編者按

ETF作為一種重要的金融工具，它的應(yīng)用不只限于單純的買賣和申贖。繼此前創(chuàng)業(yè)板系列解讀四

“當(dāng)創(chuàng)業(yè)板ETF遇到期權(quán)，會擦出怎樣的火花”

【資料圖】

詳細(xì)介紹了期權(quán)與ETF聯(lián)動策略以后，本系列文章將系統(tǒng)性介紹ETF與股指期貨聯(lián)動套利的原理、操作方法和具體案例，對低風(fēng)險對沖收益有需求的朋友們，請跟上我們的腳步吧。

第一篇：期貨定價及套利原理

本期主要看點：

ETF是通過復(fù)制標(biāo)的指數(shù)來構(gòu)建跟蹤指數(shù)變化的組合證券，其交易價格、基金份額凈值走勢與所跟蹤的指數(shù)基本一致，而股指期貨價格具有向現(xiàn)貨價格收斂的特征，基差偏離理論幅度較大時，市場存在一定的期現(xiàn)套利機會，可利用期貨與現(xiàn)貨的多空交易，可以賺取異?；钍諗繋淼氖找妗?/p>

01ETF與股指期貨之間的關(guān)系

股指期貨和ETF都是以指數(shù)為基礎(chǔ)的投資工具，但它們實現(xiàn)指數(shù)投資的方式非常不同。

股指期貨的本質(zhì)是繳納一部分保證金，持有代表未來某一時點資產(chǎn)收益的合約。買賣雙方報出的價格是一定時期后的股票指數(shù)價格水平，在合約到期后，股指期貨通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式來進行交割。基于股指期貨的合約設(shè)計，股指期貨到期時報價點位與指數(shù)點位的差值（即基差）約等于0。

ETF可以被視為一個股票的“籃子”。作為公募基金，ETF直接買入標(biāo)的指數(shù)的所有成份股票，用持有一籃子現(xiàn)貨的方式構(gòu)建投資組合，并且理論上可以達(dá)到100%的持倉比例。這也是為什么，它的份額凈值走勢與所跟蹤的指數(shù)的差值（即跟蹤誤差）一般很小。

那么，份額凈值可以直接代表交易價格嗎？這就取決于ETF的交易制度。ETF采用一級市場申購贖回與二級市場買賣相結(jié)合的交易制度，盤中持續(xù)更新的IOPV（參考凈值）就是份額凈值的實施預(yù)估水平。當(dāng)ETF交易價格偏離IOPV的時候，就會出現(xiàn)一二級市場套利機會。也正是這種套利機制，將ETF交易價格錨定在凈值上，讓折溢價保持低位。

總結(jié)來看，投資者可以通過三種途徑參與其指數(shù)投資，各有利弊，具體如下表所示：

表：投資指數(shù)的途徑與區(qū)別

02股指期貨的定價原理

從前面的分析來看，股指期貨到期的時候，基差會回歸于0。但從實盤中我們會看到，股指期貨經(jīng)常存在正負(fù)幾十bp的基差。這就與期貨的定價原理相關(guān)。

試想一下：如果投資者買進指數(shù)現(xiàn)貨（股票組合），投資者可以獲取股息，但投資者需要支付所買股票的全部價款；如果投資者買進股指期貨，投資者雖然得不到股息，但也無需支付全部價款。

也就是說，相比于買進指數(shù)現(xiàn)貨，買進股指期貨的投資者可將股票價款總額投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，以取得利息收益，投資者只需繳納少量的保證金即可。股指期貨的理論價格應(yīng)使得這兩種投資策略的收益與成本相同，由此可得出股指期貨的理論價格，如下式所示：

其中F為股指期貨價格，S為對應(yīng)指數(shù)價格，r為無風(fēng)險收益率，d為指數(shù)分紅收益率。

因此：

期貨理論基差=股指期貨理論價格-指數(shù)價格=持有成本（利息）– 分紅收入

盡管股指期貨存在一個理論價格，但在實際情況下，受到市場交易、投資者情緒等方面的影響，實際的股指期貨價格可能偏離其理論價格，當(dāng)這個偏離程度過大，就有可能產(chǎn)生套利空間，這種套利交易就被稱為“期現(xiàn)套利”。

03期現(xiàn)套利原理

期現(xiàn)套利的主要原理：期貨與現(xiàn)貨的價格差（即基差）在到期日時會收斂于0。因此在基差偏離理論幅度較大時，利用期貨與現(xiàn)貨的多空交易，可以賺取異常基差收斂帶來的收益。

根據(jù)基差水平，期現(xiàn)套利可分為升水套利和貼水套利。升水套利對應(yīng)實際基差高于理論基差水平情形，此時基差為正，即升水狀態(tài)；相反地，貼水套利對應(yīng)實際基差低于理論基差水平情形，一般此時實際基差為負(fù)，即貼水狀態(tài)。

圖：升水套利與貼水套利

如前文所述，由于直接買入股指現(xiàn)貨（即股票組合）的難度和交易成本均很高，因此更常用于期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的為掛鉤相應(yīng)股指的ETF產(chǎn)品。

表：升水套利與貼水套利適用場景

作者：張夢雅、易方達(dá)指數(shù)研究組

編輯：董晨妍

責(zé)編：張炎

標(biāo)簽： 期貨定價及套利原理ETF與期貨聯(lián)動套利系列一