遍風險偏好較低，對于收益的回撤更為敏感，因此當產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大波動時會迅速撤離。

2.2?銀行理財破凈率創(chuàng)新高，封閉式產(chǎn)品表現(xiàn)更差

自今年3月份的固收+產(chǎn)品“破凈潮”之后，11-12月份又開始了理財產(chǎn)品今年第二次大面積虧損，累計單位凈值小于1的破凈產(chǎn)品的破凈率超16%，創(chuàng)歷史新高。2022年一季度市場遭遇“股債雙殺”，大批理財產(chǎn)品凈值下跌，部分產(chǎn)品跌破初始凈值1，破凈率超10%；隨著債市調(diào)整和A股市場回暖，二、三季度破凈的理財產(chǎn)品有所回溫，產(chǎn)品收益有所提升；然而進入12月份以后，破凈率再一次攀升至16.37%，主要還是受到近期債市表現(xiàn)低迷的影響，債券因遭恐慌拋售而大幅下跌，導致配置債券的理財產(chǎn)品凈值也跟隨波動。

截至12月26日，我們統(tǒng)計了26989只封閉式理財產(chǎn)品和18445只開放式理財產(chǎn)品，其中封閉式理財產(chǎn)品破率為19.71%，開放式理財產(chǎn)品破凈率為10.64%。封閉式理財產(chǎn)品破凈率明顯高于開放式理財產(chǎn)品，主要是因為開放式理財產(chǎn)品為了滿足贖回需求，更多持有容易變現(xiàn)的利率債或存款等產(chǎn)品；而封閉式產(chǎn)品通常期限偏長，流動性管理壓力較小，同時為了增厚收益會偏好持有收益更高的信用債資產(chǎn)，因而受到本輪債券市場調(diào)整的影響更大。

2.3?“破凈潮”和“贖回潮”下，理財新發(fā)熱度有所減弱

在“破凈潮”和“贖回潮”下，12月新發(fā)產(chǎn)品募集規(guī)模較11月份下滑25.57%左右，理財新發(fā)熱度有所減弱，新發(fā)產(chǎn)品以固收類和封閉式產(chǎn)品為主。根據(jù)普益標準的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止12月25日，12月新發(fā)理財產(chǎn)品2141只左右，相比11月增加了210新發(fā)產(chǎn)品；規(guī)模合計1774.14億元，較11月下滑了22.74%左右，理財新發(fā)熱度有所減弱。

具體來看，新發(fā)封閉式產(chǎn)品規(guī)模占比超89%，固收類產(chǎn)品占比超99%。近期封閉式產(chǎn)品的持續(xù)增發(fā)，一方面是因為金融機構為拉長負債端久期從而減少短期集中贖回壓力，另一方面是在經(jīng)歷一個多月的調(diào)整后，目前留存下來的理財客群大多風險承受能力較高，對封閉式產(chǎn)品的持有意愿會高于之前快速撤離的客戶。

從產(chǎn)品期限類型來看，新成立的理財產(chǎn)品以3-6個月、1年-3年和3年以上為主。12月以來3年以下的新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模均較上個月出現(xiàn)下滑，但3-6個月、1年-3年和3年以上的規(guī)模占比最高，分別占12月新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模比重為24.00%、25.78%和17.11%，此外，在12月18日當周，3年期以上產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)跳升。

2.4?2023年一季度銀行理財市場到期壓力較大

2023年一季度，銀行理財市場到期壓力較大，開放式產(chǎn)品到期約5.44萬億元，封閉式產(chǎn)品到期約1.25萬億元。我們利用目前存續(xù)的開放式和封閉式理財產(chǎn)品的到期日分布來預估2023年理財市場的到期情況，開放式銀行理財產(chǎn)品的到期主要集中在2023年的1月、2月、3月和6月，預估到期規(guī)模分別為2.65萬億元、1.12萬億元、1.68萬億元和1.24萬億元，其余月份到期規(guī)模基本在0.5萬億元以下；封閉式理財產(chǎn)品的到期主要集中在2023年一季度，規(guī)模為1.25萬億元，其余月份的到期規(guī)模基本在0.3萬億元以下。

03??后市展望：贖回風波漸平，當前處于市場修復初期的上半場

銀行理財產(chǎn)品凈值化改造進程開啟后，市場上共發(fā)生過三輪理財贖回潮：

2020年5-7月：對疫情初期“債牛”修正引發(fā)銀行理財和貨基贖回潮。2020年5月，當時正處于疫情初期沖擊，經(jīng)濟下行，貨幣政策寬松帶來的“債牛”行情中，隨后經(jīng)濟回暖、股市大漲，市場預期轉(zhuǎn)向，資金開始向股市轉(zhuǎn)移，隨即理財產(chǎn)品和貨基出現(xiàn)明顯拋壓，但由于當時仍處于資管新規(guī)過渡期，市場產(chǎn)品的凈值化程度較低，因此并未引發(fā)理財?shù)牟忍ぺH回行情。

這輪債市回調(diào)是對于前期政策寬松帶來的“債牛”的一個修正，使得萬得中長期純債基金指數(shù)最大回撤-1.75%，直至7月下旬，指數(shù)才開始回升；觀察貨幣型和債券型基金份額的變化情況，5月-9月貨幣基金和債券基金份額均出現(xiàn)大規(guī)模縮水，分別下滑了1.13萬億份和0.63萬億份，10月開始出現(xiàn)小幅反彈。此輪理財贖回中，收益率上行之后并無明顯轉(zhuǎn)向，調(diào)整時間較長。

2022年2-3月：固收+產(chǎn)品的小規(guī)模贖回潮。2022年2月股債雙殺行情下，固收+產(chǎn)品凈值受到重創(chuàng)，遭遇贖回潮。在贖回過程中，流動性較好的權益類資產(chǎn)首先遭到拋售，其次為利率債和銀行二永債。3月中旬，金融委會議提振了市場信心，理財贖回潮逐步平息，整體歷時一個月左右。此輪贖回潮對利率債市場的影響較小，2-3月國債收益率以震蕩行情為主。

總的來看，理財產(chǎn)品凈值化改造進程開啟后，共發(fā)生過三輪理財贖回潮，其中2022年2月的固收+產(chǎn)品的小規(guī)模贖回潮整體歷時較短，且對市場影響較小；而2020年5月這輪贖回潮是受預期轉(zhuǎn)向影響，屬于基本面明顯好轉(zhuǎn)的情況下，債市收益率持續(xù)上行，但由于當時市場產(chǎn)品凈值化程度較低，并未引起理財?shù)牟忍ぺH回行情。

我們認為本輪贖回潮的情況與2020年5月的贖回事件表現(xiàn)略有類似，但也有所不同：

（1）均是受預期轉(zhuǎn)向影響所致，但不同的是當前時點下經(jīng)濟基本面并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的信號或趨勢，仍在調(diào)整中，因此大幅提高利率、緊貨幣的概率較低，利率持續(xù)上行空間較為有限，因此我們認為本輪贖回潮的債市調(diào)整力度將弱于2020年5月的那輪調(diào)整，且持續(xù)時間更短。2020年5月理財贖回潮對應十年期國債收益率上行約60bp，AAA級1年期存單收益率上行121bp；本輪贖回潮對應的上行幅度分別為28bp和54bp，我們認為本輪贖回負反饋對利率沖擊基本已調(diào)整到位，后期利率將回歸基本面，短期內(nèi)將維持窄幅震蕩行情。

（2）當前市場產(chǎn)品凈值化程度較高，因此本輪理財贖回的規(guī)模和力度均明顯高于2020年5月，存在贖回的負反饋效應。

具體債券品種來看，通常調(diào)整是首先表現(xiàn)在利率債、同業(yè)存單、銀行二永債等流動性較好的品種上，隨后開始傳導至信用債中流動性較強的強資質(zhì)短債，最后傳導至流動性較弱的理財基金產(chǎn)品底倉資產(chǎn)——城投債品種。整個傳導過程是一個漸進的過程，當傳導至鏈條尾部的弱流動性品種資產(chǎn)時，鏈條前段的利率債和同業(yè)存單等品種往往已經(jīng)開始一定程度估值修復了。

未來市場修復，我們認為主要分為兩個階段：（1）第一個階段首先是抄底投資者進場，會優(yōu)先選擇高安全性和高流動性的資產(chǎn)，例如利率債、同業(yè)存單、銀行二永債等品種；在第一階段期間高流動性品種的估值會有一定幅度回調(diào)，而信用債等品種資產(chǎn)仍在高位。（2）第二個階段是理財凈值的修復期，反彈幅度會較大，流動性影響逐步被抹平后，入場的投資者會更加要求收益，開始介入偏弱資質(zhì)和弱流動性的信用資產(chǎn)，當然由于理財資金的短期“失血”，在一段時間內(nèi)弱資質(zhì)、弱流動性資產(chǎn)的買盤力量不足，短期面臨估值持續(xù)維持高位的壓力。

我們認為當前市場尚處于第一階段初期，即利率已經(jīng)調(diào)整到位，二永債及高流動性城投債估值企穩(wěn)，估值緩慢恢復，但由于后續(xù)仍有贖回的賣盤壓力，近兩個月估值或仍維持弱勢震蕩態(tài)勢，預計明年一季度后，隨著理財贖回壓力減小，買盤力量顯著強于賣盤，估值會明顯迎來修復。

（本文略有刪減）

標簽： 理財贖回風波漸平 還要關注什么 銀行理財