3月22日，易大宗（1733.HK）公布了2022年年度業(yè)績報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，易大宗于2022年全年實(shí)現(xiàn)收入344.14億港元，凈利17.05億港元，該盈利水平與此前公司披露的指引區(qū)間相符。

盡管2022年收入與利潤相比2021年同期均有所下滑，這其實(shí)無可厚非，因?yàn)?021年本就是極不尋常的時(shí)刻——這幾年，受國際局勢、疫情等諸多因素影響，能源危機(jī)加劇，以傳統(tǒng)能源、工業(yè)金屬為代表的大宗商品價(jià)格在極端市場環(huán)境中一路震蕩上揚(yáng)，2021年更是達(dá)到歷史性高位，回報(bào)率遠(yuǎn)超其他大類資產(chǎn)。

圖：2020-2022年大宗商品滬深指數(shù)變化

(資料圖片僅供參考)

（來源：富途；藍(lán)色框區(qū)間為2021年全年漲跌走勢）

易大宗主營大宗商品貿(mào)易與供應(yīng)鏈綜合服務(wù)，其中貿(mào)易板塊以進(jìn)口焦煤為主。眾所周知，最近幾年隨著全球能源結(jié)構(gòu)切換加快，煤炭對能源消費(fèi)的貢獻(xiàn)度呈持續(xù)下降趨勢，但其在我國能源消費(fèi)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，而且我國仍是現(xiàn)今全球最大的煤炭生產(chǎn)、消費(fèi)和進(jìn)口國。

其中，常說的動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，而煉焦煤則多用來冶金煉鋼，與鋼鐵行業(yè)的景氣度強(qiáng)相關(guān)。公開數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，煉焦煤消費(fèi)量基本維持在5-6億噸之間，其焦化后的主要產(chǎn)物焦炭超過90%以上被用于冶金煉鋼。

圖：煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：國盛證券）

優(yōu)質(zhì)焦煤是全球性的稀缺資源，價(jià)格遠(yuǎn)高于動(dòng)力煤和無煙煤，我國每年進(jìn)口焦煤大約5000-7000萬噸，對外依存度較高，尤其是低硫主焦。而易大宗作為國內(nèi)首屈一指的焦煤進(jìn)口商，長期占據(jù)我國進(jìn)口焦煤30%左右的份額。

圖：我國煉焦煤（尤其主焦）對外依存度較高

（來源：國盛證券）

圖：2016-2022年中國煤炭和煉焦煤進(jìn)口量（單位：萬噸）

（來源：鋼聯(lián)、海關(guān)總署）

鑒于上述，2022年因疫情與地緣局勢等因素，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)投資大幅下行，鋼鐵行業(yè)盈利不佳主動(dòng)減產(chǎn)，外加國內(nèi)保供政策推進(jìn)，國內(nèi)緊張的供需格局松動(dòng)，2022年焦煤與焦炭現(xiàn)貨價(jià)格呈先升后降趨勢，且相比2021年的中樞下移。與此同時(shí)，我國去年全年煤炭進(jìn)口量同比有所下降，終結(jié)了連續(xù)六年的上漲勢頭，但進(jìn)口煉焦煤量有所回升。

再從全球供給視角來看，這幾年，受疫情推高逆全球化浪潮，外加各種氣候異常等因素，全球煤炭貿(mào)易格局也正發(fā)生著顯著變化---2020年10月我國啟動(dòng)對于澳煤進(jìn)口禁令以來，這部分缺口則主要由俄煤、蒙煤填補(bǔ)。

（來源：SMM鋼鐵產(chǎn)業(yè)研究）

綜上，由于2021年煤炭價(jià)格高位運(yùn)行，而2022年隨著國內(nèi)供需格局松動(dòng)，價(jià)格向下回歸合理區(qū)間，外加我國進(jìn)口煉焦煤結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，從而使得易大宗的整體業(yè)績表現(xiàn)不及去年。由于2021年這種極端市場行情下的表現(xiàn)終非常態(tài)，因此不必過于計(jì)較。

多措并舉，穩(wěn)固“領(lǐng)頭羊”地位

需要指出的是，盡管這幾年大宗商品市場風(fēng)云變幻，價(jià)格高波動(dòng)，但易大宗仍然展現(xiàn)出顯著的韌性---以2022年貿(mào)易量計(jì)，易大宗在我國進(jìn)口煉焦煤市場仍占據(jù)領(lǐng)先地位。當(dāng)然，這里包括與象嶼的合資公司象暉完成的蒙煤銷售量（約418萬噸）。

也就說，拋開價(jià)格波動(dòng)影響，易大宗的核心業(yè)務(wù)體量仍維持穩(wěn)態(tài)。這并非偶然，背后主要有幾個(gè)關(guān)鍵因素：

一方面，在高波動(dòng)的市場環(huán)境下，公司持續(xù)堅(jiān)持“滾動(dòng)銷售”原則，極力保證對于客戶的穩(wěn)定供應(yīng)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)市場人士分析認(rèn)為，易大宗有著優(yōu)秀的應(yīng)付焦煤價(jià)格波動(dòng)的能力，不用擔(dān)心焦煤價(jià)格短期波動(dòng)帶來的巨額虧損。以2021年為例，國內(nèi)焦煤價(jià)格從年初1600元/噸上漲至10月3600元/噸的高位，之后的一個(gè)半月內(nèi)又腰斬至1800元/噸，價(jià)格波動(dòng)劇烈。而易大宗在這樣的波動(dòng)中，于2021仍然實(shí)現(xiàn)毛利達(dá)58億港元，說明其對于價(jià)格具有極強(qiáng)的把握能力。

另一方面，持續(xù)推進(jìn)貿(mào)易全球化戰(zhàn)略布局，2022年增加了除中國以外的國際市場貿(mào)易業(yè)務(wù)，拓展了“兩頭在外”的業(yè)務(wù)版圖，新增國別包括巴西、波蘭國家，其他國別業(yè)務(wù)占比由16.12%上漲至19.40%。

另外，去年1月以來，隨著中蒙多個(gè)口岸陸續(xù)恢復(fù)通關(guān)，蒙煤進(jìn)口量明顯反彈（其中蒙煤出口90%都是煉焦煤），易大宗與聯(lián)營企業(yè)象暉能源的業(yè)務(wù)量也會(huì)隨之增加。

圖：焦煤分國別月度進(jìn)口量

（來源：東吳期貨）

盈利水平其實(shí)不俗，供應(yīng)鏈綜合服務(wù)強(qiáng)勢助攻

除了維持既有的貿(mào)易業(yè)務(wù)體量之外，易大宗于2022年的盈利水平其實(shí)也并不算低---不論是相比前三年（2019-2021年）的均值（約14.12億港元），還是放在疫情前的整個(gè)長周期來看。

這主要得益于供應(yīng)鏈綜合服務(wù)的強(qiáng)勢助攻，同時(shí)也驗(yàn)證了筆者此前的判斷---2022年供應(yīng)鏈綜合服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入和利潤的“雙擊”。數(shù)據(jù)顯示，來自該板塊的收入從2021年同期的9.82億港元增長282.59%至37.57億港元；同時(shí)毛利率則由12.21%大幅提升至39.71%，上升了27.5個(gè)百分點(diǎn)。

（來源：集團(tuán)官微）

可以這么認(rèn)為，易大宗的供應(yīng)鏈綜合服務(wù)于2022年爆發(fā)，是其十多年來在中蒙戰(zhàn)線上持續(xù)布局，外加與中蒙恢復(fù)通關(guān)共振的結(jié)果。

大體來講，蒙古及澳洲主焦是全球最優(yōu)質(zhì)的焦煤，低灰低硫，其他國家焦煤品質(zhì)相對次一些。但由于地理位置限制，蒙古焦煤只能出口中國。而蒙古焦煤的痛點(diǎn)在于中蒙邊境的過關(guān)效率和通關(guān)量，這就意味著掌握核心物流資源的企業(yè)則就有足夠的議價(jià)權(quán)。

目前，易大宗在中蒙口岸的投入已達(dá)37億港元，涵蓋境內(nèi)外堆場、口岸物流園區(qū)、自建及租賃鐵路站臺(tái)、鐵路自備車、集卡運(yùn)輸車、集裝箱、AGV及洗煤廠等。其中，AGV的投入運(yùn)行有利于構(gòu)建數(shù)智化的現(xiàn)代物流體系，并伴隨蒙古新鐵路的開通，有助于大幅降低蒙煤的運(yùn)輸成本，從而為利潤釋放騰挪出空間。

（來源：集團(tuán)官微）

隨著中蒙兩國兩國防疫政策地有效實(shí)施以及兩國政府關(guān)系的積極推動(dòng)，甘其毛都及策克兩大口岸通關(guān)車數(shù)攀升，口岸過貨量增加。目前，AGV無人跨境運(yùn)輸項(xiàng)目已于去年7月正式運(yùn)行，策克口岸和二連口岸也相繼進(jìn)入試運(yùn)行及測試階段，算上甘其毛都，這三個(gè)口岸每年可通過接近4000萬噸的焦煤，按照蒙煤2023年出口規(guī)劃（甘其毛都、策克、滿都拉合計(jì)4550萬噸）。 雖說AGV運(yùn)輸模式誕生于疫情特殊時(shí)期，但也將在未來口岸跨境運(yùn)輸發(fā)揮其安全、高效、科技的優(yōu)勢，提高通關(guān)效率和過貨能力。

（來源：集團(tuán)官微）

加之，看到公司在去年下半年有投資參股一家蒙古塔本陶勒蓋煤礦的承包開采商TTJV，該開采公司擁有ETT的長協(xié)合同，相當(dāng)于擁有了穩(wěn)定的貨源，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了易大宗全鏈條參與到對蒙的供應(yīng)鏈服務(wù)中。

由于蒙古主焦品質(zhì)優(yōu)且成本最低，利潤空間較高，但是難點(diǎn)在于運(yùn)輸。易大宗對于中蒙物流運(yùn)輸線路配套資產(chǎn)的完整覆蓋，也意味著其能擁有更有專業(yè)的、不可復(fù)制的對于復(fù)雜跨境know how的整體物流方案解決統(tǒng)籌能力。

負(fù)債率大幅下降，延續(xù)分紅與回購

在盈利維持較高水平的同時(shí)，易大宗的負(fù)債結(jié)構(gòu)也有明顯優(yōu)化---負(fù)債率從2021年51.60%降至2022年45.85%，下降了11.14%。此外，到去年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約22.71億港元。

而充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，正是易大宗能延續(xù)一貫分紅政策的基礎(chǔ)，同時(shí)也可以看做是其盈利不俗的一個(gè)側(cè)面佐證---2022年末擬派息2.41億港元，算上中期分紅的1.75億港元一起合計(jì)，占到全年歸屬權(quán)益股東凈利的25%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2016年恢復(fù)派息至今，易大宗已通過中期、全年及特別派息方式，累計(jì)派息金額達(dá)21.55億港元。

（來源：集團(tuán)官微）

除了繼續(xù)與股東分享利潤之外，易大宗也在持續(xù)地回購，說明公司對于未來發(fā)展仍有充足的信心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年共回購2.39億股，共耗資約3.35億港元。其中，于2022年6月已注銷1.13億股，占當(dāng)時(shí)股比3.75%，尚余1.26億待注銷，占目前股比4.38%。

2023年展望

由于周期行業(yè)往往與相關(guān)商品價(jià)格走勢相近。近兩年，伴隨大宗商品超級牛市，易大宗在二級市場的表現(xiàn)也頗為驚艷，但去年隨著焦煤價(jià)格先經(jīng)歷快速上升而后持續(xù)回落，直至去年11月初隨政策端利好頻現(xiàn)，如防疫措施實(shí)質(zhì)優(yōu)化、地產(chǎn)融資寬松政策不斷出臺(tái)等，隨大市出現(xiàn)修復(fù)性上漲。

機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，隨著國內(nèi)防疫政策全面優(yōu)化，加之澳煤禁運(yùn)解除，2023年進(jìn)口焦煤供應(yīng)環(huán)境將有所改善，不管是國內(nèi)產(chǎn)地還是國外進(jìn)口都有一定的增量空間。其中，蒙古國煉焦煤仍將是進(jìn)口煉焦煤的主要生力軍，各大口岸新年過貨量目標(biāo)紛紛增長，全年進(jìn)口量預(yù)計(jì)可4000-4500萬噸。整體而言，我國煉焦煤供應(yīng)偏緊局面將有所改善，供需結(jié)構(gòu)逐步趨于寬松，進(jìn)口量有望繼續(xù)增長，2023年全年我國進(jìn)口煉焦煤總量有望達(dá)到7500萬噸以上。

再從需求端來看，短期而言，考慮到下游鐵水產(chǎn)量持續(xù)向好、“金三銀四”傳統(tǒng)旺季將至、近期下游需求復(fù)蘇預(yù)期得到強(qiáng)化等多方面因素，焦煤價(jià)格有望迎來上漲。中長期視角下，由于焦煤在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)較強(qiáng)、當(dāng)前供給依舊偏弱、庫存仍處在低位，因此隨著地產(chǎn)紓困政策不斷落實(shí)見效，焦煤價(jià)格有望整體維持高位震蕩。

（來源：Mysteel，東吳期貨研究所；左圖：焦炭總庫存（單位：萬噸），右圖：焦煤總庫存（單位：萬噸））

這也就意味著，隨著疫情消退，未來焦煤供需格局趨于改善，尤其是蒙煤進(jìn)口量與澳煤進(jìn)口量的進(jìn)一步增長，都有利于易大宗業(yè)績的持續(xù)增長。盡管脫碳已成全球主流經(jīng)濟(jì)體長遠(yuǎn)發(fā)展的共識(shí)，煤炭在能源消費(fèi)中比重正逐步降低是客觀事實(shí)，但隨著我國向高端制造業(yè)為支柱的新型工業(yè)化時(shí)代逐步邁進(jìn)，鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，這對于作為重要原料的焦煤品質(zhì)也提出了更高要求，尤其是優(yōu)質(zhì)主焦稀缺性價(jià)值凸顯。照此邏輯，易大宗作為進(jìn)口焦煤的第一大貿(mào)易商，尤其是蒙煤與海運(yùn)煤戰(zhàn)略布局優(yōu)勢突出，其價(jià)值便可想而知。

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