“風云跌宕”的2022年已經翻篇，2023年“否極泰來”共識強烈——開年以來，A、港及中概股三大市場持續上漲，整體表現積極。其中，一向被視為低估值核心資產大本營的港股市場，自去年11月初結束下跌趨勢以來，目前較底部就已大幅反彈約50%。

(資料圖)

由于海外通脹拐點基本確認，美聯儲加息將放緩甚至停止，海外經濟衰退導致外需回落已成機構一致的共識，同時，國內防疫政策實質優化和地產政策的轉向為國內經濟修復掃除了重要障礙，加上隨著國內擴大內需的政策文件及配套措施的落地，“內需強，外需弱”的格局基本初定。人民幣資產顯然更具配置價值，而在A股和港股之間，不少機構認為港股仍然具有吸引力。

汽車消費兼具復蘇彈性和長期成長邏輯，經銷商板塊更獲資金青睞

就結構和品種而言，基于經濟復蘇主線之下，以消費為代表的內需板塊顯然更受青睞，汽車作為除地產之外的大宗消費品，理應兼具復蘇彈性和長期成長邏輯。

若回顧疫情這三年，港股汽車板塊經歷了一輪大級別的行情（如下圖）——自2020年3月初到2021年末，新能源車滲透率加速提升是核心驅動力。而在2022年整體經過大幅回調后之后，又開始顯現出吸引力。

（來源：東吳證券）

筆者認為，從產業鏈視角來看，相比“旗手”的整車板塊，身處流通市場的經銷商或許更有吸引力，主要有以下幾個方面的理由：

一方面，上游原材料價格開始向下回歸，同時隨著防疫政策的優化，經濟活動復常，供需失衡格局將逐步得到改善，中下游企業的盈利將實現修復。另一方面，隨著經濟復蘇，消費提振，內需回暖，將率先體現在這些車商業績端。再者，整車競爭異常激烈，最近備受關注的特斯拉大幅降價事件，就是行業洗牌加劇的一個明確信號。

另外，在最近一輪的整體觸底反彈行情中，經銷商板塊的反彈力度明顯強于港股整車板塊。據富途統計，自2022年10月底以來港股汽車板塊漲幅接近50%,汽車經銷商板塊累積漲幅超過60%，其中永達汽車（3669.HK）和美東汽車的漲幅都在90%以上，差不多實現翻倍，中升控股的漲幅也在50%以上。資金情緒顯著回暖，市場定價已反映出經銷商板塊基本面下行周期已結束的預期。

估值吸引力猶在+業績回暖，永達汽車的性價比依舊凸顯

而在底部反轉之后，目前整體估值水平依然不算高。據富途統計顯示，汽車經銷商板塊市盈率不到14x。其中，永達汽車的動態市盈率只有6x出頭，且市凈率不到0.8x，都遠低于板塊均值。

鑒于上述，經銷商作為汽車產業鏈“神經末梢”環節，對于經濟周期往往會更加敏感，存在隨經濟復蘇和產業鏈供需再平衡，率先帶動銷量回暖和盈利修復的邏輯。由于受疫情及氣候等諸多外部不利因素影響，經銷商行業在去年經歷了宏觀層面的“戴維斯雙殺”，板塊回撤幅度較大，吸引力逐步顯現。

近幾年來，由于宏觀風險事件不斷，消費悲觀預期濃厚，經濟下行壓力加大，加之供給沖擊等，汽車經銷商們普遍面臨困境，去年更甚——缺芯潮帶來斷供、需求收縮導致庫存積壓、虧損擴大、資金鏈持續緊繃，就連頭部汽車經銷商們也都無法獨善其身。

據協會近期調研結果顯示，九成經銷商的銷售額低于去年同期，甚至超過63%的經銷商銷售額降幅達30%以上；而95%的經銷商盈利下滑，2.27%期望能在年終沖刺達到盈虧平衡點，僅有不到3%的經銷商表示今年盈利好于往年。

毫不夸張地說，苦熬度日但求活下去，成為行業企業的真實寫照。這也讓2022年被不少業內人士評價為：“進入新世紀以來最艱難的一年”。

當然，面對嚴峻的市場環境，在政府與行業的共同努力之下，也促成了史上最密集的汽車行業利好政策出臺，加快了行業的恢復與市場情緒的復蘇，并推動了一輪以汽車為主力的底部反轉行情。

同樣，受疫情影響，永達汽車于去年上半年業績明顯承壓，但三季度開始回暖——包括收入、盈利以及庫存周轉效率等關鍵指標都有不同程度的改善，豪車銷量明顯反彈，二手車表現也顯著優于大市，業務韌性凸顯。

受益經濟復蘇+供需再平衡，未來或仍存“戴維斯雙擊”的機會

永達汽車是國內為數不多優質豪車經銷商集團，連續多年穩居中國寶馬及保時捷的第一大經銷商的行業領先地位，不論是在品牌、渠道及管理運營等方面都有較強的優勢。

由于疫情和供應鏈沖擊，消費信心不足，加上新勢力的崛起，傳統豪車品牌在去年面臨的壓力亦不小，特別是上半年，而隨著經銷商們在終端市場讓利促銷，豪車市場在下半年呈回升態勢。

隨著豪華品牌們年度銷量數據出爐，中國豪車市場的格局正在變化，包括寶馬、奔馳、奧迪在內的一線傳統豪車品牌地位依然較為穩固，但隨著一線品牌的下沉，同時更多新勢力將目光瞄準在30-40萬及以上市場，使得二線品牌的優勢正逐漸被稀釋。例如，特斯拉的銷量就已完全超越了二線品牌。

（來源：公開資料）

照上述分析來看，永達汽車有一線傳統豪車品牌這張底牌，業務底盤仍有一定韌性。同時，多年以來，公司大力布局新能源和二手車賽道，積極推動轉型，隨著國產替代和高端化趨勢加劇，有望為業績持續增長貢獻新的活力。

由于入局較早且持續大力推進，疊加近年國內新能源車市場爆發，永達新能源車開始嶄露頭角。

數據顯示，2021年，永達新能源車銷量1.6萬臺，增近六成；其中獨立新能源車銷量近3000臺，同比增長136%；2022年上半年，新能源車銷量同比增12.7%達7500臺，其中獨立新能源車銷量同比增長54.9%近3000臺。

永達新能源車板塊設立至今僅五年時間不到，但經過不斷的摸索和試錯，目前永達汽車已聯合品牌探索出一套靈活的業務合作模式。

一方面，公司以輕資產模式快速拓展新能源車市場，現已與比亞迪等國內頭部車企展開合作。另一方面，公司充分利用自身的渠道網絡和專業人才等優勢，切入利潤更為豐厚的新能源車后市場。據了解，目前永達已獲得了特斯拉鈑噴中心授權，而該業務的毛利率高達48%左右，高于傳統車的售后服務業務。另外，通過與特斯拉這樣的強勢品牌建立關系，也可增強對于市場終端需求的感知。

目前，永達新能源車業務已覆蓋不少國內主流品牌，涉及多款熱門車型。公開資料顯示，今年上半年，公司新獲55個品牌授權，包括小鵬、比亞迪、AITO、長城歐拉、路特斯、Smart等多個獨立新能源品牌，共47家網點。

盡管受國補退出，會造成新能源車銷量在短期存在一定幅度的透支，并推動行業洗牌，但長期而言，新能源車持續滲透的趨勢依舊不改。另外，我國新能源車行業進入完全市場化階段，產品質量、服務、售后保障等帶來的綜合服務體驗將成為比拼的關鍵，這也會令得擁有渠道網絡優勢和售后服務經驗豐富的經銷商們的溢價更為凸顯。

除此之外，二手車賽道更是經銷商們的主戰場，并且在去年一系列促進二手車流通的實質性政策措施落地，包括限遷全面解禁（國五小型非營運二手車）、解決二手車商品屬性及限制個人交易次數等。而隨著二手車交易環境顯著改善，二手車進入規范化大發展時代，經銷商們的優勢更加凸顯已成為共識。

永達二手車在同業中的領先性，亦可見一斑，特別是行業數字化和新零售模式的建設方面——2021年伊始上線二手車電商平臺2.0，完成“2+1”二手車新零售商業模式的構建，2022年底上線永達汽車APP，進入移動平臺化發展新階段。

另外，盡管受疫情沖擊，但中國豪車市場仍在持續擴大。根據網通社統計，2022年中國豪華車市總上險量超過389萬，同比增長1.2%；市場份額進一步升至19%。其中，以BBA為代表的傳統豪華品牌仍穩居第一梯隊，而以特斯拉、紅旗為代表的新新勢力和自主品牌強勢崛起，躋身二線陣營。顯然，新能源儼然成為了豪車市場的重要驅動力。而不論是傳統豪華品牌在新能源后半程中的全面發力，還是新勢力向上的趨勢來看，都將有利于帶動永達汽車未來發展。

綜上述，永達汽車作為國內優秀的傳統豪車經銷商集團，本身的汽車產業底蘊濃厚。同時公司正在積極轉型，且成效持續顯現，未來也將繼續受益于國產替代和自主向上發展趨勢。

尾聲

在經歷去年的深度調整之后，行業風險逐步出清，加之以促進汽車消費為代表的一攬子恢復經濟的政策密集出臺以及防疫措施的優化，市場和產業鏈的格局都正被重塑。

永達汽車現已進入“右側”時代，預期2023年在政策的刺激下，宏觀經濟復蘇，消費信心逐步回暖，同時隨著汽車行業供需再平衡，下游終端經銷商量利修復的邏輯均有支撐。依此不難推斷，永達汽車有望隨經濟復蘇進入盈利上修通道，考慮到當前的估值水平，未來仍然存在“戴維斯雙擊”的可能。

當然，汽車經銷商模式依然受到一定的質疑，特別是以特斯拉為代表的品牌直營模式在這幾年大行其道，令外界一度認為其才是提升流通效率的最佳手段，引發對于傳統經銷商模式的擔憂，從而成為壓制板塊估值的一個重要因素。

究其根本而言，電動車直營模式是因為起步階段無法為經銷商提供合適的盈利模式，才被迫選擇了直營銷售模式。而隨著新能源車的規模逐步做大，消費者接受程度逐步提升，市場滲透逐步需要更全面的接觸消費者，同時考慮到乘用車經銷渠道具有更高的效率，因此直營模式需要向經銷模式轉變也逐步獲業內認同。

這也是為何直營模式和經銷商并存現象出現的原因。理論上來講，產業最終都會朝著效率及價值最優的方向演進。業內人士認為，汽車經銷商實際上是完整的汽車市場營銷服務體系，有綜合盈利的能力，并能將整個產業鏈的優勢有效盤活，對企業價值巨大。

其實，不論是業內認知，還是現實格局的變化來看，經銷商模式顯然都有其不可替代的優勢。

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