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編輯丨中鼎控股集團

(資料圖)

一、債券市場表現

貨幣市場

10月，銀行間市場的資金情況依然較為寬裕，以DR007來看，該指標的運行區間除去季末、月末等關鍵時點以外，其他時間均運行于政策性7天逆回購利率之下，當前貨幣政策寬松的格局沒有變化。但值得注意的是，10月DR007均值為1.65%，而該指標在7、8、9月分別為1.56%、1.41%及1.6%，這顯示10月資金面情況有微幅收斂，且資金利率的底部逐步抬升，趨勢的拐點性意義值得重視。

央行在10月未有政策性利率及LPR等的調整，1年期、5年期LPR維持在3.65%及4.3%的水平，當前的核心目標是寬信用，不調整政策性目標在我們的預期之內，后續預計仍以穩健的貨幣政策為主，不會有進一步明顯的貨幣寬松，但補充流動性的政策可能會在明年1季度實現。

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利率債

在9月國債收益率小幅反彈以后，10月利率債收益率再次小幅下行，整體仍在底部震蕩，但已經觸碰不到7月2.6之下的底部，10月份利率小幅下行的原因可能與疫情防控、靜態管理地方增多有關，這導致經濟再次出現向下壓力。

后續來看，隨著防疫政策可能的調整及寬信用的進一步演進，我們預計利率債收益率有溫和回升的要求，基于對中國經濟長期前景的信心，我們認為當前利率過低的情況將得到改善。

從收益率曲線來看，10月底相對9月的情況略有所下行，且短端下行幅度略大，但整體波動仍較小。

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匯率方面，受制于強勢的美元走勢，人民幣在10月繼續貶值，但放眼全球各主要貨幣匯率，人民幣表現仍較強。10月，中美利差繼續擴大成為匯率貶值的重要原因，10年期美債強勢升至4.3的較高水平，而中債10年則維持在2.7且偏弱震蕩，如此在高達160bp的負利差作用下，匯率經歷一定程度的貶值不難理解。2023年，基于發達國家加息對經濟的損害，預計人民幣的外貿基礎將走弱，反而是經濟強勢回歸及低通脹環境值得期待，這可能是2023年人民幣匯率企穩及國際資本均衡流動的重要力量。

外圍方面，美聯儲本年加息的幅度及力度均大幅超出市場預期。展望2023年，在加息幅度已經較低且對經濟的傷害愈大的情況下，聯儲加息這一動作對全球資產及匯率的壓力將有所減緩。

信用債

1）城投債

10月，城投債收益率繼續延續小幅下行，但斜率已基本走平，意味著當前繼續做多的動能有所枯竭，或許是市場感受到了資金面的波動，但更多可能是本輪債券牛市因疫情、房地產等此前非預料的事件而持續的時間太長。

資產荒邏輯仍在持續演繹，但此次從地產與地產的分化，演化到了城投內部之間的分化，一些地區流動性開始變得極為緊張，在資產購買者和出售者之間出現了價格上的明顯分歧。但基于此前我們對城投收益率更多是流動性溢價的體現，當前整體市場的溫暖情況還未得到逆轉，但需要加大警惕了。

期限偏好方面，各期限信用利差仍處于較低水平，特別是本輪市場牛市1-3年城投利差有過去不曾有過的收縮，在火熱的7-8月，這種利差甚至低于了2020年武漢疫情爆發初期的低位，但10月至今，信用利差整體成超跌反彈趨勢，或許強度還不夠大，但值得重視。未來，我們預計期限利差將隨利率債存在一些調整，且1-3年的相對較低利差也會有所修正。

2）重點區域信用利差

區域利差方面，整體區域利差相對于9月有略微抬升，利差明顯偏高的省份依次為青海、貴州、遼寧、云南、黑龍江、天津及甘肅。

反彈幅度較快的為廣西、云南及山東以及青海。

利差下行的區域為遼寧、甘肅與寧夏。

具體分區域來看，東三省內部的吉林要明顯好于遼寧與黑龍江，除吉林外，黑龍江與遼寧在8月的利差持續下行，但10月吉林與黑龍江利差有所反彈；

西南的云、貴、廣西是高收益城投更為集中的區域，其中，貴州最高，云南和廣西次之，它們的區域利差在8月亦是有所回落，但除貴州外，廣西與云南利差在10月有所回升；

西北及北部五省，除青海外，其他利差均保持了穩定甚至有所下行；其他區域，天津利差小幅上行，湖南利差震蕩偏弱下行，特別是湖南，在重點地市問題解決以后，整體債務風險已基本得到控制，雖利差相較于隔壁省份湖北仍較高，但整體負面基本可控。

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3）產業債

除去已經暴雷或正在重組的行業或公司，整體產業債收益率在10月繼續微幅下行，雖然下行的速度較為緩慢，但有持續性和連續性，其收益率的波動甚至不如城投大。

4）重點領域產業債

當前，地產行業的“至暗時刻”尚未過去，反而在持續加重，這明顯超出我們此前的預期，即使有地方政府在保交付、促信貸及降利率等方面的發力，但由于沒有頂層一攬子方案的出臺，資本市場及地產銷售市場的情緒遲遲得不到提振，市場展期及違約反而愈演愈烈，旭輝違約、龍湖董事長離職等，包括金地甚至萬科的債都遭到大幅度折價拋售，這是商品房改革以來的“非典型”時刻。從利差來看，地產行業利差進入10月以來，持續擴大，市場仍處于極致的冰點。

宏觀信用與其他市場

2022年至今，宏觀經濟的不振與寬信用的反復是市場未曾預料到的，特別是疫情肆虐及其防控對經濟的不確定性無法預測且影響直接。2022年至今，M2與社融裂口始終較大，資金淤積于銀行間體系，實體經濟有效需求不足及銀行審慎放貸是主因。

我們看到，進入下半年以來，由于地方政府債已經前置發行，M2及社融逐步降速，下半年主要靠用好專項債及切實形成實物量推動經濟發展。

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其他方面，同業存單發行利率有所反彈，包括理財市場半年及1年期產品收益率明顯反彈，或許映襯著，資金面逐步走出底部區間，從極度合理充裕向適度合理充裕推進。

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二、市場簡評

整體來看，市場仍處于債券市場牛市的末端，這體現為利率債收益率底部橫盤，且信用利差基本保持穩定。值得關注的是：資金面相較于三季度的極低位置有向上恢復的趨勢，利率債收益率雖然底部橫盤，但城投區域利差開始上行，包括期限利差也開始上行。

整體市場開始呈現兩個維度的明顯分化：第一是房地產與城投繼續加大分化，房地產利差持續擴大及違約或展期主體持續增加，而城投標準債方面剛兌延續；第二是好資質城投與弱資質城投之間開始分化，好資質城投受追捧利率一再下降，而弱資質城投收益率則開始緩慢上升，一些網紅地區甚至未有明顯、走量的市場化成交。出現這些現狀的核心原因還是在于疫情防控及房地產走弱帶來的經濟困難及財政收支失衡。

匯率方面，因中國處于降息與寬松周期，而美國處于加息與緊縮周期，這種匯率上的重估造成了其他如權益市場的資金外流并成為市場下跌的重要原因。

可以看到，資金面的寬裕程度從底部開始收斂，利率債收益率底部逐步抬升，而信用利差也有弱反彈的趨勢，表明市場可能處于從“牛尾”轉為“熊初”的階段。

三、基金經理展望與投資策略

在黨的重要會議勝利結束以后，新的執政目標及規劃已經清晰，“國家安全”占有更重要的權重，這與此前主要突出經濟發展有明顯導向上的不同。在經濟、金融領域，債務安全、財政平衡是核心訴求，這將導致經濟增速會在更低位尋求新常態，而高利率融資部門將逐漸退出市場，意味著低利率生態會成為未來很長時間的實際情形，這是我們的基本判斷。

短期上看，市場利率有向上調整的需求，源于疫情政策的可能調整及由此帶來的經濟復蘇及房地產恢復預期。我們認為，此前非經濟的外生因素導致了利率較低并持續維持在較低狀態，這種情況可能會在2022年4季度到2023年1季度得到改變。具體表現就是：資金面會進一步向政策性利率收斂，信貸需求特別是個貸需求升溫，以及利率債的調整和信用利差的走闊。

反應到其他市場上，匯率將從今年的主跌浪到逐步企穩橫盤，權益市場因風險偏好上升，債券市場將持續分化，城投平臺因其在國家安全、民生保障及地方經濟上占有重要地位，標準債的剛兌或會延續，較為安全，要注意挖掘主動降風險及財政有傾斜或明確支持的地區，當前地產公司的風險則可能更多以“自救”為主，缺乏一攬子拯救方案，可博弈前排受支持的民企債及絕對龍頭公司的債券。

一個隱憂是：某種程度上，地產與城投是產業鏈上的利益共同體，地產行業如此羸弱的情況下，理論上勢必影響城投的收入及資金回籠，這不僅直接引起城投流動性的更為緊張，也會造成地方財政的壓力增大。

四、標的挖掘與研究

20河口01，發行人為老河口市建設投資經營有限公司，實際控制人為老河口市國有資產監督管理局，從發行人的經營范圍、股權結構及業務來看，公司為典型的城投公司。

公司地處湖北省襄陽市，是湖北省經濟較為考前的地級市，而湖北城投整體區域利差在全國范圍內表現較好，且地級市層面也未有系統性負面風險的呈現，只是在區縣級某些個體出現了流動性緊張，特別是在今年經濟走弱的背景下，流動性壓力較大，但其標準債、短期限債依然表現較好。

基于2021年年報，公司的公益性業務占比99.22%，應收賬款單位主要為交通運輸局、民政局、財政局等，地方系統重要性很高。截止 2022 中報，該公司總資產為254.38億，資產負債率51.71%；公司流動比率5.63和速動比率0.49；截止2022年3月31日，授信額度合計112.64億人民幣，已使用額度85.77億人民幣，未使用26.87億人民幣。

總的來講，該公司處于區域利差相對較低的湖北，該地區除了零星區縣級平臺有負面及高收益債的情況，整體風險依然可控，該城投公司在地方上屬于系統重要性平臺，與地方各部門之間保持緊密聯系，是未來地方經濟建設、民生保障的核心抓手，當前因經濟走弱及流動性緊張造成實際上是形成較高性價比的投資機會，值得關注。

標簽： 2022年10月｜中鼎控股集團債券市場月報