“風(fēng)云跌宕”的2022年已經(jīng)翻篇，2023年“否極泰來”共識強(qiáng)烈——開年以來，A、港及中概股三大市場持續(xù)上漲，整體表現(xiàn)積極。其中，一向被視為低估值核心資產(chǎn)大本營的港股市場，自去年11月初結(jié)束下跌趨勢以來，目前較底部就已大幅反彈約50%。

(資料圖)

由于海外通脹拐點基本確認(rèn)，美聯(lián)儲加息將放緩甚至停止，海外經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致外需回落已成機(jī)構(gòu)一致的共識，同時，國內(nèi)防疫政策實質(zhì)優(yōu)化和地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)掃除了重要障礙，加上隨著國內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需的政策文件及配套措施的落地，“內(nèi)需強(qiáng)，外需弱”的格局基本初定。人民幣資產(chǎn)顯然更具配置價值，而在A股和港股之間，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為港股仍然具有吸引力。

汽車消費兼具復(fù)蘇彈性和長期成長邏輯，經(jīng)銷商板塊更獲資金青睞

就結(jié)構(gòu)和品種而言，基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線之下，以消費為代表的內(nèi)需板塊顯然更受青睞，汽車作為除地產(chǎn)之外的大宗消費品，理應(yīng)兼具復(fù)蘇彈性和長期成長邏輯。

若回顧疫情這三年，港股汽車板塊經(jīng)歷了一輪大級別的行情（如下圖）——自2020年3月初到2021年末，新能源車滲透率加速提升是核心驅(qū)動力。而在2022年整體經(jīng)過大幅回調(diào)后之后，又開始顯現(xiàn)出吸引力。

（來源：東吳證券）

筆者認(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，相比“旗手”的整車板塊，身處流通市場的經(jīng)銷商或許更有吸引力，主要有以下幾個方面的理由：

一方面，上游原材料價格開始向下回歸，同時隨著防疫政策的優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活動復(fù)常，供需失衡格局將逐步得到改善，中下游企業(yè)的盈利將實現(xiàn)修復(fù)。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費提振，內(nèi)需回暖，將率先體現(xiàn)在這些車商業(yè)績端。再者，整車競爭異常激烈，最近備受關(guān)注的特斯拉大幅降價事件，就是行業(yè)洗牌加劇的一個明確信號。

另外，在最近一輪的整體觸底反彈行情中，經(jīng)銷商板塊的反彈力度明顯強(qiáng)于港股整車板塊。據(jù)富途統(tǒng)計，自2022年10月底以來港股汽車板塊漲幅接近50%,汽車經(jīng)銷商板塊累積漲幅超過60%，其中永達(dá)汽車（3669.HK）和美東汽車的漲幅都在90%以上，差不多實現(xiàn)翻倍，中升控股的漲幅也在50%以上。資金情緒顯著回暖，市場定價已反映出經(jīng)銷商板塊基本面下行周期已結(jié)束的預(yù)期。

估值吸引力猶在+業(yè)績回暖，永達(dá)汽車的性價比依舊凸顯

而在底部反轉(zhuǎn)之后，目前整體估值水平依然不算高。據(jù)富途統(tǒng)計顯示，汽車經(jīng)銷商板塊市盈率不到14x。其中，永達(dá)汽車的動態(tài)市盈率只有6x出頭，且市凈率不到0.8x，都遠(yuǎn)低于板塊均值。

鑒于上述，經(jīng)銷商作為汽車產(chǎn)業(yè)鏈“神經(jīng)末梢”環(huán)節(jié)，對于經(jīng)濟(jì)周期往往會更加敏感，存在隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)鏈供需再平衡，率先帶動銷量回暖和盈利修復(fù)的邏輯。由于受疫情及氣候等諸多外部不利因素影響，經(jīng)銷商行業(yè)在去年經(jīng)歷了宏觀層面的“戴維斯雙殺”，板塊回撤幅度較大，吸引力逐步顯現(xiàn)。

近幾年來，由于宏觀風(fēng)險事件不斷，消費悲觀預(yù)期濃厚，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，加之供給沖擊等，汽車經(jīng)銷商們普遍面臨困境，去年更甚——缺芯潮帶來斷供、需求收縮導(dǎo)致庫存積壓、虧損擴(kuò)大、資金鏈持續(xù)緊繃，就連頭部汽車經(jīng)銷商們也都無法獨善其身。

據(jù)協(xié)會近期調(diào)研結(jié)果顯示，九成經(jīng)銷商的銷售額低于去年同期，甚至超過63%的經(jīng)銷商銷售額降幅達(dá)30%以上；而95%的經(jīng)銷商盈利下滑，2.27%期望能在年終沖刺達(dá)到盈虧平衡點，僅有不到3%的經(jīng)銷商表示今年盈利好于往年。

毫不夸張地說，苦熬度日但求活下去，成為行業(yè)企業(yè)的真實寫照。這也讓2022年被不少業(yè)內(nèi)人士評價為：“進(jìn)入新世紀(jì)以來最艱難的一年”。

當(dāng)然，面對嚴(yán)峻的市場環(huán)境，在政府與行業(yè)的共同努力之下，也促成了史上最密集的汽車行業(yè)利好政策出臺，加快了行業(yè)的恢復(fù)與市場情緒的復(fù)蘇，并推動了一輪以汽車為主力的底部反轉(zhuǎn)行情。

同樣，受疫情影響，永達(dá)汽車于去年上半年業(yè)績明顯承壓，但三季度開始回暖——包括收入、盈利以及庫存周轉(zhuǎn)效率等關(guān)鍵指標(biāo)都有不同程度的改善，豪車銷量明顯反彈，二手車表現(xiàn)也顯著優(yōu)于大市，業(yè)務(wù)韌性凸顯。

受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+供需再平衡，未來或仍存“戴維斯雙擊”的機(jī)會

永達(dá)汽車是國內(nèi)為數(shù)不多優(yōu)質(zhì)豪車經(jīng)銷商集團(tuán)，連續(xù)多年穩(wěn)居中國寶馬及保時捷的第一大經(jīng)銷商的行業(yè)領(lǐng)先地位，不論是在品牌、渠道及管理運(yùn)營等方面都有較強(qiáng)的優(yōu)勢。

由于疫情和供應(yīng)鏈沖擊，消費信心不足，加上新勢力的崛起，傳統(tǒng)豪車品牌在去年面臨的壓力亦不小，特別是上半年，而隨著經(jīng)銷商們在終端市場讓利促銷，豪車市場在下半年呈回升態(tài)勢。

隨著豪華品牌們年度銷量數(shù)據(jù)出爐，中國豪車市場的格局正在變化，包括寶馬、奔馳、奧迪在內(nèi)的一線傳統(tǒng)豪車品牌地位依然較為穩(wěn)固，但隨著一線品牌的下沉，同時更多新勢力將目光瞄準(zhǔn)在30-40萬及以上市場，使得二線品牌的優(yōu)勢正逐漸被稀釋。例如，特斯拉的銷量就已完全超越了二線品牌。

（來源：公開資料）

照上述分析來看，永達(dá)汽車有一線傳統(tǒng)豪車品牌這張底牌，業(yè)務(wù)底盤仍有一定韌性。同時，多年以來，公司大力布局新能源和二手車賽道，積極推動轉(zhuǎn)型，隨著國產(chǎn)替代和高端化趨勢加劇，有望為業(yè)績持續(xù)增長貢獻(xiàn)新的活力。

由于入局較早且持續(xù)大力推進(jìn)，疊加近年國內(nèi)新能源車市場爆發(fā)，永達(dá)新能源車開始嶄露頭角。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，永達(dá)新能源車銷量1.6萬臺，增近六成；其中獨立新能源車銷量近3000臺，同比增長136%；2022年上半年，新能源車銷量同比增12.7%達(dá)7500臺，其中獨立新能源車銷量同比增長54.9%近3000臺。

永達(dá)新能源車板塊設(shè)立至今僅五年時間不到，但經(jīng)過不斷的摸索和試錯，目前永達(dá)汽車已聯(lián)合品牌探索出一套靈活的業(yè)務(wù)合作模式。

一方面，公司以輕資產(chǎn)模式快速拓展新能源車市場，現(xiàn)已與比亞迪等國內(nèi)頭部車企展開合作。另一方面，公司充分利用自身的渠道網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)人才等優(yōu)勢，切入利潤更為豐厚的新能源車后市場。據(jù)了解，目前永達(dá)已獲得了特斯拉鈑噴中心授權(quán)，而該業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)48%左右，高于傳統(tǒng)車的售后服務(wù)業(yè)務(wù)。另外，通過與特斯拉這樣的強(qiáng)勢品牌建立關(guān)系，也可增強(qiáng)對于市場終端需求的感知。

目前，永達(dá)新能源車業(yè)務(wù)已覆蓋不少國內(nèi)主流品牌，涉及多款熱門車型。公開資料顯示，今年上半年，公司新獲55個品牌授權(quán)，包括小鵬、比亞迪、AITO、長城歐拉、路特斯、Smart等多個獨立新能源品牌，共47家網(wǎng)點。

盡管受國補(bǔ)退出，會造成新能源車銷量在短期存在一定幅度的透支，并推動行業(yè)洗牌，但長期而言，新能源車持續(xù)滲透的趨勢依舊不改。另外，我國新能源車行業(yè)進(jìn)入完全市場化階段，產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)、售后保障等帶來的綜合服務(wù)體驗將成為比拼的關(guān)鍵，這也會令得擁有渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和售后服務(wù)經(jīng)驗豐富的經(jīng)銷商們的溢價更為凸顯。

除此之外，二手車賽道更是經(jīng)銷商們的主戰(zhàn)場，并且在去年一系列促進(jìn)二手車流通的實質(zhì)性政策措施落地，包括限遷全面解禁（國五小型非營運(yùn)二手車）、解決二手車商品屬性及限制個人交易次數(shù)等。而隨著二手車交易環(huán)境顯著改善，二手車進(jìn)入規(guī)范化大發(fā)展時代，經(jīng)銷商們的優(yōu)勢更加凸顯已成為共識。

永達(dá)二手車在同業(yè)中的領(lǐng)先性，亦可見一斑，特別是行業(yè)數(shù)字化和新零售模式的建設(shè)方面——2021年伊始上線二手車電商平臺2.0，完成“2+1”二手車新零售商業(yè)模式的構(gòu)建，2022年底上線永達(dá)汽車APP，進(jìn)入移動平臺化發(fā)展新階段。

另外，盡管受疫情沖擊，但中國豪車市場仍在持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)網(wǎng)通社統(tǒng)計，2022年中國豪華車市總上險量超過389萬，同比增長1.2%；市場份額進(jìn)一步升至19%。其中，以BBA為代表的傳統(tǒng)豪華品牌仍穩(wěn)居第一梯隊，而以特斯拉、紅旗為代表的新新勢力和自主品牌強(qiáng)勢崛起，躋身二線陣營。顯然，新能源儼然成為了豪車市場的重要驅(qū)動力。而不論是傳統(tǒng)豪華品牌在新能源后半程中的全面發(fā)力，還是新勢力向上的趨勢來看，都將有利于帶動永達(dá)汽車未來發(fā)展。

綜上述，永達(dá)汽車作為國內(nèi)優(yōu)秀的傳統(tǒng)豪車經(jīng)銷商集團(tuán)，本身的汽車產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)濃厚。同時公司正在積極轉(zhuǎn)型，且成效持續(xù)顯現(xiàn)，未來也將繼續(xù)受益于國產(chǎn)替代和自主向上發(fā)展趨勢。

尾聲

在經(jīng)歷去年的深度調(diào)整之后，行業(yè)風(fēng)險逐步出清，加之以促進(jìn)汽車消費為代表的一攬子恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的政策密集出臺以及防疫措施的優(yōu)化，市場和產(chǎn)業(yè)鏈的格局都正被重塑。

永達(dá)汽車現(xiàn)已進(jìn)入“右側(cè)”時代，預(yù)期2023年在政策的刺激下，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費信心逐步回暖，同時隨著汽車行業(yè)供需再平衡，下游終端經(jīng)銷商量利修復(fù)的邏輯均有支撐。依此不難推斷，永達(dá)汽車有望隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入盈利上修通道，考慮到當(dāng)前的估值水平，未來仍然存在“戴維斯雙擊”的可能。

當(dāng)然，汽車經(jīng)銷商模式依然受到一定的質(zhì)疑，特別是以特斯拉為代表的品牌直營模式在這幾年大行其道，令外界一度認(rèn)為其才是提升流通效率的最佳手段，引發(fā)對于傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式的擔(dān)憂，從而成為壓制板塊估值的一個重要因素。

究其根本而言，電動車直營模式是因為起步階段無法為經(jīng)銷商提供合適的盈利模式，才被迫選擇了直營銷售模式。而隨著新能源車的規(guī)模逐步做大，消費者接受程度逐步提升，市場滲透逐步需要更全面的接觸消費者，同時考慮到乘用車經(jīng)銷渠道具有更高的效率，因此直營模式需要向經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)變也逐步獲業(yè)內(nèi)認(rèn)同。

這也是為何直營模式和經(jīng)銷商并存現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。理論上來講，產(chǎn)業(yè)最終都會朝著效率及價值最優(yōu)的方向演進(jìn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，汽車經(jīng)銷商實際上是完整的汽車市場營銷服務(wù)體系，有綜合盈利的能力，并能將整個產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢有效盤活，對企業(yè)價值巨大。

其實，不論是業(yè)內(nèi)認(rèn)知，還是現(xiàn)實格局的變化來看，經(jīng)銷商模式顯然都有其不可替代的優(yōu)勢。

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