經濟觀察報 記者 胡艷明?“你們現在學的東西，可能10年之后會用到。”劉崗至今還清晰地記得，自己2008年前后在學校讀研究生時，教授金融工程課的老師的一句話。

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2010年，劉崗研究生畢業，離開課堂和書本，進入一家國有銀行的省分行國際部，接觸外匯市場業務。

現在已是浙商銀行國際業務部對客外匯交易中心資深員工的他，偶爾也會再去翻閱一下大學時代的教材，如今更加感嘆學以致用了。

過去十年，隨著匯率市場化改革的推進，人民幣匯率波動幅度擴大，雙向波動漸成常態，匯率衍生品逐漸豐富，劉崗和不少客戶共同經歷了外匯市場的風云變幻。

他日常主要負責對客外匯交易，主要針對進口、出口等外向型企業，建議企業如何合理利用外匯衍生工具規避匯率風險。這些年，他見證了不少企業的“匯海浮沉”——有企業因為在外匯兌換上操作不當，沒有等到“黎明”的出現；也有企業從“堅定地不炒外匯”，到逐漸學會利用外匯衍生工具避險，企業經營更加穩健。

從校園到市場

2010年，劉崗剛步入工作崗位時，國內商業銀行在外匯市場上還主要做遠期結售匯業務。按照市場上通俗的解釋，遠期結售匯指的是，客戶與銀行協商簽訂遠期結售匯合同，約定將來辦理結匯或售匯的人民幣兌外匯幣種、金額、匯率以及交割期限。

遠期結售匯業務可以幫助企業鎖定遠期匯率，固定成本，規避市場匯率波動的風險。

例如，某出口企業簽訂了一筆100萬美元的合同，預計3個月后收到買方付的貨款。為做好匯率風險管理，該企業與銀行簽訂3個月遠期結匯合約，遠期結匯價格為6.8。

3個月后，企業按照6.8的匯率在銀行結匯，得到680萬元人民幣。如果企業未簽訂遠期合約，則3個月后按照市場價格結匯：如人民幣升值到6.5，則企業得到650萬元人民幣，與簽訂遠期合約相比收入減少30萬元人民幣；如果人民幣貶值到7.0，則企業得到700萬人民幣。

我國境內的外匯衍生品業務起步較晚，期權業務相較其他品種發展也相對緩慢。2011年2月，境內人民幣外匯期權業務正式誕生。但當時銀行僅能在實需原則的基礎上代客買入期權或進行相關平倉操作，不允許代客賣出期權。2011年11月，監管部門允許銀行代客辦理風險逆轉期權組合業務。

雖然說監管放開了買入期權，但是當時市場認為，單邊遠期（結售匯）就可以解決套期保值的問題，這些業務做的很少。

當時，監管層僅允許銀行為企業提供“買入”期權和不多的期權組合，也是出于對風險的考慮。

賣出期權的本質即是做空波動性，市場平靜時可享受期權費收益，但在市場出現意外波動時容易引火燒身，不少中資企業也得到了“教科書級”的教訓。例如，2008年，中信泰富被曝出155億美元巨額外匯交易虧損，其導火索正是為其在澳洲的磁鐵礦項目規避風險而購買的杠桿式外匯期權合約。

據當時的公告，中信泰富公司用澳元和歐元購買設備及供應品，但為了給該項目融資，財務董事達成了一筆外匯衍生交易，只要美元兌澳元繼續走弱，這項交易就能獲利。但由于金融危機導致商品價格下跌，令匯率出現了意想不到的走勢。澳元兌美元不但沒有走強，還大幅走弱，從而造成公司巨額虧損。

直到2014年6月，政策才逐步放開企業在實需項下賣出期權的限制。期權為企業提供了更為豐富的套期保值選擇，中國外匯期權市場也終于邁開兩條腿走路。

經歷匯率“雙向波動”

劉崗回憶，剛開始接觸外匯業務時，當時匯率市場的波動并沒有特別大。2010年后，經歷過美國次貸危機的全球市場開始逐步恢復，人民幣也開始出現較為明顯的單邊升值狀態。

期間，2012年4月16日，央行將人民幣對美元日交易區間從在當日中間價上下0.5%范圍內浮動擴大至上下1.0%的范圍，以增強人民幣匯率雙向浮動彈性。

到2013年年底的時候，人民幣對美元匯率已經升值到接近6.04時，劉崗還記得，當時市場都一致預期人民幣要升破6.0，可能會走向“5時代”。

但是在2014年2月，突然之間市場快速反轉，開始貶值，一度貶到6.2左右，波動幅度有所加大。自從2014年3月17日起，央行將人民幣對美元匯率波動區間由1%擴大至2%。而此前人民幣兌美元匯率每日波動幅度不大，100個點已經算是比較大的幅度。

到2014年下半年，人民幣匯率又升到6.1左右，但后面又開始往后偏弱的方向。一直到2015年8月11日，也就是著名的“811”匯改之前，人民幣在約6.22上下波動，橫盤了近半年。

就在“811”匯改前夕，有一家公司客戶讓劉崗印象非常深刻。2010年，人民幣開始升值的時候，這家公司大量地去做一些遠期的套期保值，有效地規避了匯率波動風險。

在2014年之后出現了一波貶值之后，以及后續出現的橫盤震蕩行情，這家企業當時覺得，可能市場一直保持這種橫盤走勢，那還不如多做一些遠期結匯，享受遠期升水的好處。所以就是“811匯改”的前夜，8月初期，這家企業做了大量的遠期結匯，當時鎖定的價格約在6.25-6.3之間的水平。

但是這次，人民幣匯率并沒有像以前那樣，再持續地單邊升值。

2015年8月11日，央行宣布優化人民幣對美元匯率的中間價報價機制，完善人民幣兌美元匯率中間價報價——做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況，以及國際主要貨幣匯率變化提供中間價報價。

8月11日當天，人民幣對美元匯率中間價一次性貶值1136個基點，較前一交易日貶值1.86%，報6.2298。

此后連續幾天人民幣走貶，3天內貶值幅度超過3%。鎖匯價格在6.2-6.3之間的這家企業，每天面臨巨大的市值虧損，他們也非常擔心。

當時，劉崗及其銀行的業務人員，建議這家企業在以后通過外匯衍生品進行套期保值時，盡量分批操作，降低頭寸過分集中的風險，同時在匯率高點時追加套期保值，平均一下套保價格。但企業當時追保的壓力很大，“沒有等到黎明的出現”，最終結算價格并不理想。

此后人民幣匯率進入了近一年半的貶值區間，面對市場劇烈波動，央行此后及時調整匯率中間價形成機制以穩定市場。央行先后于2016年2月發布新的人民幣匯率中間價的定價公式、2017年5月在人民幣匯率中間價定價機制中引入“逆周期因子”等措施。

應對“匯海浮沉”

“8·11匯改”后，人民幣匯率逐步實現雙向浮動。匯率波動的彈性也在逐步加大。

劉崗剛開始工作的時候，當時企業基本上只做一個品種——遠期結售匯。隨著市場需求和發展，外匯局順應市場變化，推動匯率市場化改革，不斷地放開外匯交易品種，有更多的企業在接受了外匯衍生品的理念，通過衍生品繼續套保避險。

2014年，外匯局放開了單賣期權的這種模式之后，很多企業也慢慢地認識到期權組合在企業匯率避險上的一些作用，對產品產品原理的理解及產品功能運用上有了大幅提升。

面對市場日新月異的變化，劉崗也在考慮可以具有更廣闊視野的機會和職位。在綜合考慮之后，2016年，劉崗從來到浙商銀行總行國際業務部。

當時，浙江省的外貿市場飛速發展，出口增速穩居沿海外貿大省前列。浙商銀行總部位于杭州，扎根長三角地區，輻射全國，正值這家銀行對客交易高速發展的時期，浙商銀行也在準備大力發展外匯交易。

從數據來看，2016年，浙商銀行的外匯交易量不足200億美金，截止到2021年底，已經超過800億美金。公司的對客外匯交易量也從之前的全國股份制商業銀行中的第十名躍入前五名。

劉崗告訴記者，面對外匯市場機遇，浙商銀行在產品、系統等多方面進行了創新，例如在原有基礎套期保值產品的基礎上，創新多款組合產品；交易系統上，重點打造了“浙商交易寶”全流程在線交易平臺，在交易時間和交易效率上大幅提高，應對市場波動。

在新的崗位上，劉崗接觸到全國各地的客戶和更廣泛的需求。當時，浙江省內有一家外貿企業，每年有接近一個億美金的出口訂單。但是這家企業到2018年才開始接觸外匯衍生品，而2018年上半年，正好人民幣處于一個較為明顯的升值的過程。在恐慌心理的影響下，這家企業在很低的價格區間（6.25-6.3），辦理了大量的結匯方向衍生產品。

但是后續，隨著人民幣的貶值，這家企業開始出現了比較大的市值虧損。即使是遠期結售匯，什么時機辦理以及鎖定頭寸的比例，對于企業而言也是非常重要的。

面對市場波動，單邊的匯率風險管理思維遠遠不夠用。當時，劉崗同中心的領導以及浙商銀行當地分行的同事，結合企業收匯時間，通過展期、反向平倉等系列操作，一起幫企業優化存量交易。

同時，浙商銀行針對企業的未來收匯背景，充分利用期權的靈活性，有效地降低企業存量交易的市值虧損。現在，這家企業對外匯衍生品了解逐漸加深，而且會對銀行的產品包括遠期的提前交割、遠期的展期、期權的執行價、期權的組合邏輯等都有了頗為專業的了解。

敬畏市場

“811”匯改以來，人民幣對美元經歷了四輪調整行情，分別在2015年“811”后、2018年、2019年和2022年。

僅在2022年上半年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.3014元，最低為6.7898元，貶幅7.7%左右。

談到工作這么多年以來的心得體會，劉崗認為，“要對市場有敬畏之心”。

尤其是在2022年4月以來，外匯市場波動尤其劇烈，俄烏沖突、美聯儲加息等背景下，美元指數不斷走強，包括人民幣在內的非美元貨幣均出現不同程度的貶值。

央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝多次建議，從企業財務穩健的角度看，匯率風險管理應堅持服務主業和匯率風險中性原則，審慎安排資產負債貨幣結構，避免外匯風險管理的“順周期”和“裸奔”行為。

“順周期”是抱著賭博投機的想法，賭匯率單邊走勢，在某一階段只做單一方向的套期保值，甚至追漲殺跌。“裸奔”則是放任自流，對匯率風險敞口不做套期保值或者套期保值比例較低。

不少客戶問劉崗，預計人民幣會貶到哪種程度？對此，他更多地跟客戶介紹分析邏輯，而非直接下定結論。“

劉崗也告訴客戶，現在面臨比較大的不確定性，萬一發生了超出預期的變化，整個判斷的邏輯也可能會變化。他認為，面對市場波動，企業需要樹立風險中性理念，堅持通過外匯衍生品進行匯率套保，而金融機構也可以發揮專業能力，為企業提供更好的避險工具和策略，為外貿企業保駕護航。

目前，全國能夠提供外匯衍生產品服務的銀行有115家，銀行間外匯市場的可交易貨幣覆蓋29種發達和新興市場貨幣，銀行柜臺外匯市場的掛牌貨幣超過40種。在交易方式上，越來越多的銀行開始推出線上交易，實時價格展示、即時交易達成、資金實時入賬，企業財務人員可自主盯盤、擇機交易，管理人員可隨時掌握交易全貌，全局把控匯率風險。

大學時代一位教國際經濟學的一位老師，曾經布置了一個作業，“支持固定匯率制還是浮動匯率制，并說出理由”。從此，劉崗對外匯及衍生品開始有了感興趣。

曾經課堂內容和現在工作經歷更緊密地結合起來，劉崗更堅定了在這個行業深耕的想法。“偶爾再去溫習一下，感覺還是挺有意思的。”他說。

標簽： 匯海浮沉一位外匯交易經理的十年 外匯市場