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外資是A股一只重要的決定力量。2萬多億的盤子，但話語權(quán)以及風(fēng)向意義遠(yuǎn)超其體量本身。

4000多家上市公司，外資愿意真金白銀大規(guī)模配置的公司并不多，買爆28%的監(jiān)管高壓線的公司更是屈指可數(shù)。洽洽食品，市值并不大，僅有250億元，但外資買爆了(截止1月3日)，深交所暫停了其買盤。最近幾個(gè)交易日，外資小幅賣出，但目前持倉股數(shù)仍然高達(dá)1.1億，持倉市值53.5億元。

洽洽食品是休閑零食行業(yè)賽道中，股價(jià)表現(xiàn)相當(dāng)之穩(wěn)定的龍頭。2018年9月以來，股價(jià)累計(jì)上漲250%。從去年初至今，洽洽累計(jì)下跌6%，其實(shí)跑贏了絕大多數(shù)食品賽道龍頭。同行的三只松鼠一年跌了45%，從2020年5月至今更是跌超75%。

從這個(gè)角度看，外資眼光毒辣果然名不虛傳。那么為何外資會(huì)買爆洽洽食品？又看重了什么？

01

基本面

洽洽食品成立于2001年，深耕瓜子賽道，后于2011年掛牌深交所。2015年，公司創(chuàng)始人陳先保重新任職總經(jīng)理，剝離果凍等此前多元化發(fā)展并不好的業(yè)務(wù)，并聚焦瓜子主業(yè)，推出多口味的“藍(lán)袋”系列。2017年，公司推出小黃袋每日堅(jiān)果，正式殺入堅(jiān)果領(lǐng)域，并取得了業(yè)績增長第二春。

目前，洽洽食品一共有3大業(yè)務(wù)，包括國葵類（瓜子、西瓜子、南瓜子）、堅(jiān)果類（每日堅(jiān)果、堅(jiān)果燕麥片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等）、其他類（薯片、鍋巴、花生等）。其中，國葵類仍然是公司營收主要基本盤，占比高達(dá)65%左右。

2016-2021年，國葵類營收從25億元上升至39.4億元，年復(fù)合增速為9.24%。毛利率保持在34%以上，2022上半年由于原材料等因素降低至31.5%。業(yè)務(wù)收入分區(qū)域看，2021年南方占比32%，其次才是東方、北方，分別為27%、20%，而東北、浙江等區(qū)域市占率較低。

公司第二大業(yè)務(wù)是堅(jiān)果類。2017年推出小黃袋堅(jiān)果以來，營收從當(dāng)年的2.47億元猛增至2021年的13.66億元，年復(fù)合增速高達(dá)53%，占總營收的比例也提升至23%。其中，每日堅(jiān)果銷售額近10億元，小藍(lán)袋益生菌、燕麥片均超過1億元。

洽洽上市后的2012年至2017年之間，總營收每年增速均只有個(gè)位數(shù)，復(fù)合增速僅僅只有3.9%。2018年-2021年及2022Q3營收增速分別為16.5%、15.25%、9.35%、13.15%、12.9%。歸母凈利潤也伴隨著營收規(guī)模的擴(kuò)張而保持高速增長。2018-2020年，每年凈利潤同比增速均超過30%。2022年前三季度，增速有所回落，為5.45%。

毛利率方面，2022Q3末為30.47%，較過去幾年有所下滑，主要原因是原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致。為此，公司在2021年10月提價(jià)過一輪，2022年8月再度對(duì)葵瓜子提價(jià)3.8%左右。銷售凈利率方面，2022Q3為14.32%，較2021年末小幅下行1.21%。

最近幾年，洽洽費(fèi)用率控制良好。2020年爆發(fā)疫情后，公司銷售投入力度減緩，銷售費(fèi)用率從2019年的13.77%下降至2022年Q3末的9.23%，累計(jì)下降4.5%。最新四費(fèi)總費(fèi)用率為14.84%，較2019年末下降4.37%。

2017-2021年，公司ROE分別為10.74%、13.6%、17.2%、20.1%、20.2%。杜邦分析看，ROE穩(wěn)步提升主要是凈利率提升帶來的，從2017年的8.93%升至15.5%?？梢娗⑶⑦M(jìn)軍堅(jiān)果領(lǐng)域帶來了公司盈利能力的持續(xù)提升。這亦是股價(jià)、估值水平持續(xù)水漲船高的重要因素。

洽洽現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。2017-2021年及2022Q3經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤比值分別為91%、169%、107%、74%、144.65%、167%。

綜上分析來看，洽洽最近幾年業(yè)績表現(xiàn)亮眼，盈利能力也得到了全面的提升。這應(yīng)該是外資持續(xù)加倉的重要基礎(chǔ)邏輯。

02

增長邏輯

投資不能只盯著過去，更要著眼未來。洽洽食品未來增長邏輯在哪呢？

先看瓜子業(yè)務(wù)基本盤。最近10年，中國葵花籽每年消費(fèi)量在90萬噸—100噸（包括散裝以及包裝），早已經(jīng)沒有增量蛋糕。

其中，整體包裝瓜子市場中，有一組2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：洽洽食品占比41%，其次是金鴿、正林，占比分別為11%、10%。在該市場中，洽洽是唯一全國化平臺(tái)，金鴿、正林屈居華北地區(qū)，大好大分布在華東地區(qū)。

洽洽作為傳統(tǒng)包裝瓜子的絕對(duì)龍頭，未來仍有保持中低增速增長的潛力。量上，可以繼續(xù)下沉市場，提高區(qū)域滲透率。據(jù)光大研報(bào)援引渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，洽洽的強(qiáng)勢區(qū)域（一二線）滲透率為70%，而弱勢區(qū)域滲透率僅為30-40%。

此外，洽洽把瓜子業(yè)務(wù)切分為紅袋系列、藍(lán)袋系列、葵珍系列，分別對(duì)應(yīng)的價(jià)格為6.25元/100g、9.26元/100g、11.22元/100g，毛利率水平依次升高。其中，藍(lán)袋瓜子在2021年銷售額高達(dá)11億元，2017-2021年復(fù)合增速為21.2%，拉高了瓜子整體業(yè)務(wù)增速。而藍(lán)袋鋪貨率僅為紅袋的60-70%，后續(xù)藍(lán)袋還有滲透率提升空間，提供瓜子業(yè)務(wù)量的增長。

價(jià)格上，洽洽可以通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁原材料上漲壓力。其中，2021年9月對(duì)瓜子提價(jià)8%-10%。在2022年8月再度對(duì)瓜子提價(jià)3.8%。除了最近2次提價(jià)外，2010年以來公司還有過3次提價(jià)記錄，每次對(duì)瓜子提價(jià)幅度6%—10%不等。可見，洽洽有著不錯(cuò)的提價(jià)能力。

當(dāng)然，洽洽瓜子業(yè)務(wù)只能算作是業(yè)務(wù)基本盤，持續(xù)高速增長是不太可能的了。而公司前些年進(jìn)軍的堅(jiān)果業(yè)務(wù)，仍然有保持較高增長的邏輯基礎(chǔ)。

據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會(huì)堅(jiān)果炒貨委員會(huì)數(shù)據(jù)，2019年中國規(guī)模以上堅(jiān)果炒貨企業(yè)收入1766.4億元，同比增長8.7%。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2021年規(guī)模以上企業(yè)收入達(dá)到2155億元。

堅(jiān)果炒貨分為仔堅(jiān)果和樹堅(jiān)果，前者就是葵花子、南瓜子、西瓜子、青豆、蠶豆、花生等，后者包括開心果、核桃、松子、巴旦木、夏威夷果。樹堅(jiān)果消費(fèi)已經(jīng)從單一品種、單一口味轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌隙喾N口味及營養(yǎng)的“每日堅(jiān)果”系列產(chǎn)品以及滿足特定人群的蛋白堅(jiān)果棒、代餐堅(jiān)果、益生菌堅(jiān)果等功能性堅(jiān)果。據(jù)iresearch調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，77%消費(fèi)者會(huì)選擇混合堅(jiān)果、23%的消費(fèi)者則選擇單品堅(jiān)果。

2015年，沃隆公司開創(chuàng)性推出“每日堅(jiān)果”產(chǎn)品，一炮而紅。后來，多家食品企業(yè)跟進(jìn)推出類似產(chǎn)品，跑馬圈地?fù)屨际袌?。?jù)開源證券估算，2020年國內(nèi)每日堅(jiān)果沃隆占比12.4%，三只松鼠占比10%，洽洽占比9.5%，百草味占比4%。

每日堅(jiān)果倡導(dǎo)健康零食理念，深受年輕人的喜愛（26-35歲占比消費(fèi)總量的56.4%），滲透率提升也很快。據(jù)《2019堅(jiān)果炒貨行業(yè)消費(fèi)洞察趨勢白皮書》顯示，天貓每日堅(jiān)果消費(fèi)人群在天貓堅(jiān)果人群的滲透率從2017年的17%飆升至2019年的47%。每日堅(jiān)果在2021年已經(jīng)達(dá)到了200億元的市場規(guī)模，2015-2021年復(fù)合增速高達(dá)115%。

目前，洽洽堅(jiān)果業(yè)務(wù)分為每日堅(jiān)果、單一堅(jiān)果、禮盒裝。其中，每日堅(jiān)果主要以小黃袋為主，2021年銷售額近10億元，小藍(lán)袋益生菌和燕麥片均超過1億元。而屋頂禮盒裝主打送禮需求，2021年銷售額近4億元，單一堅(jiān)果禮盒裝銷售額超過4億元。

未來，洽洽堅(jiān)果業(yè)務(wù)可以通過瓜子原有渠道進(jìn)行協(xié)同鋪貨，目前主要在一二線城市進(jìn)行。且堅(jiān)果鋪貨滲透率只有瓜子原有終端網(wǎng)點(diǎn)的30%左右，還有鋪貨以及下沉的巨大空間。新增渠道上，洽洽開拓水果店、牛奶店、煙酒店等瓜子無法覆蓋的增量渠道。據(jù)光大證券援引調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，堅(jiān)果業(yè)務(wù)新渠道占比約20%，且增速高于KA賣場等原有渠道。

當(dāng)然，堅(jiān)果業(yè)務(wù)除了放量，同樣也可以提價(jià)來貢獻(xiàn)一部分業(yè)績增量。

由于堅(jiān)果產(chǎn)品原材料占產(chǎn)品價(jià)值的70-80%，普遍堅(jiān)果廠商的毛利率都比較低，利潤大頭都被海外原材料廠商切走。恰恰多年前開始切入堅(jiān)果上游種植業(yè)務(wù)——2013年在廣西布局夏威夷種植基地，2014年在安徽池州開展碧根果、澳洲堅(jiān)果種植，2018年在安徽長豐縣開展碧根果種植。據(jù)開源證券，未來碧根果、夏威夷果上游替代產(chǎn)能將達(dá)到20-30%，為公司節(jié)約10-20%的原材料成本，這將會(huì)是利潤率的顯著提升。

03

尾聲

在食品飲料賽道中，按照生命周期、價(jià)格高低、供給彈性、運(yùn)輸半徑等維度綜合來看，休閑食品處于金字塔的最底端。其生意模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上白酒、調(diào)味品、啤酒、乳制品、包裝水等細(xì)分賽道，自然盈利能力也都相對(duì)比較差。這亦是為何休閑食品細(xì)分賽道中難產(chǎn)大市值、超級(jí)牛股的重要因素。

但再不好的商業(yè)模式下，也有公司經(jīng)營的相對(duì)不錯(cuò)。但值得注意的是，資本市場看好洽洽的堅(jiān)果業(yè)務(wù)，但未來也面臨越來越激烈的競爭環(huán)境，經(jīng)營挑戰(zhàn)亦是不小的，業(yè)績高速增長的可持續(xù)性還有待繼續(xù)跟蹤與觀察。（全文完）

標(biāo)簽： 北水為何買爆這只消費(fèi)股