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圖：人民幣在每年11月至次年1月都有較大機會走強。

在2022年的最後一個交易日，在岸人民幣匯率升破了6.90關口，這是自2022年9月初以來首次。人民幣的快速回升並不讓人意外，筆者此前指出，儘管人民幣匯率四季度的升幅可觀，但推動人民幣回升的三大因素在短期仍可能繼續演繹，並讓人民幣進一步慣性衝高。人民幣匯率的幾大支持因素包括：

第一，社會復常快於預期。去年四季度，雖然市場對於疫情優化後的中國經濟修復總體持樂觀態度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時，外界的一致預期是內地經濟可能會遭遇一定的短期陣痛。從海外國家經驗看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會經歷3個月左右的時間。因此，市場一般認為內地經濟仍可能在2023年一季度受到疫情傳播的嚴重擾動。但從實際情況看，內地本輪疫情的達峰和回落的時間跨度比海外經驗更短。這或許意味著內地經濟修復的速率可能會快於市場此前的一致預期。

從具體數據上看，百度搜索指數中「發燒」的熱度在12月中下旬達峰後已經回落到月初水平，這表明從全國的維度看，疫情的相關擾動正在快速減弱。從我們跟蹤的數據看，主要城市的地鐵客運量都從四季度的低點開始快速反彈。其中，北京、廣州和深圳的客運量在1月2日已經恢復到了正常水平的一半以上。國家郵政局跟蹤的數據顯示，今年元旦假期，全國快遞業攬收和投遞快遞的數量均較2022年同期增長10%以上。經濟活動的快速恢復給予了內地資產乃至人民幣匯率更多溢價，這與此前內地將新冠感染「乙類乙管」，以及與香港更快實現通關的消息一道，成為了人民幣匯率得以在一籃子貨幣中走勢領先的重要支撐。

第二，季節性的強勢。在過去的6年，人民幣兌美元在11月、12月和次年1月平均會走強700、800和1000點左右。出口商季節性收匯與結匯行為在農曆春節前的幾個月通脹會使得人民幣匯率走強。更有意思是，在年度交替的幾個工作日，人民幣的季節性規律往往更為突出：在2021年12月31日，人民幣匯率從6.37升至6.34，實現了近一個月以來首次對6.35的破位；在2021年的首個工作日，人民幣兌美元從6.51升至6.45，單日近600點的升幅是跨年前後兩個月內最大；而在2019年12月31日，人民幣匯率也有近300個基點的升值表現。歲末年初的時點，季節性出口結匯的需求所帶來的市場影響往往會被偏弱的市場流動性所放大，從而引起較為顯著的波動。

第三，美元指數的相對水平。美元指數雖然有所反彈，但其絕對水平與2022年6月相當。彼時的人民幣兌美元匯率在6.7至6.8之間。雖然，美元兌人民幣匯率並非一一對應的關係，但市場交易者難免會將二者做橫向比較。因此，在他們的眼中，人民幣匯率就存在了一定的「補漲」空間。從人民幣兌一籃子貨幣的角度看，CFETS人民幣匯率指數和SDR指數都已經回到了2021年下半年的水平。這意味著，人民幣兌一籃子貨幣已經回到了比較合理的水平。在內地經濟預期好於其他主要發達國家和發展中國家的背景下，人民幣兌一籃子貨幣出現一定程度的反彈是相對合理的。

國際化或有所突破

儘管短期內人民幣快速衝高，但從基本面看，利好與利空人民幣匯率的因素均存在。因此，筆者認為人民幣匯率很難長期脫離美元指數走獨立的升值行情。在美元指數的趨勢性下行行情開始前，筆者仍判斷人民幣匯率以雙向寬幅波動為主。

隨著人民幣匯率單邊貶值預期的逐步消退，人民幣國際化推進的條件開始好轉。在人民銀行的三季度貨幣政策執行報告中，將人民幣國際化從「穩慎推進」改為「有序推進」。這個改變表明在跨境資本流動環境和人民幣波動環境出現積極後，人民幣國際化推進的方向更為堅定。從2023年開始，人民幣在岸市場的交易時間從晚上11時半延長到次日凌晨3點。在覆蓋美洲交易時段後，人民幣在外匯市場能夠滿足更多海外資金的貿易結算、資產配置等交易需求。筆者相信，人民幣國際化在今年可能會在貿易結算、資本市場互聯互通等多個維度有所突破。

標簽： 人幣走出單邊貶值中金公司研究員