（報(bào)告出品方/作者：中信建投證券，王介超）

(資料圖片)

金融與避險屬性主導(dǎo)金價，實(shí)際利率與美元指數(shù)構(gòu)筑研究主框架

商品屬性對黃金價格走勢影響較小

黃金具備稀缺、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定、難以人工合成等特點(diǎn)，供給端表現(xiàn)較為剛性，產(chǎn)量上升空間有限，這決定 超長周期內(nèi)黃金價格看漲。由于其科技和工業(yè)用途占比不高，需求結(jié)構(gòu)相對單一，不像其他工業(yè)金屬有明顯的 消費(fèi)周期，中短期內(nèi)首飾需求、工業(yè)需求對價格的拉升作用較低，但在低價區(qū)間有潛在支撐。因此，黃金長期 趨勢受其商品屬性影響不大。

黃金的貨幣屬性與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)

黃金價格與長端實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性接近 90%

黃金的貨幣屬性主要體現(xiàn)在與實(shí)際利率的強(qiáng)相關(guān)性。過去 20 年的數(shù)據(jù)顯示，美黃金價格與十年期美債實(shí)際 收益率的負(fù)相關(guān)性高達(dá) 89%，2003 年以來黃金的每一次趨勢性行情幾乎都伴隨著實(shí)際利率的大幅下行。一方面 在于牙買加貨幣體系下黃金與美元之間的替代效應(yīng)愈加顯現(xiàn)，另一方面則在于黃金本質(zhì)上可以看作無息債券， 實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會成本，當(dāng)實(shí)際利率下行（其他因素不變的情況下），持有黃金的機(jī)會成本降低，一部 分國際熱錢便會從美元涌入黃金，推高金價。

黃金價格與美元指數(shù)一般情況下負(fù)相關(guān)，特殊情況下同步

隨著匯率制度從固定匯率轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，美元指數(shù)也成為直接影響黃金價格的關(guān)鍵因素之一。美元指 數(shù)反映了美元在國際外匯中的相對價值。當(dāng)美元指數(shù)走弱，意味著美元相對其他貨幣貶值，其他貨幣走強(qiáng)的同 時，也會帶動包括黃金在內(nèi)的大宗商品價格上漲。2003-2007 年間，實(shí)際利率在 2%的中樞水平小幅震蕩，但黃 金卻由于此期間美元匯率大幅貶值，走出了 21 世紀(jì)以來第一波連續(xù)上漲行情。 2003 年至今黃金價格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)度僅維持在 31%左右，遠(yuǎn)低于與實(shí)際利率的相關(guān)性。從圖 2 也可 以看出，長期趨勢上兩者確實(shí)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但在一些特殊情況下，黃金走勢與美元趨同。其主要原因在于當(dāng)經(jīng) 濟(jì)衰退來臨導(dǎo)致市場避險需求高漲時，黃金和美元作為兩大避險資產(chǎn)，短期內(nèi)可能同時上漲。在極端情形下， 如全球的流動性危機(jī)爆發(fā)時，市場上最佳的避險工具只有美元和美國國債，黃金與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)再次顯現(xiàn)。

黃金的投資避險屬性長期跟通脹，短期跟宏觀政策導(dǎo)向

黃金的抗通脹屬性需要根據(jù)通脹水平區(qū)別看待。通貨膨脹按照物價上漲程度可以分為溫和通脹（3%以內(nèi)）， 嚴(yán)重通脹（6-10%）和惡性通脹（10%以上）。溫和通脹是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)，往往能刺激經(jīng)濟(jì)增速和實(shí)際利率， 不利于黃金。超預(yù)期的通脹則會加劇市場的恐慌情緒，投資者轉(zhuǎn)而投資黃金避險，但這背后往往隱含了央行宏 觀調(diào)控導(dǎo)致的實(shí)際利率的變化。比如，2022 年 3 月美聯(lián)儲實(shí)行一系列貨幣緊縮政策試圖抑制通脹時，黃金對實(shí) 際利率的高敏感度而迅速見頂回落，但貨幣政策傳導(dǎo)具有一定滯后性，且對于不同程度的通脹調(diào)控效果不一， 所以短期黃金與通脹的走勢出現(xiàn)了分化。 總的來說，通脹相對穩(wěn)定的情況下，主導(dǎo)黃金的更多是實(shí)際利率和美元指數(shù)。而隨著通脹異常波動加劇， 其對黃金的影響有兩條傳導(dǎo)路徑：首先在央行沒有或剛開始介入調(diào)控時，嚴(yán)重的通脹會導(dǎo)致實(shí)際利率下降使黃 金上漲，一定程度上體現(xiàn)了黃金的抗通脹性；而在一些極端條件下催生出的惡性通脹，會觸發(fā)央行實(shí)行激進(jìn)的 貨幣收緊政策，主導(dǎo)實(shí)際利率上行，進(jìn)而施壓黃金，其抗通脹性也隨即喪失。因此長期看黃金與通脹水平正相 關(guān)，但兩者關(guān)系并不均衡，且短期受制于貨幣政策導(dǎo)向。

從經(jīng)濟(jì)周期角度，黃金上漲行情始于經(jīng)濟(jì)蕭條，市場過熱時達(dá)到頂峰

基于前文的分析，經(jīng)濟(jì)周期與通脹存在緊密的共生關(guān)系，而通脹水平又決定了政策利率方向。通過構(gòu)建經(jīng) 濟(jì)周期分析框架并觀察下黃金在各個階段的表現(xiàn)，以及黃金與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、實(shí)際利率、美元指數(shù)之間 的動態(tài)變化，有助于進(jìn)一步深入剖析黃金的漲跌邏輯。 美林時鐘是一個用于指導(dǎo)資產(chǎn)配置周期的經(jīng)典模型，它將經(jīng)濟(jì)周期分成了復(fù)蘇期、過熱期、滯脹期、衰退 期四個階段，并基于資產(chǎn)特點(diǎn)、行業(yè)輪動，在不同階段對不同投資標(biāo)的投資前景進(jìn)行排序。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階 段，通脹壓力較小，GDP 缺口增大，此時股票的表現(xiàn)更突出；在經(jīng)濟(jì)過熱時，總需求帶動大宗商品價格上漲； 而滯漲階段美聯(lián)儲不斷加息導(dǎo)致美元走強(qiáng)，此時其他資產(chǎn)在高通脹環(huán)境下實(shí)際收益率不及現(xiàn)金；一旦進(jìn)入經(jīng)濟(jì) 衰退期，通脹開始回落，美聯(lián)儲釋放流動性以刺激經(jīng)濟(jì)，債券隨即迎來上漲行情。

八十年代初至今，黃金經(jīng)歷過四輪連續(xù)上漲行情，背后大都伴隨著金融危機(jī)、資產(chǎn)泡沫、地緣政治等全球 性危機(jī)事件所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退、惡性通脹以及本位幣貶值，充分體現(xiàn)了黃金的三重屬性。結(jié)合美林時鐘和黃金 走勢來看，黃金在這幾次經(jīng)濟(jì)衰退中短期往往會經(jīng)歷“先下跌，后反彈”的一個動態(tài)過程。其主要運(yùn)行機(jī)理是： 當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)步入衰退之初，市場恐慌情緒達(dá)到峰值，投資者無差別拋售資產(chǎn)，接踵而來的便是通貨緊縮引起實(shí) 際利率上行，黃金下跌。隨著美聯(lián)儲開始釋放流動性，美元走弱使持有黃金的機(jī)會成本降低，從而迎來反彈， 并在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)至過熱階段，進(jìn)入強(qiáng)勢上漲行情。 90 年代初和 2000 年的兩次經(jīng)濟(jì)衰退中，黃金的波動幅度并不大，總體保持一個小幅震蕩下跌的趨勢，主 要原因是這個階段黃金價格更多受商品屬性主導(dǎo)。1980-1990 年期間黃金供應(yīng)大量增加，2000 年時黃金的年供 應(yīng)量甚至比 1980 年時增加超過一倍，再加上 90 年代互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展占據(jù)極大的市場熱度，黃金吸引力有所下降。 總的來說，2010 年以來，由貨幣屬性主導(dǎo)的黃金上漲行情往往開始于經(jīng)濟(jì)衰退的后期（降息后），并在經(jīng) 濟(jì)過熱前期（加息前）行至最高點(diǎn)。

金價分析主框架：實(shí)際利率為主，美元指數(shù)為輔，經(jīng)濟(jì)基本面與央行政策打底

黃金貨幣、投資避險兩重屬性圍繞實(shí)際利率、美元指數(shù)，本質(zhì)上則圍繞經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲貨幣政策展開。 本文將基于當(dāng)前對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷以及美聯(lián)儲政策動向，分析黃金未來趨勢并給出配置建議。

黃金價格驅(qū)動分析：加息放緩提供安全邊際，衰退構(gòu)成價格驅(qū)動

美聯(lián)儲考慮放緩加息節(jié)奏，名義利率上行受限

美聯(lián)儲 11 月 2 日議息會議決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào) 75 個基點(diǎn)到 3.75%至 4%之間，并就未來是否 調(diào)整加息節(jié)奏進(jìn)行了討論。23 日發(fā)布的會議紀(jì)要顯示，絕大多數(shù)與會官員認(rèn)為，“盡快放緩加息速度將是合適 的”。這意味著，美聯(lián)儲有可能在 12 月貨幣政策會議上將加息幅度下調(diào)至 50 個基點(diǎn)。 十年期美債收益率與聯(lián)儲基金目標(biāo)利率方向保持一致，但市場化的交易，預(yù)期先行，名義利率較聯(lián)邦目標(biāo) 利率提前見頂和見底。11 月 13 日，F(xiàn)ed fund Futures 顯示美聯(lián)儲在 12 月、2 月、3 月分別加息 50bp、25bp、25bp， 3 月后停止加息，利率峰值鎖定在 4.75-5%。相對清晰的加息路徑和放緩的加息幅度，使得十年期美債收益率沖 高動能衰減。通脹頑固難以應(yīng)對的背景下，通脹預(yù)期猛然坍塌的風(fēng)險不大，這意味著實(shí)際利率會跟隨名義利率 見頂，為黃金提供安全邊際。

頑固通脹引發(fā)美聯(lián)儲大幅加息，2023 年美國衰退或難避免

隨著 2022 年 2 月俄烏沖突加劇，進(jìn)一步推高了能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的價格，加之全球疫情供應(yīng)鏈紊亂， 需求端和供給端等多重因素共同作用致使美國通脹逐步惡化。為對抗超預(yù)期的通脹，美聯(lián)儲進(jìn)入新一輪的加息 周期，從 2022 年 3 月至 11 月，累計(jì)加息 375 個基點(diǎn)，創(chuàng)下過去四十年加息斜率歷史新高。 快速加息及高利率對經(jīng)濟(jì)傷害存在著滯后，美國費(fèi)城聯(lián)儲同比經(jīng)濟(jì)活動、制造業(yè)及非制造業(yè) PMI、新屋銷 售和營建許可、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)等過往能有效驗(yàn)證衰退的數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)加速向下的情況，2023 年衰退或難被證偽。 美國非制造業(yè)和制造業(yè) PMI 連續(xù)數(shù)月環(huán)比分別下降至 54.4 和 50.2，刷新自 2020 年 6 月以來的新低水平。過去 20 年歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)制造業(yè) PMI 和非制造業(yè) PMI 同時向下突破 50 的閾值時，經(jīng)濟(jì)便會陷入衰退。從趨勢上 看，制造業(yè) PMI 已經(jīng)觸及榮枯線附近，而由于目前非制造業(yè) PMI 維持在中樞水平，對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測更加精確， 且另一個能反映經(jīng)濟(jì)景氣度的同步指標(biāo)—費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)也未出現(xiàn)明確的拐點(diǎn)，短期經(jīng)濟(jì)走向衰退 的可能性不大，但明年出現(xiàn)衰退是大概率事件。

總體上看，當(dāng)前美國宏觀經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)滯漲到經(jīng)濟(jì)衰退的過渡期。美國已經(jīng)陷入了降通脹和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的兩難 境地，一方面通貨膨脹距離目標(biāo)值甚遠(yuǎn)；另一方面美聯(lián)儲維持高利率的態(tài)度不減，盡管短期衰退信號不明顯， 但結(jié)合歷史大周期以及此輪通脹的復(fù)雜性來看，美聯(lián)儲通過單邊加息抑制需求的方式，調(diào)控空間有限的同時， 操作難度也非常大。

通脹結(jié)構(gòu)與趨勢，能源和商品價格下跌主導(dǎo)通脹回落，核心服務(wù)強(qiáng)韌性

從供給端來看，供應(yīng)鏈情況已經(jīng)有了明顯的好轉(zhuǎn)。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)連續(xù) 5 個月下降，一定程度上 說明美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的問題得到了緩解，美聯(lián)儲通過激進(jìn)加息來抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目 前仍高于疫情前的平均水平，市場預(yù)計(jì)到明年一季度有望回歸正常。

短期供給主導(dǎo) CPI 回落，預(yù)計(jì)核心 CPI 明年 Q1 下行

對 CPI 進(jìn)行拆解能更清晰地發(fā)現(xiàn)問題的本質(zhì)。美國 CPI 主要由食品、能源、商品、服務(wù)四項(xiàng)構(gòu)成，2022 年 各項(xiàng)權(quán)重分別為 13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。從分項(xiàng)來看，三季度能源、商品貢獻(xiàn)度不斷下降，雖然占 比不高，但能源商品價格受供應(yīng)端的影響而大幅波動，很大程度上也說明了短期 CPI 的回落屬于供給主導(dǎo)，而 服務(wù)項(xiàng)逐漸成為支撐核心 CPI 的主要驅(qū)動力。 服務(wù)項(xiàng)具體細(xì)分為：住房、醫(yī)療服務(wù)、交通服務(wù)項(xiàng)等，總計(jì)占比 56.83%，其中住房（房屋租金）分項(xiàng)約占 服務(wù)的 60%。CPI 住房項(xiàng)主要包括居所租金和業(yè)主等價租金（OER），分別占比 7.304%，23.837%。受 3 月加息 影響，標(biāo)準(zhǔn)普爾房價指數(shù)三季度已經(jīng)開始明顯回落，但住房租金上升趨勢依然強(qiáng)勁。其最主要的原因在于住房 租金屬于剛性消費(fèi)，需求彈性較小，且與購房存在一定替代效應(yīng)，當(dāng)美聯(lián)儲加息導(dǎo)致購房成本增加時，居民會 轉(zhuǎn)而增加對租房的需求。再加上貨幣政策通過房價來影響租金水平有較大滯后性，以及美聯(lián)儲錯失干預(yù)通脹的 最佳時機(jī)，最終使得貨幣緊縮對于房屋 cpi 的短期效果非常有限。 2020 年 3 月美聯(lián)儲開啟量化寬松，隨后二季度美國 CPI 就受降息刺激開始反彈。同樣地，2022 年 3 月美聯(lián) 儲宣布加息，6 月底 CPI 開始下行，趨勢上看貨幣政策傳導(dǎo)到商品消費(fèi)市場往往需要 3 個月左右。然而房屋租 金項(xiàng) CPI 對于基準(zhǔn)利率變化的滯后期比較長，2020 年一季度降息后其仍維持下跌趨勢，直到 2021 年一季度 CPI 曲線上穿房屋租金項(xiàng)低點(diǎn)才開始反彈。也就是說，美國今年年底如果維持加息態(tài)勢，樂觀估計(jì)可能最早也要到 2023 年一季度加息影響才會傳導(dǎo)至房屋租金，隨即帶動核心 CPI 下降。 整體來說，住房租金相對于其他服務(wù)展現(xiàn)出較強(qiáng)的通脹粘性，對于 CPI 的整體回落構(gòu)成較大的阻力。當(dāng)住 房租金為核心的服務(wù)價格迎來拐點(diǎn)，往往也更能預(yù)示聯(lián)儲加息緩和的信號，預(yù)計(jì) 2023 年 Q2 美國通脹有望回歸 到 4%-5%水平。

勞動力市場火熱，短期工資-通脹螺旋仍存，阻礙貨幣政策快速切換到寬松模式

住房租金、醫(yī)療、交通服務(wù)等服務(wù)業(yè)價格水平的強(qiáng)勁與勞動力市場的火熱密不可分。隨著 2020 年量 化寬松后工資水平和消費(fèi)需求的上升，商品服務(wù)價格水漲船高。加上美國服務(wù)業(yè)又是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，旺 盛的市場需求會造成較大的勞動力缺口，職工要求更高的勞動報(bào)酬以對抗物價水平的上漲，企業(yè)為了盡可 能維持現(xiàn)有利潤率，又會把勞動力成本的提升轉(zhuǎn)嫁到商品服務(wù)價格中，最終形成了工資-物價“螺旋式”的 惡性閉環(huán)。 就勞動力市場供需情況來看，短期工資通脹螺旋難以得到改善。盡管從 V/U 指數(shù)（職位空缺率和失業(yè) 率的比值）的回落可以看出，美國勞動力市場開始有了一些松弛的跡象，但當(dāng)前貝弗里奇曲線斜率相對陡 峭，說明就業(yè)環(huán)境依然供不應(yīng)求，短期職位空缺的下降對失業(yè)率的拉升非常有限。而其本質(zhì)就在于美聯(lián)儲 的激進(jìn)加息并未真正影響到企業(yè)的盈利預(yù)期，自然招工的需求就會維持在高位。只有當(dāng)加息幅度能抑制市 場需求，職位空缺率快速下降，才能有效為勞動力市場降溫。而一旦空缺率降至曲線的平坦側(cè)，邊際空缺 率的遞減會導(dǎo)致更大的邊際失業(yè)率上行，此時經(jīng)濟(jì)衰退的信號將越來越顯著。

黃金行業(yè)上市公司

湖南黃金：金為盾，銻為矛，光伏需求成為新增長極

公司簡介

湖南黃金主要從事黃金、銻、鎢等有色金屬資源的勘探、開采、選冶及相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)等，公 司本部位于湖南省沃溪礦區(qū)，公司是全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，是全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，也是國內(nèi)重要的鎢礦 企業(yè)。截至 2021 年末，公司擁有黃金儲量 144 噸、銻儲量 29 萬噸和鎢儲量 10 萬噸。截至 2022 年中報(bào)，公司 擁有 80 噸/年黃金生產(chǎn)線、3 萬噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線、3.2 萬噸/年多品種氧化銻生產(chǎn)線、3000 噸/年仲鎢酸銨生 產(chǎn)線；2022 上半年，公司共生產(chǎn)黃金 24.2 噸、銻品 1.8 萬噸和鎢品 1286 標(biāo)噸。 1950 年，沅湘管理處建立，后變更為湖南省湘西金礦；2000 年，公司改制成為湖南辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司； 2007 年，公司在深交所掛牌上市；2015 年，公司更名為湖南黃金股份有限公司；2016 年，公司增發(fā)募資 8 億 元用于采選擴(kuò)能和技術(shù)改造等工程；2018 年，公司氧化銻塑料母粒第一期生產(chǎn)線（1000t/年）正式投產(chǎn)；2021 年，公司實(shí)際控制人變更為湖南省國資委；2022 年，控股股東湖南黃金集團(tuán)與湖南有色環(huán)保研究院合并組建湖 南有色產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)。 公司擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過了 2018 職 業(yè)健康安全管理體系認(rèn)證，順利通過了安全標(biāo)準(zhǔn)化二級達(dá)標(biāo)驗(yàn)收，是上海黃金交易所首批綜合類會員及標(biāo)準(zhǔn)金 錠提供商，是國內(nèi)唯一同時擁有銻及銻制品、鎢品出口貿(mào)易資格和出口供貨資格的企業(yè)。公司現(xiàn)有發(fā)明專利 30 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 235 項(xiàng)；公司擁有和控制礦業(yè)權(quán) 39 個，其中探礦權(quán) 24 個、采礦權(quán) 15 個。

截止到 2022 年三季報(bào)，湖南黃金集團(tuán)持有公司 39.91%股權(quán)，為公司控股股東；湖南省國資委員會通過持 有湖南黃金集團(tuán) 60.07%的股權(quán)間接控制公司，為實(shí)際控制人。公司 2021 年年報(bào)列示 30 家子公司，業(yè)務(wù)主要分 為黃金、銻品和鎢品三大板塊；（1）黃金業(yè)務(wù)：儲量 144 噸，產(chǎn)能 80 噸/年，2022 上半年產(chǎn)量 24.2 噸；（2）銻 品業(yè)務(wù)：儲量 29 萬噸，產(chǎn)能 6.2 噸/年，2022 上半年產(chǎn)量 1.8 噸；（3）鎢品業(yè)務(wù)：儲量 10 萬噸，仲鎢酸銨產(chǎn)能 3000 噸/年，2022 上半年產(chǎn)量 1,286 標(biāo)噸。

公司經(jīng)營概況

金銻雙輪驅(qū)動，公司營收穩(wěn)步增長。2016 年公司營業(yè)收入為 67.8 億元，2021 年增長至 198.5 億元，年均復(fù) 合增長率為 24%。從收入結(jié)構(gòu)來看，1）黃金 2016 年收入 54.1 億元，2021 年增長至 176.8 億元，年均復(fù)合增長 率 27%，2021 年?duì)I業(yè)收入占比 89%；2）銻品 2016 年收入 9.9 億元，2021 年增長至 18.6 億元，年均復(fù)合增長 率 13%，2021 年?duì)I業(yè)收入占比 9%，3）鎢品 2016 年收入 1.8 億元，2021 年增長至 2.2 億元，年均復(fù)合增長率 4%，2021 年?duì)I業(yè)收入占比 1%。

公司毛利增長迅速，黃金為主要毛利來源。2016 年公司實(shí)現(xiàn)毛利 10.69 億元，2021 年增長至 14.48 億元， 年均復(fù)合增長率 6%。從毛利結(jié)構(gòu)來看：1）黃金 2016 年毛利 6.8 億元，2021 年增長至 9.1 億元，年均復(fù)合增長 率 6%，2021 年毛利占比 63%；2）銻品 2016 年毛利 3.2 億元，2021 年增長至 4.7 億元，年均復(fù)合增長率 8%， 2021 年毛利占比 33%，3）鎢品 2016 年毛利 0.4 億元，2021 年增長至 0.6 億元，年均復(fù)合增長率 11%，2021 年 毛利占比 4%。

公司黃金業(yè)務(wù)分析

經(jīng)營模式：產(chǎn)供銷體系完整，產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同運(yùn)作 湖南黃金是國內(nèi)十大黃金礦山開發(fā)企業(yè)之一，公司擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及 銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品主要為標(biāo)準(zhǔn)金；2021 年公司共生產(chǎn)黃金 47.5 噸，據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年我國共生產(chǎn)黃金 443.6 噸，湖南黃金產(chǎn)量占比約 10.7%；公司 2022 年計(jì)劃生產(chǎn)黃金 68.5 噸，預(yù)計(jì)公司市占率 將進(jìn)一步提高。 公司黃金業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營模式為通過自產(chǎn)金、或者外購金精礦、合質(zhì)金冶煉成標(biāo)準(zhǔn)金對外銷售。其中： （1）自產(chǎn)金業(yè)務(wù)：通過自有礦山采選礦石、冶煉至標(biāo)準(zhǔn)黃金后對外銷售； （2）冶煉金業(yè)務(wù)：通過采購合質(zhì)金業(yè)務(wù)和外購精礦冶煉成標(biāo)準(zhǔn)金對外銷售； 具體經(jīng)營環(huán)節(jié)如下： 探礦：采用坑探加鉆探結(jié)合的探礦手段； 自有礦山采選：公司礦產(chǎn)資源主要為金銻鎢共（伴）生礦，目前主要大型礦區(qū)包括沃溪礦區(qū)、黃金洞金礦 礦區(qū)、萬古金礦、龍山礦區(qū)等，開采方式為井下開采，選礦方式為部分重選+浮選。采選產(chǎn)品包括合質(zhì)金、銻（金） 塊礦、精礦產(chǎn)品（包括銻金精礦、金精礦）；其中合質(zhì)金主要是通過重選分離礦石中單獨(dú)游離的顆粒金得到，塊 礦是在采礦過程中得到的高品位礦石，無需選礦； 外購原料補(bǔ)充：公司外購原料主要包括銻金精礦、金精礦、合質(zhì)金等，通過國內(nèi)和國外兩個渠道采購。公司以能穩(wěn)定供貨的大供應(yīng)商為主要采購來源，以小量供貨單位作為有力補(bǔ)充，國外原料主要通過子公司中南銻 鎢采購，從國外進(jìn)口一定數(shù)量的高品質(zhì)的銻金原料，作為公司冶煉原料的重要補(bǔ)充；國內(nèi)原料以穩(wěn)定供應(yīng)客戶 為主要采購對象，定價主要以產(chǎn)品市場公開成交價為依據(jù)確定；

金銻冶煉分離：公司擁有自主開發(fā)的全球領(lǐng)先的金銻（鎢）伴生資源核心分離技術(shù)，對自產(chǎn)銻金原料及國 內(nèi)外采購的銻金原料進(jìn)行冶煉處理。銻金精礦經(jīng)一系列火法（濕法）工藝處理后，將銻和金進(jìn)行有效分離，生 產(chǎn)出精銻（陰極銻）和合質(zhì)金（金精礦）； 合質(zhì)金精煉：自產(chǎn)及外購合質(zhì)金通過精煉公司精煉提純后產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)金錠； 黃金深加工：公司對黃金產(chǎn)品進(jìn)行深加工，不斷滿足客戶需要。黃金深加工主要是加工成金條、黃金飾品 后直接面向終端客戶進(jìn)行銷售，目前是采取代加工模式； 銷售：公司標(biāo)準(zhǔn)黃金產(chǎn)品直接通過上海黃金交易所網(wǎng)上交易平臺進(jìn)行銷售，銷售價格即為當(dāng)天金交所的市 場價格，交易的結(jié)算與交收均由金交所處理。公司選冶環(huán)節(jié)生產(chǎn)的金精礦直接對外銷售。

礦山資源儲備及采選：金礦資產(chǎn)注入預(yù)期較強(qiáng)

公司目前擁有和控制礦業(yè)權(quán) 38 個，保有黃金金屬量 144 噸。公司目前擁有和控制礦業(yè)權(quán) 38 個，其中探礦 權(quán) 23 個、采礦權(quán) 15 個；截至 2021 年，公司保有資源儲量礦石量 6768 萬噸，金金屬量 144 噸。公司擁有采礦 權(quán)及探礦權(quán)的礦山分別位于湖南省懷化、平江、郴州、益陽、邵陽、永州等地區(qū)及甘肅等省，公司共擁有 15 座 黃金礦山，主要是由原有礦山改建、對外收購等方式獲得，主要位于湖南省，部分位于甘肅省。公司黃金礦山 多為金銻鎢共（伴）生礦及含硫含砷礦，主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古 金礦”，產(chǎn)量約占公司自產(chǎn)金產(chǎn)量的 70%。 緊盯資源儲量“生命線”，集團(tuán)金礦資產(chǎn)注入預(yù)期較強(qiáng)。公司將資源增儲放在首要位置，近年來公司積極開 展老礦山深邊部找礦三年（2021-2023）行動，推進(jìn)礦山深邊部接替資源勘查工作，全力推進(jìn)權(quán)證辦理。目前已 完成龍山金銻礦采礦許可證短期延續(xù)，并積極協(xié)調(diào)甘肅加鑫探轉(zhuǎn)采工作。此外，公司與控股股東簽訂《行業(yè)培 育協(xié)議書》，擁有平江縣黃金礦產(chǎn)資源合作開發(fā)項(xiàng)目優(yōu)先購買權(quán)。公司作為湖南國資委旗下黃金采礦業(yè)務(wù)平臺， 2021 年公司自產(chǎn)黃金 5.16 噸，目標(biāo) 2025 年黃金產(chǎn)量增至 10 噸，除公司自有礦山擴(kuò)產(chǎn)外，公司要想達(dá)到該目標(biāo) 產(chǎn)量，更可能是由資產(chǎn)注入而實(shí)現(xiàn)。

公司采礦采用地下機(jī)械化開采，其中：（1）湖南黃金股份本部沃溪礦區(qū)為全球罕見的大型金礦及金銻鎢伴 生礦，垂直開采深度超過 1,000 米，采用多段斜井開拓方式；（2）黃金洞礦業(yè)及其下屬子公司采用上向水平分 層充填采礦法；（3）其他礦區(qū)均為斜井開拓方式。近年來公司采礦量保持穩(wěn)定，2018 年-2020 年主要礦區(qū)采礦 量（含金、銻、鎢）分別為 231、225、235 萬噸。

黃金冶煉：擁有全球領(lǐng)先的金銻（鎢）伴生資源核心分離技術(shù)

公司擁有全球領(lǐng)先的金銻（鎢）伴生資源核心分離技術(shù)。公司擁有多家冶煉加工基地及精煉廠，采用鼓風(fēng) 爐揮發(fā)熔煉、電解收金等以火法為主、濕法并存的生產(chǎn)工藝，技術(shù)設(shè)備先進(jìn)，檢測手段完善，是金交所認(rèn)可的 標(biāo)準(zhǔn)金錠生產(chǎn)企業(yè)。公司擁有自主開發(fā)的全球領(lǐng)先的金銻（鎢）伴生資源核心分離技術(shù)，對自產(chǎn)銻金原料及國 內(nèi)外采購的銻金原料進(jìn)行冶煉處理。銻金精礦經(jīng)一系列火法（濕法）工藝處理后，將銻和金進(jìn)行有效分離，生 產(chǎn)出精銻（陰極銻）和合質(zhì)金（金精礦）。在黃金品位較低的不利情況下，公司依靠金銻鎢共（伴）生礦精細(xì)分 離選冶技術(shù)，形成了獨(dú)特的金銻鎢產(chǎn)品組合，在黃金行業(yè)形成差異化競爭。

除自有金業(yè)務(wù)外，公司主要通過采購合質(zhì)金業(yè)務(wù)和外購精礦冶煉成標(biāo)準(zhǔn)金。公司冶煉金業(yè)務(wù)主要指通過采 購合質(zhì)金業(yè)務(wù)和外購精礦冶煉成標(biāo)準(zhǔn)金對外銷售；公司外購原料主要包括銻金精礦、金精礦、合質(zhì)金等；由于 合質(zhì)金純度較高，采購價格接近標(biāo)準(zhǔn)黃金價格，因此公司冶煉金業(yè)務(wù)利潤率水平較低。

黃金業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)伴隨黃金產(chǎn)銷量提升，公司黃金業(yè)務(wù)盈利將快速增長

預(yù)計(jì)伴隨黃金產(chǎn)銷量提升，公司黃金業(yè)務(wù)盈利將快速增長。2017 年公司黃金產(chǎn)量 31.8 噸，2021 年增長至 47.5 噸，年均復(fù)合增長率 11%；2017 年公司黃金銷量 31.6 噸，2021 年增長至 47.8 噸，年均復(fù)合增長率 11%； 2017 年黃金克售價 271 元，2021 年增長至 370 元，同比增長 36%；2017 年黃金克成本 250 元，2021 年增長至 351 元，同比增長 41%；2017 年黃金克毛利 22 元，2021 年降低至 19 元，同比下降 13%；毛利率由 8.0%下降 至 5.1%。

公司銻業(yè)務(wù)分析

湖南黃金是國內(nèi)第二大銻產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，銻資源自給率較高，業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)。公司銻業(yè)務(wù)涵蓋銻的采 選、冶煉和加工，產(chǎn)品包括氧化銻、精銻、含量銻以及深加工產(chǎn)品乙二醇銻。2021 年公司共生產(chǎn)銻品 3.93 萬噸， 據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會銻業(yè)分會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年 40 家會員企業(yè)銻錠產(chǎn)量為 6.57 萬噸，自產(chǎn)銻原料產(chǎn)量為 3.58 萬噸，三氧化二銻產(chǎn)量為 10.46 萬噸，公司擁有較高市占率。公司 2022 年計(jì)劃生產(chǎn)銻品 3.54 萬噸，預(yù)計(jì)公 司市占率將進(jìn)一步提高。 具體經(jīng)營環(huán)節(jié)如下： 探礦：采用坑探加鉆探結(jié)合的探礦手段； 自有礦山采選：采選產(chǎn)品包括銻（金）塊礦、精礦產(chǎn)品（包括銻金精礦、銻精礦）；外購原料補(bǔ)充：公司外購原料主要包括銻精礦、銻金精礦等，通過國內(nèi)和國外兩個渠道采購。公司以能穩(wěn) 定供貨的大供應(yīng)商為主要采購來源，以小量供貨單位作為有力補(bǔ)充，國外原料主要通過子公司中南銻鎢采購， 從國外進(jìn)口一定數(shù)量的高品質(zhì)的銻金原料，作為公司冶煉原料的重要補(bǔ)充；國內(nèi)原料以穩(wěn)定供應(yīng)客戶為主要采 購對象，定價主要以產(chǎn)品市場公開成交價為依據(jù)確定； 金銻冶煉分離：公司擁有自主開發(fā)的全球領(lǐng)先的金銻（鎢）伴生資源核心分離技術(shù)，對自產(chǎn)銻金原料及國 內(nèi)外采購的銻金原料進(jìn)行冶煉處理。銻金精礦經(jīng)一系列火法（濕法）工藝處理后，將銻和金進(jìn)行有效分離，生 產(chǎn)出精銻（陰極銻）和合質(zhì)金（金精礦）； 銻冶煉方面：銻精（塊）礦經(jīng)一系列火法工藝處理，產(chǎn)出精銻或含量銻；復(fù)雜含銻物料經(jīng)濕法工藝處理， 直接生產(chǎn)氧化銻后對外銷售； 銻產(chǎn)品深加工：公司對銻產(chǎn)品進(jìn)行深加工，不斷滿足客戶需要。精銻除直接銷售外還可以加工成氧化銻作 為阻燃產(chǎn)品使用，乙二醇銻和塑料阻燃母粒是以氧化銻為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)； 銷售：公司的銻制品主要通過子公司常德銻品、東港銻品、安化渣滓溪和中南銻鎢銷售給氧化銻生產(chǎn)企業(yè)、 中間貿(mào)易商，冶煉環(huán)節(jié)生產(chǎn)的含量銻部分對外銷售。國外銷售方面銻制品主要通過子公司中南銻鎢銷往國外。

礦山資源儲備及采選：集團(tuán)礦產(chǎn)資源注入預(yù)期或?qū)愉R資源增儲

公司自產(chǎn)銻精礦主要來源于子公司辰州礦業(yè)的金銻伴生礦，2018-2020 年銻精礦自給率分別約為 64%、61% 及 58%，銻資源自給率較高。預(yù)計(jì)金礦資產(chǎn)注入預(yù)期同樣將帶動銻資源增儲。

銻冶煉：濕法冶煉銻回收率高達(dá) 95%以上

公司具備先進(jìn)的金銻鎢伴生礦采選及冶煉技術(shù)，能夠有效分離回收銻金屬。公司的濕法冶煉銻回收率達(dá)到 95%以上，處于同行業(yè)領(lǐng)先水平。在冶煉能力方面，公司具備 2.5 萬噸/年精銻冶煉及 4 萬噸/年氧化銻的生產(chǎn)能 力。

銻品業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)銻品價格上漲將帶動公司盈利快速增長

預(yù)計(jì)銻品價格上漲將帶動公司盈利快速增長。2017 年公司銻品產(chǎn)量 3.3 萬噸，2021 年增長至 3.9 萬噸，年 均復(fù)合增長率 3%；2017 年公司銻品銷量 3.4 萬噸，2021 年增長至 3.8 萬噸，年均復(fù)合增長率 2%；2017 年銻品 噸售價 4.3 萬元，2021 年增長至 4.7 萬元，同比增長 9%；2017 年銻品平均噸成本 2.7 萬元，2021 年增長至 3.5 萬元，同比增長 30%；2017 年銻品平均噸毛利 1.5 萬元，2021 年降低至 1.2 萬元，同比下降 20%；毛利率由 36.0% 下降至 41.1%。

公司鎢業(yè)務(wù)分析

公司鎢業(yè)務(wù)涵蓋鎢的采選和冶煉及銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為仲鎢酸銨（APT），公司擁有 3000 噸/年仲鎢酸銨 生產(chǎn)線。鎢制品主要銷售給國內(nèi)硬質(zhì)合金和鎢粉、鎢條生產(chǎn)企業(yè)，同時公司擁有銻鎢制品出口供貨資格，國外 銷售方面鎢制品主要通過子公司中南銻鎢銷往國外。

礦山資源儲備及采選：鎢資源自給率較高

2018-2020 年公司鎢精礦自給率分別為 86.3%、80.0%和 68.6%，鎢資源自給率較高。

鎢冶煉：生產(chǎn)工藝流程短、成本低

公司采用處于國際領(lǐng)先水平的“磨礦—堿分解—離子交換—蒸發(fā)結(jié)晶”的堿法專有生產(chǎn)工藝，流程較短， 操作簡單，質(zhì)量易于控制，生產(chǎn)成本低。

鎢品業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)公司鎢品業(yè)務(wù)盈利保持穩(wěn)定

2017 年公司鎢品產(chǎn)量 2314 標(biāo)噸，2021 年下降至 1683 標(biāo)噸，年均復(fù)合增長率-6%；2017 年公司鎢品銷量 2219 標(biāo)噸，2021 年下降至 1683 標(biāo)噸，年均復(fù)合增長率-5%；2017 年鎢品標(biāo)噸售價 11.2 萬元，2021 年增長至 13.3 萬 元，同比增長 19%；2017 年銻品標(biāo)噸成本 9.2 萬元，2021 年增長至 9.6 萬元，同比增長 4%；2017 年銻品標(biāo)噸 毛利 2.0 萬元，2021 年上升至 3.7 萬元，同比上升 85%；毛利率由 17.8%上升至 27.9%。

業(yè)績彈性測算

公司業(yè)績的主要彈性來源為自產(chǎn)銻業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)銻價每上漲 1 萬元帶動歸母凈利上升 1.3 億元。公司自產(chǎn)金 產(chǎn)能 5 噸，根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)測算自產(chǎn)金 2021 年單位售價 325 元/克，單位成本 150 元/克，單位毛利 175 元/克，自 產(chǎn)金產(chǎn)量 5.2 噸，貢獻(xiàn)毛利 9 億元，預(yù)計(jì) 2022 年保持穩(wěn)定，業(yè)績增長主要由銻業(yè)務(wù)帶動。 公司自產(chǎn)銻產(chǎn)能 2 萬噸，根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)測算自產(chǎn)銻 2021 年噸售價 5.5 萬元，噸成本 2.9 萬元，噸毛利 2.6 萬元，自產(chǎn)金產(chǎn)量 1.8 噸，貢獻(xiàn)凈利 4.6 億元，預(yù)計(jì) 2022 年公司自產(chǎn)銻產(chǎn)量有望恢復(fù) 2 萬噸，成本保持穩(wěn)定， 預(yù)計(jì)銻價每上漲 1 萬元，帶動毛利上升 2 億元，歸母凈利上升 1.3 億元。

銀泰黃金

公司簡介

銀泰黃金主要從事貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，公司共擁有 5 個礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、 黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦（其中玉龍礦業(yè)為鉛鋅銀多金屬礦礦山，華盛金礦為停產(chǎn)待恢 復(fù)金礦山，其余礦山均為在產(chǎn)金礦山）。截至 2021 年末，公司合計(jì)總資源量（含地表存礦）礦石量 10,194 萬噸， 金金屬量 170 噸，銀金屬量 7,154 噸，鉛+鋅金屬量 107.64 萬噸，銅金屬量 6.35 萬噸，錫金屬量 1.82 萬噸。2021 年，公司共生產(chǎn)合質(zhì)金 7.21 噸、礦產(chǎn)銀 178 噸、鉛精礦 1.05 萬噸、鋅精礦 1.32 萬噸、銅 201 噸。 1999 年，公司前身烏江電力股份有限公司于重慶成立。2000 年，公司于深交所掛牌上市，主營業(yè)務(wù)為水利 發(fā)電。2002 年，公司第一大股東變更為廣州凱得控股有限公司，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘泄檬聵I(yè)的投資和管理。 2007 年，公司第一大股東變更為中國銀泰投資有限公司，確定了公司主營業(yè)務(wù)向能源領(lǐng)域及礦產(chǎn)資源行業(yè)轉(zhuǎn)移 的戰(zhàn)略方向，以酒店餐飲業(yè)為過渡經(jīng)營的策略。2013 年，公司完成重大資產(chǎn)重組，子公司玉龍礦業(yè)持股比例增 至 76.67%。2016 年，公司收購加拿大埃爾拉多黃金公司位于中國境內(nèi)的黃金礦山資源，包括 4 個采礦權(quán)和 9 個探礦權(quán)。2019 年，公司更名為銀泰黃金。2021 年，公司以 10.37 億元收購芒市華盛金礦 60%股權(quán)。 根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量在中國黃金上市企業(yè)中排名第五，公司也是黃金礦山中毛利率較 高的礦企。公司礦山資源稟賦較好，下屬四座在產(chǎn)礦山中，黑河銀泰、吉林板廟子和玉龍礦業(yè)是國家級綠色礦 山、青海大柴旦是省級綠色礦山；其中，玉龍礦業(yè)是目前國內(nèi)礦產(chǎn)銀（含量銀）最大的單體礦山之一。截至 2021 年報(bào)，公司五家礦山子公司共有 13 宗探礦權(quán)，探礦權(quán)的勘探范圍達(dá) 157.9 平方公里。其中，玉龍礦業(yè)擁有 4 宗 銀鉛鋅礦探礦權(quán)證，探礦權(quán)的勘探范圍達(dá) 41.11 平方公里；吉林板廟子、青海大柴旦及銀泰盛鑫共有 9 宗金礦 探礦權(quán)證，探礦權(quán)的勘探范圍達(dá) 116.79 平方公里。

截止到 2022 年三季報(bào)，中國銀泰持有公司 14.44%股權(quán)，為公司控股股東；沈國軍持有公司 19.85%股權(quán)， （直接持股 6.49%+間接持股 13.36%），為公司實(shí)際控制人。公司 2021 年年報(bào)列示 12 家子公司，業(yè)務(wù)主要分為 礦業(yè)開發(fā)、供應(yīng)鏈管理和地質(zhì)勘探三大板塊。

公司經(jīng)營概況

2018 年三家金礦子公司并表致公司營業(yè)收入大幅提升。2017 年公司營業(yè)收入為 14.8 億元，2021 年增長至 90.4 億元，年均復(fù)合增長率為 57%。從收入結(jié)構(gòu)來看，1）有色金屬礦采選業(yè)務(wù) 2017 年收入 9.8 億元，2021 年 增長至 37.9 億元，年均復(fù)合增長率 40%，2021 年?duì)I業(yè)收入占比 42%；2）金屬商品貿(mào)易業(yè)務(wù) 2017 年收入 5.0 億 元，2021 年增長至 52.5 億元，年均復(fù)合增長率 80%，2021 年?duì)I業(yè)收入占比 58%。2018 年，公司新收購的黑河 銀泰、吉林板廟子和青海大柴旦正式納入公司合并報(bào)表范圍致公司營業(yè)收入大幅提升。

公司毛利穩(wěn)定增長，有色金屬礦采選業(yè)務(wù)為主要毛利來源。2017 年公司實(shí)現(xiàn)毛利 7.8 億元，2021 年增長至 22.7 億元，年均復(fù)合增長率 31%。從毛利結(jié)構(gòu)來看：1）有色金屬礦采選業(yè)務(wù) 2017 年毛利 7.7 億元，2021 年增 長至 22.4 億元，年均復(fù)合增長率 31%，2021 年毛利占比 99%；2）金屬商品貿(mào)易業(yè)務(wù) 2017 年毛利 324 萬元，2021 年增長至 2782 萬元，年均復(fù)合增長率 71%，2021 年毛利占比 1%。

公司礦業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)分析：努力成為“以黃金為主的高質(zhì)量礦山投資運(yùn)營商”

黃金礦山：資源稟賦優(yōu)勢明顯，增儲前景廣闊

礦山資源稟賦優(yōu)勢明顯。公司共擁有四家黃金礦業(yè)子公司，分別為黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和 華盛金礦（其中華盛金礦停產(chǎn)待恢復(fù)），其中吉林板廟子和黑河銀泰為地下開采礦山，青海大柴旦既有露天開采 又有地下開采。公司礦山資源稟賦優(yōu)勢明顯，黑河銀泰、吉林板廟子和青海大柴旦均為大型且品位較高的黃金 礦山，主要產(chǎn)品為合質(zhì)金；其中黑河銀泰東安金礦是國內(nèi)品位較高、最易選冶的金礦之一，產(chǎn)品為高銀合質(zhì)金。 截至 2021 年末，公司合計(jì)總資源量（含地表存礦）金金屬量 170.45 噸，銀金屬量 7,154.06 噸。

勘探增儲前景廣闊。截至 2021 年報(bào)，吉林板廟子、青海大柴旦及銀泰盛鑫共有 9 宗金礦探礦權(quán)證，探礦權(quán) 的勘探范圍達(dá) 116.79 平方公里。其中： （1）青海大柴旦：公司擁有青龍溝、灘間山兩個采礦權(quán)，青龍山、細(xì)晶溝、金龍溝、青山等共 7 個探礦權(quán)。 公司位于青海省灘間山貴金屬有色金屬礦重點(diǎn)成礦區(qū)，成礦條件優(yōu)越。自青海大柴旦并入公司后，成功地在青 龍灘覆蓋區(qū)發(fā)現(xiàn) II、III 礦帶，在金龍溝、青山、細(xì)晶溝、青龍山探礦權(quán)內(nèi)探明新增黃金礦石儲量，共計(jì)新增金 金屬量約 52.68 噸。目前，細(xì)晶溝金礦采礦項(xiàng)目和青龍溝金礦（擴(kuò)建）采礦項(xiàng)目“探轉(zhuǎn)采”工作正在積極推進(jìn) 中，預(yù)計(jì)“探轉(zhuǎn)采”完成后，細(xì)晶溝金礦、青龍溝金礦的產(chǎn)能將分別為 60 萬噸/年、80 萬噸/年。 （2）吉林板廟子：公司年生產(chǎn)黃金逾兩噸，保有儲量持續(xù)穩(wěn)步增長。自投產(chǎn)以來，持續(xù)進(jìn)行的生產(chǎn)勘探成 效顯著，保持了良好的探采平衡，保有資源持續(xù)穩(wěn)定，具有良好的可持續(xù)經(jīng)營能力。金英金礦外圍探礦權(quán)也有 很好的找礦線索，板石溝探礦權(quán)已經(jīng)開始實(shí)施鉆探工程，并有了工業(yè)礦體發(fā)現(xiàn)； （3）黑河銀泰：礦山選廠處理能力已由去年的 750 噸/日提升到 1250 噸；東安金礦為少有的高品位、淺埋 藏低溫?zé)嵋盒徒鸬V，外圍及深部也有進(jìn)一步找礦的可能，有望逐步擴(kuò)大礦山產(chǎn)量，延續(xù)礦山服務(wù)年限。公司目 前正積極推進(jìn)收購黑龍江省遜克縣東安巖金礦床 5 號礦體外圍詳查探礦權(quán)，該探礦權(quán)位于黑河銀泰東安金礦采 礦權(quán)外圍，與東安金礦屬于同一成礦帶。

華盛金礦有望于 2022 年底完成備案工作。華盛金礦屬于國內(nèi)稀有的類卡林型大型金礦，露天開采生產(chǎn)工藝 簡單，開采成本較低，計(jì)劃生產(chǎn)規(guī)模年處理礦石量 120 萬噸。目前公司和交易對方正在積極進(jìn)行資源儲量評審 備案工作，爭取年底前完成備案工作。

玉龍礦業(yè)多金屬礦山：資源豐富、找礦潛力巨大、勘探前景廣闊

國內(nèi)礦產(chǎn)銀（含量銀）最大的單體礦山之一。玉龍礦業(yè)位于西烏珠穆沁旗巴彥花鎮(zhèn)，公司集地質(zhì)礦產(chǎn)勘查、 開發(fā)利用、礦產(chǎn)品銷售于一體，主要產(chǎn)品為鉛精礦粉（含銀）和鋅精礦粉，公司是國內(nèi)礦產(chǎn)銀（含量銀）最大 的單體礦山之一，毛利率較高。目前持有四宗探礦權(quán)和兩宗采礦權(quán)，開采方式為地下開采。 區(qū)位優(yōu)勢明顯，找礦潛力巨大，勘探前景廣闊。玉龍礦業(yè)礦區(qū)處在大興安嶺有色金屬成礦帶和華北地塊北 緣多金屬成礦帶，有色金屬資源豐富，具備產(chǎn)出銀、銅、鉛、鋅、金等有色金屬和貴金屬大型礦區(qū)的優(yōu)勢條件， 是國內(nèi)外矚目的尋找大型、特大型乃至世界級有色金屬礦床重點(diǎn)地區(qū)，找礦潛力巨大，勘探前景非常廣闊。此 外，公司距離最近的鉛鋅冶煉廠不足 100 公里，運(yùn)輸方便。 截至 2021 年末，玉龍礦業(yè)采礦權(quán)和探礦權(quán)合計(jì)保有資源量礦石量 5488 萬噸，銀金屬量 7,049 噸，鉛+鋅金 屬量 170.64 萬噸，銅金屬量 6.35 萬噸，錫金屬量 1.82 萬噸，伴生金 152 千克。 選廠滿產(chǎn)后將達(dá)到 5000 噸/日處理量。2022 年 7 月，玉龍礦業(yè) 3000 噸/日選廠進(jìn)入試生產(chǎn)階段，9 月正常運(yùn) 營。加上之前 2000 噸/日選廠，滿產(chǎn)可以達(dá)到 5000 噸/日的處理量。

赤峰黃金

公司簡介

赤峰黃金主要從事黃金、有色金屬采選業(yè)務(wù)，公司總部位于內(nèi)蒙古赤峰市，保有黃金資源量 575 噸。公司 業(yè)務(wù)主要通過下屬子公司開展，其中：（1）子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)從事黃金采選業(yè)務(wù)；（2）子 公司瀚豐礦業(yè)從事鋅、鉛、銅、鉬采選業(yè)務(wù)；（3）位于老撾的控股子公司萬象礦業(yè)從事金、銅礦開采和冶煉業(yè) 務(wù)；（4）位于加納的控股子公司金星瓦薩主要從事黃金采選業(yè)務(wù)；（5）廣源科技從事廢棄電器電子產(chǎn)品處理業(yè) 務(wù)。 2012 年 11 月，公司借殼上市；2013 年 11 月，子公司吉隆礦業(yè)收購五龍黃金 100%股權(quán)；2015 年 2 月，公 司收購雄風(fēng)稀貴 100%股權(quán)并改名為雄風(fēng)環(huán)保；同年 7 月，公司收購安徽廣源科技有限公司 55%股權(quán)；2017 年 5 月，公司成立赤金（天津）地質(zhì)勘查技術(shù)有限公司并控股 60%；2018 年 6 月，公司收購 MMG Laos Holdings Limited 100%股權(quán)，間接控股 LXML 90%股權(quán)，LXML 主要運(yùn)營 Sepon 銅金礦，擁有 1 宗采礦權(quán)、1 宗探礦權(quán)；2019 年 11 月，公司收購瀚豐礦業(yè) 100%股權(quán)，其擁有 2 宗采礦權(quán)（東風(fēng)礦和立山礦）和 2 宗探礦權(quán)；2020 年 7 月， 公司掛牌轉(zhuǎn)讓雄風(fēng)環(huán)保 100%股權(quán)；8 月，子公司瀚豐礦業(yè)立山選礦廠技術(shù)改造項(xiàng)目試車成功，子公司萬象礦業(yè) 塞班金銅礦原生金礦處理系統(tǒng)正式投產(chǎn)運(yùn)行；12 月，公司擬通過現(xiàn)金方式收購澳大利亞上市公司 Resolute Mining Limited 所持有的 Mensin Bibiani Pty Ltd100%股權(quán)，其核心資產(chǎn)為 Bibiani 金礦；2022 年 1 月，公司收購金星資 源 62%股權(quán)完成交割；9 月，公司與鐵拓礦業(yè)簽署《股份增發(fā)協(xié)議》，子公司赤金香港以現(xiàn)金認(rèn)購其新增發(fā)普通 股，增發(fā)完成后公司持有鐵拓礦業(yè)已發(fā)行股份 7.90%，鐵拓礦業(yè)的主要資產(chǎn)是阿布賈（Abujar）金礦。 公司擁有獨(dú)立的黃金礦山，所屬礦業(yè)子公司均為探礦、采礦、選礦一體化的礦山企業(yè)，境內(nèi)黃金、有色金 屬礦業(yè)企業(yè)開采方式均為地下開采。公司所屬礦山的礦石品位高，屬于國內(nèi)當(dāng)前少有的高品位富礦床，相比同 類黃金礦山企業(yè)，公司黃金生產(chǎn)的單位成本較低，毛利率較高。目前，公司為全國重點(diǎn)黃金企業(yè)集團(tuán)之一，并 多次獲得中國黃金協(xié)會授予的“中國黃金經(jīng)濟(jì)效益十佳企業(yè)”稱號。

截止 2022 年三季報(bào)，李金陽持有公司 11.19%股權(quán)，為公司控股股東。公司業(yè)務(wù)主要通過下屬子公司開展， 主要包括礦業(yè)開發(fā)、資源回收和地質(zhì)勘探三大業(yè)務(wù)板塊： （1）礦業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)主要指黃金、有色金屬采選，其中： ①子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)從事黃金采選業(yè)務(wù)（共擁有 8 宗采礦權(quán)和 14 宗探礦權(quán)，保有黃金 資源量約 52.57 噸）； ②子公司瀚豐礦業(yè)從事鋅、鉛、銅、鉬采選業(yè)務(wù)（共擁有 2 宗采礦和 1 宗探礦權(quán)，鋅資源量 66.88 萬噸， 鉛資源量 8.89 萬噸，銅資源量 4.52 萬噸，鉬資源量 1372 噸，銀資源量 352 噸）； ③位于老撾的萬象礦業(yè)從事金、銅礦開采和冶煉（所轄 Sepon 銅金礦擁有 1 宗采礦權(quán)和 1 宗探礦權(quán)，保有 黃金資源量約 158 噸，享有在老撾包括 Sepon 礦區(qū)在內(nèi)總面積 1,247 平方千米的專屬區(qū)域內(nèi)的礦產(chǎn)資源勘探及 采選運(yùn)營的權(quán)利，，年處理礦石能力 300 萬噸以上）； ④位于加納的控股子公司金星瓦薩從事黃金采選業(yè)務(wù)（金星資源核心資產(chǎn)為位于加納的瓦薩金礦，瓦薩金 礦擁有 3 宗采礦權(quán)和 4 宗探礦權(quán)，礦區(qū)位于阿散蒂金礦帶，面積約 300 平方公里，保有金資源量約 364.8 噸， 其中探明+控制的約 110 噸，選廠年處理原生礦可達(dá) 270 萬噸以上）。 （2）資源回收業(yè)務(wù)主要指廢棄電器電子產(chǎn)品處理，由子公司廣源科技開展，擁有年拆解能力 265 萬臺； （3）地質(zhì)勘探業(yè)務(wù)由子公司赤金地勘開展，近年來，公司圍繞重點(diǎn)成礦區(qū)帶及外圍進(jìn)行深部找礦探礦，依 靠現(xiàn)代成礦理論和創(chuàng)新的勘查技術(shù)手段，積極參與國家項(xiàng)目“遼東-通化金超大型成礦帶”的成礦理論研究，為 找礦勘查實(shí)現(xiàn)重大突破。

公司經(jīng)營概況：采礦業(yè)已成為公司主要盈利來源

剝離雄風(fēng)環(huán)保，聚焦采礦主業(yè)，公司營業(yè)收入近年來有所下降。2015 年公司營業(yè)收入 15.9 億元，2021 年 增長至 37.8 億元，年均復(fù)合增長率 16%。從收入結(jié)構(gòu)來看，2015 年采礦業(yè)收入 7.2 億元，2021 年增長至 35.2 億元，年均復(fù)合增長率 30%，其中 2019 年收入大幅增長主要系公司收購萬象礦業(yè)及瀚豐礦業(yè)所致，2021 年?duì)I 業(yè)收入占比 93%；2015 年資源綜合回收利用業(yè)務(wù)收入 8.7 億元，2020 年增長至 11.6 億元，年均復(fù)合增長率 6%， 2021 年收入僅 2.6 億元，主要系公司聚焦采礦主業(yè)、轉(zhuǎn)讓子公司雄風(fēng)環(huán)保 100%股權(quán)所致，2021 年?duì)I業(yè)收入占 比 7%；剝離雄風(fēng)環(huán)保，聚焦采礦主業(yè)，公司營業(yè)收入近年來有所下降。

公司毛利近年來保持穩(wěn)定。2015 年公司毛利 5.3 億元，2021 年增長至 12.5 億元，年均復(fù)合增長率 15%。從 毛利結(jié)構(gòu)來看，2015 年采礦業(yè)毛利 3.8 億元，2021 年增長至 12.1 億元，年均復(fù)合增長率 21%，2021 年毛利占 比 96%；2015 年資源綜合回收利用業(yè)務(wù)毛利 1.5 億元，2021 年降低至 0.5 億元，年均復(fù)合增長率-18%，2021 年 毛利占比 4%；近年來公司聚焦采礦主業(yè)，較好地對沖了資源綜合回收利用業(yè)務(wù)對毛利的負(fù)面影響，公司毛利水 平保持穩(wěn)定。

公司礦業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)分析：拓展黃金產(chǎn)業(yè)，加快大型黃金礦山并購步伐

境內(nèi)黃金礦山子公司：品位高、成本低、潛力大

資源優(yōu)勢明顯，增儲潛力巨大。公司在中國境內(nèi)共擁有三家黃金礦業(yè)子公司，分別是吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、 五龍礦業(yè)，共擁有 8 宗采礦權(quán)和 14 宗探礦權(quán)，合計(jì)保有黃金資源量約 52.57 噸；相比國內(nèi)同類黃金礦山企業(yè)， 公司所擁有的礦山屬于高品位富礦床，礦石品位高，其中吉隆礦業(yè)所屬礦區(qū)的平均品位為 14.57 克/噸，華泰礦 業(yè)所屬礦區(qū)的平均品位為 7.31 克/噸，五龍礦業(yè)所屬礦區(qū)的平均品位為 8 克/噸。資源品位較高導(dǎo)致單位生產(chǎn)成 本較低、毛利率較高。此外，公司境內(nèi)金礦分布于重點(diǎn)成礦帶，擁有資源進(jìn)一步擴(kuò)張的潛力。

吉隆礦業(yè)：備案金保有資源量 11.28 噸，選礦廠日礦石處理能力 450 噸

吉隆礦業(yè)成立于 2005 年 10 月，前身為赤峰撰山子金礦。公司共擁有 1 宗采礦權(quán)和 6 宗探礦權(quán)，礦區(qū)位于 內(nèi)蒙古赤峰市敖漢旗四道灣子境內(nèi)，處于華北地臺北緣東部張家口~赤峰金礦成礦帶東部，靠近與華北地臺接合 部的內(nèi)蒙地槽一側(cè)，是國內(nèi)最重要的巨型黃金成礦帶之一，礦區(qū)面積約 33.95 平方公里。截止 2020 年底，公司 備案金保有資源量 11.28 噸；目前吉隆礦業(yè)年新增 18 萬噸金礦石采選能力擴(kuò)建項(xiàng)目啟動實(shí)施，選廠日處理能力 將由目前的 450 噸提升至 1000 噸，項(xiàng)目總工期預(yù)計(jì)為 18 個月，2022 上半年已完成選廠設(shè)計(jì)、主要設(shè)備招標(biāo)及 土地預(yù)審等工作，下半年將開始選廠主廠房建設(shè)、設(shè)備安裝及尾礦庫建設(shè)，項(xiàng)目完成后預(yù)計(jì)將大幅提高吉隆礦 業(yè)產(chǎn)能。

華泰礦業(yè)：備案金保有資源量 26.35 噸，選礦廠日礦石處理能力 250 噸

華泰礦業(yè)成立于 2005 年 1 月，前身為赤峰紅花溝金礦。公司共擁有 6 宗采礦權(quán)和 6 宗探礦權(quán)，礦區(qū)位于赤 峰市區(qū)西南 35 公里處的松山區(qū)王府鎮(zhèn)，礦區(qū)面積約 14.31 平方公里。截至 2020 年底，公司備案金保有資源量 26.35 噸，現(xiàn)有 3 個采區(qū)，選礦廠日礦石處理能力 250 噸。

五龍礦業(yè)：備案金保有資源量 10.4 噸，選礦廠日礦石處理能力 3000 噸

五龍礦業(yè)成立于 2008 年 4 月，前身為“冶金工業(yè)部五龍金礦”。2013 年 11 月，吉隆礦業(yè)以現(xiàn)金方式收購 五龍礦業(yè) 100%股權(quán)。公司共擁有 1 宗采礦權(quán)和 2 宗探礦權(quán)，礦區(qū)位于丹東市西北 15km，處于遼東-吉南金多金 屬成礦帶西南部，礦區(qū)面積約 10.97 平方公里，開采方式為地下開采。截止 2020 年底，公司備案金保有資源量 為 10.4 噸，現(xiàn)有 3 個采區(qū)，選礦廠日礦石處理能力 3000 噸，與之配套的井下技改工程均按計(jì)劃順利推進(jìn)，以 在 2024 年形成 3000 噸/日的采選能力。 五龍礦業(yè)是國內(nèi)歷史較長的成熟礦山，曾被列入國家重點(diǎn)項(xiàng)目“遼東復(fù)查成礦系統(tǒng)三維結(jié)構(gòu)與成礦預(yù)測” 課題中的重點(diǎn)研究礦山。為進(jìn)一步確認(rèn)遼東半島的成礦條件，自然資源部、科技部將五龍金礦礦集區(qū)定為重點(diǎn) 勘查靶區(qū)，并將中國東北及西北固體礦產(chǎn)第一深孔鉆、深度達(dá) 3000 米的驗(yàn)證鉆探位置選定五龍礦業(yè)。遼東區(qū)域 成礦條件良好，預(yù)計(jì)五龍礦業(yè)深部及外圍區(qū)域還擁有較大的探礦潛力，公司增儲擴(kuò)產(chǎn)大有可為。

老撾萬象礦業(yè) Sepon 銅金礦：“一體兩翼”發(fā)展，有望成為世界級礦山

Sepon 銅金礦擁有 1247 平方公里礦產(chǎn)資源勘探及開采獨(dú)占權(quán)利，保有黃金資源量約 158 噸。老撾萬象礦業(yè) 成立于 1993 年 9 月，2018 年赤峰黃金以 2.75 億美元收購其 90%股權(quán)。萬象礦業(yè)運(yùn)營的 Sepon 銅金礦位于老撾 沙灣拿吉省 Vilabouly 區(qū)，處于老撾“川壙—長山”多金屬成礦帶。公司共擁有 1 項(xiàng)采礦權(quán)和 1 項(xiàng)探礦權(quán)，擁有 Sepon 銅金礦區(qū)域 1247 平方公里礦產(chǎn)資源勘探及開采獨(dú)占權(quán)利，其中采礦權(quán)面積 99.31 平方公里，具體期限為 2003 年起最長合計(jì)不超過 50 年，開采方式為露天開采，目前已動地下開采項(xiàng)目建設(shè)。公司共保有黃金資源量 約 158 噸。 重啟金礦生產(chǎn)，年處理礦石能力達(dá) 300 萬噸。萬象礦業(yè)擁有銅、金兩條獨(dú)立生產(chǎn)線，2020 年公司重啟金礦 生產(chǎn)，氧化礦及原生礦處理系統(tǒng)分別于同年 5 月/8 月投產(chǎn)運(yùn)行，年處理礦石能力 300 萬噸以上。萬象礦業(yè)針對 金礦選冶回收率進(jìn)行持續(xù)攻關(guān)，金選礦綜合回收率大幅提高，由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%左右；塞 班地下礦項(xiàng)目預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)，投產(chǎn)后年產(chǎn)能力為 120 萬噸，開采深度為地表以下 450 米。隨著地下礦開采的啟 動，萬象礦業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了三個并行的戰(zhàn)略目標(biāo)：金礦生產(chǎn)和銅礦生產(chǎn)并行，原生金礦和氧化金礦生產(chǎn)并行，以 及露天開采和地下礦開采的并行。 “一體兩翼”力爭實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。目前，Sepon 銅金礦實(shí)施“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，其中，“一體”是指 基于萬象礦業(yè)塞班礦山成熟的采礦和選冶系統(tǒng)，通過降本增效和科學(xué)管控，力爭實(shí)現(xiàn)銅礦和金礦的并行生產(chǎn)并 穩(wěn)定增長；“兩翼”是指在加大探礦增儲力度的同時，加大低品位復(fù)雜礦石選冶工藝的實(shí)驗(yàn)研究，力爭實(shí)現(xiàn)跨越 式發(fā)展。

新建氧氣站系統(tǒng)，礦石處理能力大幅提升。公司成立“塞班 2.5 項(xiàng)目”團(tuán)隊(duì)，通過新建氧氣站，礦石處理 能力大幅提升至 124 噸/小時，原生礦處理能力同比提升 60%。目前 Sepon 銅金礦選礦工藝流程不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì) 伴隨 Sepon 銅金礦選冶系統(tǒng)日趨成熟、金選礦回收率逐步提高和地下采礦工程的啟動，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量將進(jìn)一 步提高、成本將進(jìn)一步下降。 發(fā)現(xiàn)稀土資源，塞班礦有望成為世界級礦山。2021 年 3 月，公司勘探團(tuán)隊(duì)在礦區(qū)北部發(fā)現(xiàn)稀土元素異常，經(jīng)實(shí)驗(yàn)室化驗(yàn)后，部分土壤樣品及露頭樣品的稀土含量達(dá)到工業(yè)品位，且重稀土比輕稀土富集；后續(xù)又在南部 發(fā)現(xiàn)了離子型稀土品種；同年 4 月，礦區(qū)東部新發(fā)現(xiàn)數(shù)條石英脈型易選金礦帶，面積大、品位高、易開采、好 回收。2021 年 12 月至 2022 年 7 月，萬象礦業(yè)在該區(qū)域開展了稀土礦普查工作，現(xiàn)已取得階段性進(jìn)展并編制完 成《老撾沙灣拿吉省 Sepon 礦山南部礦區(qū)稀土礦普查報(bào)告》。 稀土增儲前景廣闊，聯(lián)手廈鎢加速開發(fā)。2022 年 8 月 12 日，公司與廈門鎢業(yè)在云南省昆明市簽署了《資 源開發(fā)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。雙方同意擬設(shè)立合資公司，其中廈門鎢業(yè)占 49%，赤峰黃金占 51%。合資公司專注 于開發(fā)老撾稀土資源。8 月 17 日，公司發(fā)布《關(guān)于控股子公司稀土資源勘探進(jìn)展的公告》，本次開展的階段性 普查工作在礦區(qū)南部西區(qū) 10km2范圍內(nèi)進(jìn)行，經(jīng)普查工作查明礦體 2 個，礦床成因類型屬風(fēng)化殼離子吸附型稀 土礦床。2 個礦體經(jīng)估算共獲得全相稀土氧化物（TREO）內(nèi)蘊(yùn)經(jīng)濟(jì)資源量（332+333）共 32,047.52 噸，估算面 積 9.1km2，礦體平均鉛直厚度 4.83m，平均品位 0.045％。離子相稀土氧化物配分顯示其配分類型屬中重型稀土。 11 月，萬象礦業(yè)向老撾能源與礦產(chǎn)部提交了在萬象礦業(yè) Sepon 礦區(qū) 2.96km2稀土開采權(quán)的申請，該申請已完成 能源與礦產(chǎn)部地質(zhì)礦產(chǎn)司的礦權(quán)邊界核查；子公司 CHIJIN Laos 申請川鄺省孟坎縣 50km2范圍的稀土探礦權(quán)獲 老撾計(jì)劃投資部受理，申請的華潘省兩處稀土踏勘許可獲得老撾能源與礦產(chǎn)部批準(zhǔn)。伴隨稀土資源、石英脈型 易選金礦帶的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)利用，塞班礦有望成為世界級礦山。 加納金星資源 Wassa 金礦：大型黃金礦山并購再下一城 成功收購金星資源 62%股權(quán)，黃金礦山并購再下一城。2022 年 1 月，赤峰黃金通過全資子公司赤金香港以 現(xiàn)金方式收購金星資源 62%股權(quán)，并取得經(jīng)營權(quán)，交易對價約 2.91 億美元，第三方中非產(chǎn)能合作基金持有金星 資源 38%股權(quán)。

Wassa 金礦保有黃金資源量 364.8 噸，選冶綜合回收率高。金星資源的核心資產(chǎn)是位于加納的 Wassa 金礦， 擁有 3 宗采礦權(quán)和 4 宗探礦權(quán)，該礦山處于加納最大黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶，面積約 300 平方公 里，開采方式為地下開采與露天開采相結(jié)合，選廠年處理礦石能力 270 萬噸以上。Wassa 金礦黃金產(chǎn)量和資源 規(guī)模大，選冶綜合回收率高，運(yùn)營成本低，目前正處于良好的生命周期，現(xiàn)金流良好。保有黃金資源量 1172 萬 盎司（折合 364.8 噸），平均品位 3.53 克/噸，其中探明+控制資源量 353.7 萬盎司（折合 110 噸）。 制定“雙萬計(jì)劃”，金星瓦薩成為大型黃金礦山未來可期。2022 年 1 月金星資源完成交割后，公司為金星 瓦薩制定了新的發(fā)展目標(biāo)，2022 年度預(yù)算黃金產(chǎn)量由原管理層制定的 4.9 噸提升至 5.6 噸，其中交割后本年度 11 個月黃金產(chǎn)量目標(biāo) 5.2 噸。以金星瓦薩資源條件為基礎(chǔ)，公司制定了“日選礦石 1 萬噸，年產(chǎn)黃金 1 萬公斤” 的“雙萬計(jì)劃”，力爭三至五年內(nèi)將金星瓦薩打造成年產(chǎn)不低于 10 噸的大型黃金礦山。

黃金業(yè)務(wù)：收購萬象礦業(yè)后產(chǎn)銷量大幅增長，毛利水平顯著提升

收購萬象礦業(yè)后產(chǎn)銷量大幅增長，毛利水平顯著提升。2015 年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量 3.1 噸，2021 年增長至 8.1 噸，年均復(fù)合增長率 17%；2015 年公司礦產(chǎn)金銷量 3.1 噸，2021 年增長至 7.8 噸，年均復(fù)合增長率 17%；2015 年礦產(chǎn)金單位售價 232 元/克，2021 年增長至 381 元/克，同比增長 64%；2015 年礦產(chǎn)金單位成本 110 元/克，2021 年增長至 269 元/克，同比增長 146%；2015 年礦產(chǎn)金單位毛利 122 元/克，2021 年下降至 111 元/克，同比下降 9%。毛利率由 53%下降至 29%。

瀚豐礦業(yè)多金屬礦：千米豎井工程有望大幅提升公司深部資源利用能力

除黃金采選業(yè)務(wù)外，赤峰黃金通過子公司瀚豐礦業(yè)從事鋅、鉛、銅、鉬采選業(yè)務(wù)。瀚豐礦業(yè)成立于 2004 年 9 月，前身為天寶山礦務(wù)局，2019 年 11 月，赤峰黃金通過非公開發(fā)行股份收購瀚豐礦業(yè) 100%股權(quán)。瀚豐礦業(yè) 共擁有 2 宗采礦權(quán)和 2 宗探礦權(quán)，礦區(qū)位于吉林省延邊朝鮮族自治州，其所在的“吉林天寶山—開山屯”區(qū)域 為“重要礦產(chǎn)資源重點(diǎn)勘查區(qū)—鉛鋅礦”，該區(qū)域成礦地質(zhì)條件優(yōu)越，是重要的多金屬礦化集中區(qū)。截至 2020年底，公司備案保有資源中，鋅 67.45 萬噸，鉛 9.22 萬噸，銅 4.56 萬噸，鉬 1372 噸。

立山礦千米豎井工程預(yù)計(jì)于 2022 年底竣工，屆時公司深部資源利用能力將大幅提升。為有效利用深部資源， 瀚豐礦業(yè)投產(chǎn)建設(shè)立山礦千米豎井工程，目前即將進(jìn)入豎井裝配施工，完成后將進(jìn)入下一步開拓工程施工以開 采深部新發(fā)現(xiàn)資源，進(jìn)一步提升產(chǎn)量，同時瀚豐礦業(yè)上半年已開始東風(fēng)礦鉬礦采礦及選廠恢復(fù)工作，重啟鉬礦 生產(chǎn)。2021 年瀚豐礦業(yè)辦理完成立山礦變更登記，采礦證期限延長為 29 年，證載生產(chǎn)規(guī)模由 16.5 萬噸/年提升 至 60 萬噸/年。

公司資源綜合回收業(yè)務(wù)分析

公司資源綜合回收業(yè)務(wù)主要由廣源科技開展，廣源科技成立于 2003 年 8 月，位于合肥市國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開 發(fā)區(qū)，主營業(yè)務(wù)為廢棄電器電子產(chǎn)品處理，目前公司年拆解處理能力 265 萬臺。 立足合肥布局周邊，公司資質(zhì)優(yōu)勢明顯。公司主要采用人工拆解與機(jī)械處理相結(jié)合的綜合拆解處理技術(shù)， 并對拆解后的物質(zhì)進(jìn)行深度機(jī)械分選分離等綜合處理。公司是合肥地區(qū)唯一一家具有廢棄電器電子產(chǎn)品處理資 質(zhì)的單位，近年來公司以合肥市為主要原料采購市場，同時布局合肥周邊 30 多個縣市。 公司享受國家基金補(bǔ)貼，利潤率穩(wěn)居行業(yè)前列。2013 年 9 月，經(jīng)國家財(cái)政部、環(huán)境保護(hù)部、發(fā)展改革委、 工業(yè)和信息化部四部委驗(yàn)收合格，公司被納入國家廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補(bǔ)貼名單。近年來廣源科技不斷 通過技術(shù)升級改造，加大生產(chǎn)設(shè)施的投入，加強(qiáng)內(nèi)部管理和人才引進(jìn)，向深加工方向延伸，多次受到相關(guān)部委 的肯定和表彰，利潤率在全國同行業(yè)內(nèi)屬前列。

招金礦業(yè)

公司簡介

招金礦業(yè)主要從事黃金開發(fā)業(yè)務(wù)，公司目前已形成集“勘探、開采、選礦及冶煉營運(yùn)”于一體的完整產(chǎn)業(yè) 鏈，公司位于“中國金都”—山東省招遠(yuǎn)市，資源及區(qū)位優(yōu)勢明顯（招遠(yuǎn)市是中國最大的黃金生產(chǎn)基地，黃金 資源占中國總剩余黃金資源的 1/10）。截止 2021 年報(bào)，公司共擁有 3919 萬盎司黃金礦產(chǎn)資源量和 1579 萬盎司 可采黃金儲量（JORC 規(guī)范）；2021 年，公司黃金產(chǎn)量 23.66 噸，其中礦產(chǎn)金 12.62 噸；2022 年公司黃金產(chǎn)量指 引為 27.98 噸，其中礦產(chǎn)金 14.72 噸。 2004 年，公司由招金集團(tuán)、上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、豫園股份等共同發(fā)起設(shè)立；2006 年，公司于香港聯(lián)交所主 板上市；2015 年，公司收購中國最大的單體金礦---海域金礦，該礦黃金資源量超 470 噸、金平均品位 4.3 克/噸， 公司黃金資源量突破千噸；2022 年，紫金礦業(yè)子公司收購公司 20%股權(quán)，紫金礦業(yè)將成為公司第二大股東。 山東招金集團(tuán)持有公司 34.74%股權(quán)，為公司控股股東，公司實(shí)控人為招遠(yuǎn)市政府；2022 年 11 月 10 日，紫 金礦業(yè)公告，子公司金山香港已獲得豫園股份持有的招金礦業(yè) 20%股權(quán)，紫金礦業(yè)目前已成為招金礦業(yè)的第二 大股東。 公司憑借優(yōu)越的地理位置、豐富的礦產(chǎn)資源、領(lǐng)先的工藝技術(shù)和創(chuàng)新的管理模式，近年來不斷增加黃金儲 量，提升黃金產(chǎn)量，同時積極參與國內(nèi)外黃金資源的整合與開發(fā)，公司目前已成為國內(nèi)領(lǐng)先的黃金生產(chǎn)商和最 大的黃金冶煉企業(yè)之一。

公司經(jīng)營概況

公司營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定。2017 年公司營業(yè)收入為 66.7 億元，2020 年增長至 76.5 億元，年均復(fù)合增長 率為 5%。2021 年受山東省內(nèi)地下非煤礦山安全檢查影響，公司營業(yè)收入下滑，2021 年公司營業(yè)收入 68.6 億元。 從收入結(jié)構(gòu)來看，（1）黃金 2019 年收入 55.2 億元，2021 年增長至 57.6 億元，2021 年?duì)I收占比約 88%；（2）銅 2019 年收入 4.6 億元，2021 年下降至 3.7 億元，2021 年?duì)I收占比約 6%；（3）白銀 2019 年收入 1.2 億元，2021 年增長至 2.9 億元，2021 年?duì)I收占比約 4%。

2021 年公司毛利受山東礦山安全檢查影響下降。2017 年公司實(shí)現(xiàn)毛利 26.3 億元，2020 年增長至 36.2 億元， 年均復(fù)合增長率為 11%，2021 年下降至 26.9 億元。

公司黃金業(yè)務(wù)分析

資源端

截止 2021 年報(bào)，公司共擁有 24 座金礦及 2 座銅礦，黃金資源量（探明+控制）約 548.03 噸，權(quán)益量 432.02 噸；黃金資源量（推斷）約 670.97 噸，權(quán)益量 509.94 噸；黃金可采儲量約 491.08 噸，權(quán)益量 391.43 噸。2021 年公司共完成地質(zhì)探礦投資 1.17 億元，共計(jì)探礦新增金金屬量 52.55 噸、銅金屬量 1257 噸。此外，瑞海礦業(yè)順 利取得采礦證，完成環(huán)評批復(fù)，安全設(shè)施設(shè)計(jì)已通過評審。海外并購方面，公司成功入股澳大利亞鐵拓礦業(yè)成 為其主要股東。

生產(chǎn)端

公司主要產(chǎn)品為“9999 金”及“9995 金”標(biāo)準(zhǔn)金錠；2017 年公司黃金產(chǎn)量 33.74 噸（礦產(chǎn)金 20.3 噸），2020 年增長至 35.62 噸（礦產(chǎn)金 20.1 噸），年均復(fù)合增長率 2%，2021 年產(chǎn)量 23.66 噸（礦產(chǎn)金 12.62 噸）；2022 年公 司黃金產(chǎn)量指引為 27.98 噸（礦產(chǎn)金 14.72 噸）。2017 年公司銅產(chǎn)量 1.84 萬噸，2021 年下降至 0.72 萬噸。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。

標(biāo)簽： 有色金屬行業(yè)研究美聯(lián)儲加息幅度放緩 黃金價格上漲趨勢