上周內(nèi)，隨著拼多多、嗶哩嗶哩、小鵬汽車等主流的中資科技股相繼公布三季報(bào)，疊加美聯(lián)儲“鴿聲”再起等海外市場因素刺激，以恒生科技及納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)為代表的港美科技板塊，持續(xù)獲大量內(nèi)外資資金買入，繼續(xù)“V型”反轉(zhuǎn)趨勢。

(相關(guān)資料圖)

話說，此前跌得多狠，現(xiàn)在反彈就有多猛。其中，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）僅11月反彈幅度已接近翻倍，而自11月29日港股盤后(美股盤前)公布財(cái)報(bào)之后，至今港美股反彈都接近四成。看來B站本次財(cái)報(bào)顯然是給了市場不少的信心。

盡管近期股價(jià)較底部有明顯反彈，但目前定價(jià)仍處上市以來底部區(qū)間。B站能否重新贏得長線資金的青睞，并走出獨(dú)立行情的關(guān)鍵，在于能否破除市場對于其商業(yè)模式的質(zhì)疑。

據(jù)悉，就在今年7月，B站便實(shí)施了一輪大變革——重塑組織架構(gòu)，涉及多個核心業(yè)務(wù)部門，商業(yè)化部門首當(dāng)其沖。這也被外界視為其全面加速商業(yè)化的標(biāo)志性舉動。顯然，對于B站而言，商業(yè)化已上升至一個前所未有的戰(zhàn)略高度。

面對外部“風(fēng)暴”，在內(nèi)部大變陣的背景之下，B站是否已走出困境？2024年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)勝算有多少？底氣何在？商業(yè)化邏輯是否又足夠順滑？

修復(fù)邏輯確立，最壞時刻或已過去

回歸B站的三季報(bào)——回暖跡象顯著，主要體現(xiàn)在幾個層面：

1）經(jīng)營層面：收入穩(wěn)增，減虧奏效。財(cái)報(bào)顯示，本季營收同比增長11%達(dá)58億元（人民幣，單位下同），符合預(yù)期；Non-GAAP凈虧損17億元，對應(yīng)虧損率為29.6%,環(huán)比收窄9.6個百分點(diǎn)，小超市場預(yù)期。

2）業(yè)務(wù)層面：游戲和廣告業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)，受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而推動了毛利率的改善。財(cái)報(bào)顯示，游戲業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)收入分別為15億元、14億元，同比分別增長6%、16%；相應(yīng)地，毛利率提升至18%，環(huán)比提升了約3個百分點(diǎn)。

3）運(yùn)營層面：用戶規(guī)模基本仍維持全線增長態(tài)勢，且粘性仍保持在高水位線。財(cái)報(bào)顯示，三季度B站的用戶凈增2690萬，整體MAU近3.33億，同比增長24.5%，小超市場預(yù)期；同時，DAU/MAU維持在27%以上水平，日均用戶時長為96分鐘，位于高位。

綜上，B站的修復(fù)邏輯已確立——用戶生態(tài)發(fā)展良好，同時隨著Up主回流，形成更為有利的平衡，且減虧成效亦凸顯。隨著近期游戲等行業(yè)政策好轉(zhuǎn)，加之經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，游戲、廣告等業(yè)務(wù)有望延續(xù)修復(fù)。雖然短期內(nèi)依然面臨經(jīng)濟(jì)和資本市場環(huán)境的不確定性，但最難的時刻已過去了。

考慮到商業(yè)化已是B站現(xiàn)階段的頭等大事，疊加管理層提出明年盈虧平衡(Non-GAAP)的目標(biāo)，看來眼下正逼近B站經(jīng)營層面的拐點(diǎn)。在三季度財(cái)報(bào)電話會上，公司管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)重心——降本提效以更快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并立了更多的flag。

為了進(jìn)一步探知B站商業(yè)化邏輯的可靠性及最新變化，并試圖把握其節(jié)奏，不妨進(jìn)一步來拆解財(cái)報(bào)。

持續(xù)擴(kuò)大用戶圈，不改“成長”標(biāo)簽

即便在流量減緩、市場大逆風(fēng)的市場環(huán)境之下，B站仍在持續(xù)擴(kuò)大用戶圈，不論是MAU、DAU均呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢,“成長”標(biāo)簽不改，實(shí)屬難得。

其中，B站于三季度的MAU近3.33億，同比增長25%，這離2023年4億的目標(biāo)越來越近。

圖：2020Q3-2022Q3 B站DAU和MAU變化

B站持續(xù)拓圈的同時，平臺用戶粘性仍維持高水平，且用戶參與度也仍在提升。其中，三季度DAU/MAU處于27%以上，明年會爭取做到30%;日均用戶時長96min，同比增加了8min。

圖：2020Q3-2022Q3 B站日均用戶時長和DAU/MAU變化

（數(shù)源：財(cái)報(bào) |格隆匯制圖）

另外，平臺單用戶日均VV（Video View,視頻觀看量）達(dá)42個，總視頻瀏覽量同比增長64%，其中，Story Mode瀏覽量同比增長470%。這除了暑期旺季效應(yīng)之外，Story Mode顯然也起到了主要推動作用。

與此同時，B站的付費(fèi)用戶規(guī)模和ARPU值均有所回暖。其中，三季度付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)2850萬，環(huán)比凈增100萬；ARPU值為43元/人/月，環(huán)比提升13%。短期可能繼續(xù)修復(fù)可能仍存一定壓力，但中長期來看，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)及B站內(nèi)容端的持續(xù)供給。

圖：2020Q3-2022Q3 B站月均付費(fèi)用戶變化

需要指出的是，三季度月度活躍UP數(shù)量主實(shí)現(xiàn)回流，同比增長40%達(dá)380萬，環(huán)比凈增20萬，Story Mode進(jìn)一步激發(fā)了平臺內(nèi)容的活力，當(dāng)然，這其實(shí)也是B站商業(yè)化能力改善的一個信號。

由于Up主的變現(xiàn)能力直接決定其持續(xù)創(chuàng)作的積極性，從而影響到平臺的生命力。目前平臺上有130萬UP主已獲得收入，但大部分依賴平臺激勵，所以商業(yè)化的空間還比較大。隨著B站優(yōu)化業(yè)務(wù)模式（例如Story Mode分發(fā)以豎屏短視頻為主，有利于提升B站的廣告加載率）、迭代算法模型、挖掘更多消費(fèi)場景等方式來提升變現(xiàn)效率，提高Up主們的收入，從而改善整體商業(yè)氛圍。

廣告、游戲業(yè)務(wù)明顯回暖，直播業(yè)務(wù)提速，增量可期

目前，B站主要通過廣告、游戲、增值服務(wù)（以直播和大會員為主）以及電商（自營）四種路徑來變現(xiàn)。受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇、行業(yè)監(jiān)管收緊等因素影響，多項(xiàng)業(yè)務(wù)均面臨不同程度的壓力，特別是廣告和游戲，但三季度實(shí)現(xiàn)顯著改善。

1）廣告繼續(xù)回暖，效率持續(xù)提升，商業(yè)化試水潛力凸顯

財(cái)報(bào)顯示，三季度，B站廣告收入約14億元，環(huán)比增長14%，同比增長16%，連續(xù)兩個季度實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長。盡管三季度由于疫情影響減弱，回暖在預(yù)期之內(nèi)，但B站的力度仍明顯優(yōu)于大盤。

圖：2020Q3-2022Q3 B站廣告收入變化

B站廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)α收益的來源，除本身良好的用戶生態(tài)之外，Story Mode以及加強(qiáng)整合營銷帶來的效率提升，也是不容忽視的一個主要原因。

就品類而言，除了游戲、3C數(shù)碼等傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域之外，快消品、汽車、母嬰、家居裝飾和室內(nèi)設(shè)計(jì)等新品類在B站的廣告投放也迎來快速增長，例如汽車廣告三季度同比增長80%以上。隨著平臺年輕人的成長，這些新品類的潛力會更有潛力，從而為UP主提供更多的商單機(jī)會，特別是需求剛性明顯的以食品飲料為代表的快消行業(yè)、以及快速增長的汽車行業(yè)。

另外，B站于9月升級UP主商業(yè)合作平臺“花火”，涵蓋六大功能：1）精簡入駐審核流程，方便品牌快速與UP主合作；2）新增“效果分成”合作模式，豐富品牌選擇；3）打通內(nèi)容和推廣營銷工具，提升品牌曝光和轉(zhuǎn)化效率；4）匹配更精準(zhǔn)，除精細(xì)的內(nèi)容標(biāo)簽篩選UP主外，品牌還可通過“自定義人群包”完成精準(zhǔn)匹配；5）升級UP主名片，可快速查看信息和檔期，并支持一鍵發(fā)送詢單邀請，同時平臺私信列表新增“花火合作”消息分組，幫品牌和UP主高效管理合作消息；6）加強(qiáng)合規(guī)管理。

看來在B站一系列優(yōu)化舉措下，UP主與品牌合作的商業(yè)化效率，多半是得到明顯提升，從而進(jìn)步一步促使B站UP主的回流。未來隨著B站繼續(xù)推進(jìn)算法、業(yè)務(wù)模型、商業(yè)工具等基建及管理優(yōu)化，將助力商業(yè)化效率的持續(xù)提升。

除優(yōu)化內(nèi)部供給側(cè)之外，B站還盯上了“雙11”——聯(lián)手天貓舉辦大型社區(qū)生態(tài)種草活動，進(jìn)一步打通內(nèi)容和外部電商渠道，提升商業(yè)化效率。

據(jù)行業(yè)人士透露，“雙11”期間，B站實(shí)現(xiàn)了歷史單日廣告消耗新高，同比漲超80%，而電商單行業(yè)效果廣告消耗一天破千萬。

顯然，這對于B站和天貓來說，都是一次成功的嘗試——天貓有豐富的商品供應(yīng)鏈，B站則有龐大的活躍消費(fèi)群體以及基于UP主視頻創(chuàng)作能力基礎(chǔ)的內(nèi)容營銷，產(chǎn)生“1+1>2”效應(yīng)的基本是可預(yù)期的。

2）游戲開啟修復(fù)，行業(yè)好轉(zhuǎn)及策略優(yōu)化，有望重拾升勢

三季度,B站游戲收入15億元，同比增長6%，超出同期行業(yè)表現(xiàn)，也已呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢。

圖：2020Q3-2022Q3 B站游戲收入變化

根據(jù)管理層在財(cái)報(bào)會上表示，堅(jiān)持“自研精品，全球發(fā)行”戰(zhàn)略不變，其中自研將會聚焦在1-2個方向。過往B站在游戲領(lǐng)域的投入有目共睹，特別是自研，但成績乏善可陳，所以進(jìn)一步對盈利造成負(fù)擔(dān)。考慮到現(xiàn)階段B站游戲業(yè)務(wù)更加注重投產(chǎn)比，也意味著未來該分部仍有一定的成本壓縮和利潤率提升空間。

隨著行業(yè)政策風(fēng)向回暖，游戲行業(yè)將逐步走出低谷并重拾增長。目前，B站游戲儲備較多，短期憑借游戲獨(dú)代，繼續(xù)修復(fù)壓力不大。據(jù)管理層透露，已獲得版號，計(jì)劃在國內(nèi)上線，包括一款自研游戲，并有多款游戲在最后審批階段；預(yù)計(jì)明年初還將在海內(nèi)外發(fā)行多款A(yù)CG主題的自研新游戲。考慮到存低基數(shù)效應(yīng)的明年上半年，B站游戲收入有望重回兩位數(shù)的同比增速。

3）增值服務(wù)：穩(wěn)步增長，“直播+視頻”融合加劇，直播帶貨加碼

三季度，B站增值服務(wù)（直播和大會員為主）收入22億元，同比增長16%，穩(wěn)步增長。這主要由于直播與平臺PUGV生態(tài)的整合及主播人數(shù)和直播付費(fèi)用戶數(shù)量的增加。

圖：2020Q3-2022Q3 B站增值服務(wù)收入變化

其中，直播發(fā)展勢頭較快——三季度，營收同比增長30%，毛利率也有持續(xù)提升。這顯然離不開今年以來B站直播業(yè)務(wù)在兩大方向的發(fā)力：

一是“視頻+直播”一體化加劇：7月組織架調(diào)整將視頻運(yùn)營和直播運(yùn)營整合，并負(fù)責(zé)UP主與主播，同時關(guān)注視頻用戶和直播觀眾。管理層在財(cái)報(bào)會議上指出，通過持續(xù)打造直播與PUGV生態(tài)一體化，其將直播與視頻進(jìn)行深度結(jié)合，推動社區(qū)內(nèi)容生態(tài)形成正向循環(huán)。由于相比傳統(tǒng)直播平臺高價(jià)簽約主播的策略，B站將生態(tài)流量導(dǎo)入直播，通過推進(jìn)UP主和主播層面的融合，有利于直接降低直播成本。

這對于供給側(cè)和需求側(cè)的降本增效著實(shí)可見一斑。三季度，平臺主播人數(shù)同比增長67%，而同為UP主和主播的人數(shù)同比增幅達(dá)73%；同期直播月均付費(fèi)用戶數(shù)同比增長79%，環(huán)比（70%）提升了9個百分點(diǎn)。

另外，考慮到B站直播尚處于加大滲透期，激勵投入勢必不會少，導(dǎo)致相關(guān)成本較高，但“視頻+直播”融合帶來的效率提升有望稀釋一定壓力。中長期來看，B站的直播業(yè)務(wù)利潤率仍有較大的優(yōu)化空間。

二是直播帶貨明顯加速，有三個事件極具標(biāo)志性：

1）9月，上線“選品廣場”，供UP主們提供貨源。

2）10月14日，在直播間上線了“購物”頻道，系B站首次入局“雙11”直播電商活動。

3）同時，發(fā)起“直播電商UP主招募激勵計(jì)劃”，吸引更多UP主做直播帶貨。

（圖源：公開網(wǎng)絡(luò)資料）

目前來看，B站直播電商才剛起步，相比一線平臺顯然還有一定差距，但現(xiàn)階段試水成效還不錯，例如“雙11”B站家裝區(qū)某科普UP主僅一場直播就賣出1.3億銷售額，足以比肩“淘抖快”的頂尖主播，B站的主播帶貨及用戶消費(fèi)潛力都可見一斑。另外，B站以Z時代為主的年輕用戶屬性，決定了其在比如3C數(shù)碼、二次元衍生品等品類的自身優(yōu)勢。

大會員方面，三季度數(shù)量達(dá)2040萬，環(huán)比略減少。考慮到在10月底的國漫發(fā)布會上，B站宣布推出49部國創(chuàng)動畫作品，其中《三體》將于12月3日上線，預(yù)計(jì)有望推動付費(fèi)會員數(shù)回暖。相比其他視頻平臺而言，B站在二次元內(nèi)容上有自身優(yōu)勢。

尾聲

綜上，B站經(jīng)營層面的好轉(zhuǎn)是事實(shí)，尤其是減虧顯成效，主要業(yè)務(wù)回暖，商業(yè)化基建和商業(yè)化能力也都在改善。

整體而言，結(jié)合目前B站的社區(qū)用戶發(fā)展格局、業(yè)務(wù)修復(fù)節(jié)奏、商業(yè)優(yōu)化邏輯及階段性成效等方面，B站大概率正在走出經(jīng)營“低谷”。

回歸二級市場來看，雖然股價(jià)隨整體板塊經(jīng)過一輪修復(fù)，但目前定價(jià)預(yù)期依舊足夠悲觀，賠率優(yōu)勢可見一斑。此外，考慮到最近美國通脹逐步見頂企穩(wěn)，加息周期反轉(zhuǎn)預(yù)期升溫，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格正獲重估，尤其是對于正處超跌的優(yōu)質(zhì)科網(wǎng)類資產(chǎn)。

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