1. 固收：政策面對債市的影響還會持續多久？

【資料圖】

債市交易基本面還是政策面？11月資金利率中樞明顯向上收斂，債券市場在11月發生劇烈調整，如何看待12月資金面和債市走向？

是資金面緊嗎？總的來說本周資金并不緊，哪怕是11月15日那一天隔夜也就是2%。那是基本面的原因嗎？四季度GDP增速不到3%的風險在提升，全年保住3%有一定的壓力。那么為什么債市對利好鈍化，而對利空很敏感？

我們認為這里隱含的深層次問題在于債券市場的存量問題。市場此前的定價邏輯已經包含了一定會降準，甚至很快還會再降息，包含了GDP增速可能不到3%等因素。與此同時，債券市場今年兩個重要邏輯分別是疫情和地產。畢竟趨勢是在這兒，趨勢中包含著未來的變化。當期數據反映的是過往，雖然沒辦法說未來基本面會好，但是現在的變化在于增大了可能。

債券市場今年還是要觀察社融，社融可以通過票據利率作為高頻數據去跟蹤。11月票據轉帖利率比較穩定甚至有所上行，基本就預示著信用狀態比10月好。根據上周金融街論壇和央行信貸座談會，市場還是能估計到整個社會信用有弱修復的基礎。

此外，現在的情況和今年年初對比實際并不完全合理，我們認為2021年1月和2020年4-5月是兩段值得對比的歷史。2021年1月資金面緊，但是債市調整幅度沒有這次大，以及2020年4-5月，當時資金利率低，但是十年期國債的定價差別不大。我們認為這就能體現出一些關于債市調整的內在原因。

更何況，市場的定價還是要與未來對比。按照現有政策邏輯，我們認為一切還都還是要等政策的進一步演變。

我們對于明年基本面并沒有特別樂觀，如果從地產邏輯去看利率，債市有其可以樂觀的邏輯支持。就算目前“第二支箭”和“第三支箭”射出來，我們預計地產投資見底還要在明年下半年或者更晚。但是我們并不會因此把明年利率的點位預測得過于樂觀。因為基本面差在市場此前定價中已經反應，甚至構成了所謂的長期邏輯，現在應當關注短期變化，看短做短。

那么短期問題在哪？中央經濟工作會議可能再過一周就要召開，這里面是否會釋放更大的穩增長信號？比如赤字、增速目標、疫情及其它相關表述。專項債提前批的計劃也要慢慢出臺了，快的話過元旦就要發。現在的債市狀態，專項債發得多一些，對于債市仍有其影響。未來1月開門紅也是可能較高，在這個過程中債市機會在哪兒？

在利好鈍化中，可能需要降息債市才會有反應。但是我們對12月能否降息仍然無法把握。更何況資金利率收斂的傾向似乎也依然存在。

總的來說，政策后面還有增量，而這個增量演化出來的基本面、資金面、貨幣政策行為以及政策本身對債市都并不友好，而現階段支持利好的因素又不多。所以我們認為，純債還是要保持在一個謹慎的方向上去考慮策略，建議保守一些，等待政策動能的進一步釋放。

風險提示：貨幣政策收緊，財政政策退坡，疫情超預期蔓延

2. 金工：賺錢效應指標繼續為正，保持積極！

2022-11-21那周的周報認為：“市場在賺錢效應繼續攀升的帶動下，宏觀環境和技術形態仍顯示市場或處于做多窗口期?！钡罱K市場整體表現不佳，大小盤風格分化明顯，全周來看，wind全A下跌1.35%，上證綜指上漲0.14%，為連續第四周上漲。市值維度上，本周代表小市值股票的國證2000指數下跌2.09%，中盤股中證500下跌1.68%，滬深300下跌0.68%，上證50微跌0.08%;本周中信一級行業中，建筑和煤炭表現較強，建筑上漲5.18%；消費者服務與計算機表現最差，消費者服務一周下跌6.20%。本周成交活躍度上，建筑和銀行板塊資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續縮小，最新數據顯示20日線收于4840點，120日線收于5036點，短期均線繼續位于長線均線之下，兩線距離由上周的-4.85%變化至-3.89%，絕對距離大于3%，但賺錢效應指標有所縮小，但依舊為正，為1.5%，在我們的擇時體系里，意味著延續震蕩格局。

市場進入震蕩格局，核心的驅動指標將由賺錢效應指標轉為市場風險偏好的度量。短期而言，宏觀方面，當前進入重要宏觀數據的真空階段，同時12月的重要經濟會議也進入市場關注視野，有利于風險偏好的抬升；技術面上，市場連續縮量，目前成交在7400億附近，為近期低量，顯示調整已近尾聲。整體而言，市場當前賺錢效應依舊為正，宏觀環境和技術形態仍顯示市場或處于做多窗口期。

配置方向上，我們的行業配置模型反復強調在四季度將重點推薦困境反轉型板塊。困境方面，處于較為低估的行業主要集中在金融地產鏈和TMT和部分消費以及醫藥相關板塊，但從反轉預期角度看，地產和TMT（信創和元宇宙）以及醫療板塊存在改善預期。因此四季度，地產以及信創元宇宙和醫療主題值得關注，此外若成交繼續放大，券商也是較好的選擇。基金產品可重點關注TMTETF(512220)和科創ETF（588050）。

從估值指標來看，wind全A指數PE位于20分位點以內，屬于偏低水平，PB位于10分位點以內，屬于較低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位70%。

擇時體系信號顯示，均線距離上周的-4.85%變化至-3.89%，絕對距離大于3%，但賺錢效應指標有所縮小，但依舊為正，為1.5%，在我們的擇時體系里，意味著延續震蕩格局。進入震蕩格局，核心的驅動指標將由賺錢效應指標轉為市場風險偏好的度量。短期而言，宏觀方面，當前進入重要宏觀數據的真空階段，同時12月的重要經濟會議也進入市場關注視野，有利于風險偏好的抬升；技術面上，市場連續縮量，目前成交在7400億附近，為近期低量，顯示調整已近尾聲。整體而言，市場當前賺錢效應依舊為正，宏觀環境和技術形態仍顯示市場或處于做多窗口期。配置方向上，我們的行業配置模型反復強調在四季度將重點推薦困境反轉型板塊。困境方面，處于較為低估的行業主要集中在金融、地產和TMT和部分消費以及醫藥相關板塊，但從反轉預期角度看，地產和TMT（信創和元宇宙）以及醫療板塊存在改善預期。因此展望四季度，地產以及信創元宇宙和醫療主題值得關注，此外若成交繼續放大，券商也是較好的選擇?；甬a品可重點關注TMTETF(512220)和科創ETF（588050）。

風險提示：市場環境變動風險，模型基于歷史數據。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2022年12月1日

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