上周內，隨著拼多多、嗶哩嗶哩、小鵬汽車等主流的中資科技股相繼公布三季報，疊加美聯(lián)儲“鴿聲”再起等海外市場因素刺激，以恒生科技及納斯達克中國金龍指數為代表的港美科技板塊，持續(xù)獲大量內外資資金買入，繼續(xù)“V型”反轉趨勢。

(相關資料圖)

話說，此前跌得多狠，現(xiàn)在反彈就有多猛。其中，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）僅11月反彈幅度已接近翻倍，而自11月29日港股盤后(美股盤前)公布財報之后，至今港美股反彈都接近四成。看來B站本次財報顯然是給了市場不少的信心。

盡管近期股價較底部有明顯反彈，但目前定價仍處上市以來底部區(qū)間。B站能否重新贏得長線資金的青睞，并走出獨立行情的關鍵，在于能否破除市場對于其商業(yè)模式的質疑。

據悉，就在今年7月，B站便實施了一輪大變革——重塑組織架構，涉及多個核心業(yè)務部門，商業(yè)化部門首當其沖。這也被外界視為其全面加速商業(yè)化的標志性舉動。顯然，對于B站而言，商業(yè)化已上升至一個前所未有的戰(zhàn)略高度。

面對外部“風暴”，在內部大變陣的背景之下，B站是否已走出困境？2024年實現(xiàn)盈虧平衡的目標勝算有多少？底氣何在？商業(yè)化邏輯是否又足夠順滑？

修復邏輯確立，最壞時刻或已過去

回歸B站的三季報——回暖跡象顯著，主要體現(xiàn)在幾個層面：

1）經營層面：收入穩(wěn)增，減虧奏效。財報顯示，本季營收同比增長11%達58億元（人民幣，單位下同），符合預期；Non-GAAP凈虧損17億元，對應虧損率為29.6%,環(huán)比收窄9.6個百分點，小超市場預期。

2）業(yè)務層面：游戲和廣告業(yè)務好轉，受業(yè)務結構優(yōu)化，從而推動了毛利率的改善。財報顯示，游戲業(yè)務和廣告業(yè)務收入分別為15億元、14億元，同比分別增長6%、16%；相應地，毛利率提升至18%，環(huán)比提升了約3個百分點。

3）運營層面：用戶規(guī)模基本仍維持全線增長態(tài)勢，且粘性仍保持在高水位線。財報顯示，三季度B站的用戶凈增2690萬，整體MAU近3.33億，同比增長24.5%，小超市場預期；同時，DAU/MAU維持在27%以上水平，日均用戶時長為96分鐘，位于高位。

綜上，B站的修復邏輯已確立——用戶生態(tài)發(fā)展良好，同時隨著Up主回流，形成更為有利的平衡，且減虧成效亦凸顯。隨著近期游戲等行業(yè)政策好轉，加之經濟復蘇預期升溫，游戲、廣告等業(yè)務有望延續(xù)修復。雖然短期內依然面臨經濟和資本市場環(huán)境的不確定性，但最難的時刻已過去了。

考慮到商業(yè)化已是B站現(xiàn)階段的頭等大事，疊加管理層提出明年盈虧平衡(Non-GAAP)的目標，看來眼下正逼近B站經營層面的拐點。在三季度財報電話會上，公司管理層反復強調重心——降本提效以更快實現(xiàn)盈虧平衡，并立了更多的flag。

為了進一步探知B站商業(yè)化邏輯的可靠性及最新變化，并試圖把握其節(jié)奏，不妨進一步來拆解財報。

持續(xù)擴大用戶圈，不改“成長”標簽

即便在流量減緩、市場大逆風的市場環(huán)境之下，B站仍在持續(xù)擴大用戶圈，不論是MAU、DAU均呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢,“成長”標簽不改，實屬難得。

其中，B站于三季度的MAU近3.33億，同比增長25%，這離2023年4億的目標越來越近。

圖：2020Q3-2022Q3 B站DAU和MAU變化

B站持續(xù)拓圈的同時，平臺用戶粘性仍維持高水平，且用戶參與度也仍在提升。其中，三季度DAU/MAU處于27%以上，明年會爭取做到30%;日均用戶時長96min，同比增加了8min。

圖：2020Q3-2022Q3 B站日均用戶時長和DAU/MAU變化

（數源：財報 |格隆匯制圖）

另外，平臺單用戶日均VV（Video View,視頻觀看量）達42個，總視頻瀏覽量同比增長64%，其中，Story Mode瀏覽量同比增長470%。這除了暑期旺季效應之外，Story Mode顯然也起到了主要推動作用。

與此同時，B站的付費用戶規(guī)模和ARPU值均有所回暖。其中，三季度付費用戶數達2850萬，環(huán)比凈增100萬；ARPU值為43元/人/月，環(huán)比提升13%。短期可能繼續(xù)修復可能仍存一定壓力，但中長期來看，隨著宏觀經濟修復及B站內容端的持續(xù)供給。

圖：2020Q3-2022Q3 B站月均付費用戶變化

需要指出的是，三季度月度活躍UP數量主實現(xiàn)回流，同比增長40%達380萬，環(huán)比凈增20萬，Story Mode進一步激發(fā)了平臺內容的活力，當然，這其實也是B站商業(yè)化能力改善的一個信號。

由于Up主的變現(xiàn)能力直接決定其持續(xù)創(chuàng)作的積極性，從而影響到平臺的生命力。目前平臺上有130萬UP主已獲得收入，但大部分依賴平臺激勵，所以商業(yè)化的空間還比較大。隨著B站優(yōu)化業(yè)務模式（例如Story Mode分發(fā)以豎屏短視頻為主，有利于提升B站的廣告加載率）、迭代算法模型、挖掘更多消費場景等方式來提升變現(xiàn)效率，提高Up主們的收入，從而改善整體商業(yè)氛圍。

廣告、游戲業(yè)務明顯回暖，直播業(yè)務提速，增量可期

目前，B站主要通過廣告、游戲、增值服務（以直播和大會員為主）以及電商（自營）四種路徑來變現(xiàn)。受宏觀經濟下行壓力加劇、行業(yè)監(jiān)管收緊等因素影響，多項業(yè)務均面臨不同程度的壓力，特別是廣告和游戲，但三季度實現(xiàn)顯著改善。

1）廣告繼續(xù)回暖，效率持續(xù)提升，商業(yè)化試水潛力凸顯

財報顯示，三季度，B站廣告收入約14億元，環(huán)比增長14%，同比增長16%，連續(xù)兩個季度實現(xiàn)同比雙位數增長。盡管三季度由于疫情影響減弱，回暖在預期之內，但B站的力度仍明顯優(yōu)于大盤。

圖：2020Q3-2022Q3 B站廣告收入變化

B站廣告業(yè)務實現(xiàn)α收益的來源，除本身良好的用戶生態(tài)之外，Story Mode以及加強整合營銷帶來的效率提升，也是不容忽視的一個主要原因。

就品類而言，除了游戲、3C數碼等傳統(tǒng)優(yōu)勢領域之外，快消品、汽車、母嬰、家居裝飾和室內設計等新品類在B站的廣告投放也迎來快速增長，例如汽車廣告三季度同比增長80%以上。隨著平臺年輕人的成長，這些新品類的潛力會更有潛力，從而為UP主提供更多的商單機會，特別是需求剛性明顯的以食品飲料為代表的快消行業(yè)、以及快速增長的汽車行業(yè)。

另外，B站于9月升級UP主商業(yè)合作平臺“花火”，涵蓋六大功能：1）精簡入駐審核流程，方便品牌快速與UP主合作；2）新增“效果分成”合作模式，豐富品牌選擇；3）打通內容和推廣營銷工具，提升品牌曝光和轉化效率；4）匹配更精準，除精細的內容標簽篩選UP主外，品牌還可通過“自定義人群包”完成精準匹配；5）升級UP主名片，可快速查看信息和檔期，并支持一鍵發(fā)送詢單邀請，同時平臺私信列表新增“花火合作”消息分組，幫品牌和UP主高效管理合作消息；6）加強合規(guī)管理。

看來在B站一系列優(yōu)化舉措下，UP主與品牌合作的商業(yè)化效率，多半是得到明顯提升，從而進步一步促使B站UP主的回流。未來隨著B站繼續(xù)推進算法、業(yè)務模型、商業(yè)工具等基建及管理優(yōu)化，將助力商業(yè)化效率的持續(xù)提升。

除優(yōu)化內部供給側之外，B站還盯上了“雙11”——聯(lián)手天貓舉辦大型社區(qū)生態(tài)種草活動，進一步打通內容和外部電商渠道，提升商業(yè)化效率。

據行業(yè)人士透露，“雙11”期間，B站實現(xiàn)了歷史單日廣告消耗新高，同比漲超80%，而電商單行業(yè)效果廣告消耗一天破千萬。

顯然，這對于B站和天貓來說，都是一次成功的嘗試——天貓有豐富的商品供應鏈，B站則有龐大的活躍消費群體以及基于UP主視頻創(chuàng)作能力基礎的內容營銷，產生“1+1>2”效應的基本是可預期的。

2）游戲開啟修復，行業(yè)好轉及策略優(yōu)化，有望重拾升勢

三季度,B站游戲收入15億元，同比增長6%，超出同期行業(yè)表現(xiàn)，也已呈現(xiàn)修復態(tài)勢。

圖：2020Q3-2022Q3 B站游戲收入變化

根據管理層在財報會上表示，堅持“自研精品，全球發(fā)行”戰(zhàn)略不變，其中自研將會聚焦在1-2個方向。過往B站在游戲領域的投入有目共睹，特別是自研，但成績乏善可陳，所以進一步對盈利造成負擔。考慮到現(xiàn)階段B站游戲業(yè)務更加注重投產比，也意味著未來該分部仍有一定的成本壓縮和利潤率提升空間。

隨著行業(yè)政策風向回暖，游戲行業(yè)將逐步走出低谷并重拾增長。目前，B站游戲儲備較多，短期憑借游戲獨代，繼續(xù)修復壓力不大。據管理層透露，已獲得版號，計劃在國內上線，包括一款自研游戲，并有多款游戲在最后審批階段；預計明年初還將在海內外發(fā)行多款ACG主題的自研新游戲。考慮到存低基數效應的明年上半年，B站游戲收入有望重回兩位數的同比增速。

3）增值服務：穩(wěn)步增長，“直播+視頻”融合加劇，直播帶貨加碼

三季度，B站增值服務（直播和大會員為主）收入22億元，同比增長16%，穩(wěn)步增長。這主要由于直播與平臺PUGV生態(tài)的整合及主播人數和直播付費用戶數量的增加。

圖：2020Q3-2022Q3 B站增值服務收入變化

其中，直播發(fā)展勢頭較快——三季度，營收同比增長30%，毛利率也有持續(xù)提升。這顯然離不開今年以來B站直播業(yè)務在兩大方向的發(fā)力：

一是“視頻+直播”一體化加劇：7月組織架調整將視頻運營和直播運營整合，并負責UP主與主播，同時關注視頻用戶和直播觀眾。管理層在財報會議上指出，通過持續(xù)打造直播與PUGV生態(tài)一體化，其將直播與視頻進行深度結合，推動社區(qū)內容生態(tài)形成正向循環(huán)。由于相比傳統(tǒng)直播平臺高價簽約主播的策略，B站將生態(tài)流量導入直播，通過推進UP主和主播層面的融合，有利于直接降低直播成本。

這對于供給側和需求側的降本增效著實可見一斑。三季度，平臺主播人數同比增長67%，而同為UP主和主播的人數同比增幅達73%；同期直播月均付費用戶數同比增長79%，環(huán)比（70%）提升了9個百分點。

另外，考慮到B站直播尚處于加大滲透期，激勵投入勢必不會少，導致相關成本較高，但“視頻+直播”融合帶來的效率提升有望稀釋一定壓力。中長期來看，B站的直播業(yè)務利潤率仍有較大的優(yōu)化空間。

二是直播帶貨明顯加速，有三個事件極具標志性：

1）9月，上線“選品廣場”，供UP主們提供貨源。

2）10月14日，在直播間上線了“購物”頻道，系B站首次入局“雙11”直播電商活動。

3）同時，發(fā)起“直播電商UP主招募激勵計劃”，吸引更多UP主做直播帶貨。

（圖源：公開網絡資料）

目前來看，B站直播電商才剛起步，相比一線平臺顯然還有一定差距，但現(xiàn)階段試水成效還不錯，例如“雙11”B站家裝區(qū)某科普UP主僅一場直播就賣出1.3億銷售額，足以比肩“淘抖快”的頂尖主播，B站的主播帶貨及用戶消費潛力都可見一斑。另外，B站以Z時代為主的年輕用戶屬性，決定了其在比如3C數碼、二次元衍生品等品類的自身優(yōu)勢。

大會員方面，三季度數量達2040萬，環(huán)比略減少。考慮到在10月底的國漫發(fā)布會上，B站宣布推出49部國創(chuàng)動畫作品，其中《三體》將于12月3日上線，預計有望推動付費會員數回暖。相比其他視頻平臺而言，B站在二次元內容上有自身優(yōu)勢。

尾聲

綜上，B站經營層面的好轉是事實，尤其是減虧顯成效，主要業(yè)務回暖，商業(yè)化基建和商業(yè)化能力也都在改善。

整體而言，結合目前B站的社區(qū)用戶發(fā)展格局、業(yè)務修復節(jié)奏、商業(yè)優(yōu)化邏輯及階段性成效等方面，B站大概率正在走出經營“低谷”。

回歸二級市場來看，雖然股價隨整體板塊經過一輪修復，但目前定價預期依舊足夠悲觀，賠率優(yōu)勢可見一斑。此外，考慮到最近美國通脹逐步見頂企穩(wěn)，加息周期反轉預期升溫，國內資產價格正獲重估，尤其是對于正處超跌的優(yōu)質科網類資產。

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