過去一年，在經濟下行、政策環境變化和疫情等宏觀因素的影響下，醫藥行業整體承壓，當下正是最考驗藥企韌性和耐力的時候。

(資料圖片僅供參考)

事實上，市場對于醫藥行業內各企業的業績表現已有了充分預期，業績下滑早已成為市場認知，這同樣也充分反映到了股價走勢上。

近期正值港股財報季，以四環醫藥為例，作為國內同時布局生物制藥及醫美領域的藥企，也難免受到不利市況的波及，但仍展現出韌性成長的一面。財報顯示，四環醫藥2022年實現收入21.81億元，毛利14.88億元。

筆者認為，中長期視角來看，隨著后疫情時代迎來經濟復蘇，疊加醫藥利好政策的連續性，醫藥板塊的市場情緒正逐步修復。如何結合醫藥行業的長期前景態勢，對于率先發掘具備成長性價值的企業有重要參考作用。

不妨就借著四環醫藥這份財報來進一步分析。

1、創新升級，預期之內的戰略性虧損

對于2022年的業績下滑，四環醫藥管理層表示均在預期之內。除了受疫情及行業政策變化等宏觀影響外，主要在于兩方面原因：

一方面，創新轉型升級使四環醫藥的整體研發投入大幅上升。

財報顯示，公司去年研發投入高達9.37億元，同比增加7.9%，加速實現推動公司在醫美及創新藥板塊的創新產品商業化進程。

另一方面，四環醫藥的醫美業務受外部環境影響受到沖擊，生物制藥業務基于自身創新轉型也正經歷短期承壓。

醫美業務方面，去年一系列促進行業合規發展的政策發布、各類違規整治活動的開展，疊加疫情管控使消費者需求受到抑制，醫美這類以線下消費為主的下游終端機構運營受到影響。

因此，四環醫藥旗下渼顏空間的渠道銷售受到較大影響，去年積極進行渠道庫存清理及銷售結構調整，導致業績不如預期。

生物制藥業務方面，四環醫藥近年來一直都在進行創新轉型，重點聚焦在高價值的創新藥業務和高增長的醫美業務，構建公司核心競爭力和可持續成長動能。

反映到具體措施上，公司持續對仿制藥業務進行優化整合，并對部分業績不達預期的仿制藥業務及其他非核心大健康業務的分拆和剝離。公司預計，2023年內有望完成2-3個大健康業務的剝離和轉讓，逐步實現仿制藥向創新藥生物藥的升級轉型。

筆者注意到，財報顯示，2022年四環醫藥整體制藥業務資產共進行了約17億元的資產減值。若將仿制藥的資產減值部分加回，公司仍將實現9.7億人民幣的稅前盈利。

這一方面，能夠依托公司多年來在仿制藥業務上成功銷售經驗積累和豐富的渠道資源，為后續創新轉型的過程中提供堅實的商業化支撐。另一方面，剝離盈利能力不高的仿制藥業務能為公司帶來直接的現金流入，提升流動性并更好的支撐其創新轉型。

為了更快的向創新藥領域升級發展，四環醫藥將軒竹生物和惠升生物兩大生物制藥板塊各自成立業務平臺。目前，軒竹生物已成為國內乳腺癌賽道上管線布局最全的創新藥自主研發平臺，惠升生物也是國內為數不多在糖尿病及并發癥領域實現全產品覆蓋的創新藥公司，展現出四環醫藥在創新藥領域強勁中研發硬實力和全面管線布局能力。

其中，軒竹生物成立了一條超25款候選創新藥產品管線，氟維司群上市申請已獲國家藥監局受理，在研1類創新藥吡羅西尼聯合芳香化酶抑制劑的一線治療、聯合氟維司群的二線治療等多個產品已進入臨床后期階段。

惠升生物擁有一條近40款產品的管線組合，去年已有9款重磅產品的上市申請獲國家藥監局受理。其中，第四代胰島素類似物德谷胰島素注射液是繼原研產品諾和達?后首個在國內進行上市申請并獲得受理的國產第四代胰島素類似物。

不難看出，快速推動的商業化進程意味著公司向創新轉型的研發成果正逐步兌現。

與此同時，四環醫藥還在加快落實創新生物藥板塊的獨立與分拆上市進程，相關開支大幅上升。目前，軒竹生物正推進上交所上市進程，惠升生物也已完成A+輪融資。

在筆者看來，雖然不可控的宏觀環境影響和自主進行的創新戰略轉型，使得四環醫藥在2022年出現暫時虧損，但以中長期視角來看，四環醫藥的成長性和價值增長潛能不變。

2、“醫美+創新藥”雙輪驅動再進階，業績修復可期

將視角拉長來看，2023年，隨著疫情逐步放開、經濟開始復蘇，四環醫藥董事長在業績發布會上表示，公司將加速推動“醫美+創新藥”雙輪驅動戰略，將管理重心進一步聚焦在高增長醫美領域及高價值創新藥及生物制藥領域。

在醫美業務方面，四環醫藥旗下的渼顏空間將不斷提升渠道營銷質量，推進規模與質量的同步升級，逐步將醫美業務打造為公司現金流的新引擎，實現收入規模、盈利、團隊、網絡覆蓋的穩步增長，夯實自身在行業中的競爭力和品牌影響力。

在創新藥業務方面，四環醫藥將繼續推進軒竹生物在科創板的上市申請，以及惠升生物的B輪融資和分拆上市進程。

據悉，目前軒竹生物及惠升生物的多款重磅管線已進入臨床II/III期，即將步入收獲期，實現產品線價值與企業估值的雙重提升，軒竹生物也或即將實現由Biotech邁向Biopharma的進階之路。

在仿制藥業務方面，作為四環醫藥的“現金牛”業務，仿制藥業務在今年已取得了許多重大進展。例如，獨家品種兩款非PVC粉液雙室袋產品及咪達唑侖口頰粘膜溶液，成功被納入2022年國家醫保目錄；克林澳憑借其過千例的循證醫學結果成功從重點監控藥品目錄中移出；旗下CDMO子公司成功獲得新冠病毒感染治療藥物VV116的委托生產及供貨合約等。

筆者認為，醫藥和醫美產品管線不斷豐富創新提供業績新增長點、創新藥板塊的獨立融資能力、仿制藥業務帶來的強勁現金流，四環醫藥的長期成長性正不斷顯現，將有望形成一個進可攻、退可守的競爭優勢。

3、小結

向前看，經歷了短期資本市場的擾動，四環醫藥在轉型升級的過程中承受了不可避免的壓力。

向后看，去年逆勢環境中，四環醫藥仍擁有充沛的現金流并保持穩定的高分紅，彰顯出公司對于未來發展的信心和實力。財報顯示，公司宣派末期股息每股人民幣3.2分，全年已派息金額約為13.2億元；現金及現金等價物加上理財產品47.92億元。

在“醫美+生物制藥”的雙輪戰略下，四環醫藥的成長軌跡已經清晰。伴隨著市場逐步復蘇，創新藥產品逐步實現商業化兌現，醫美業務觸底輕裝上陣，仿制藥板塊剝離部分業務后企穩回升，各板塊的業績增長將為公司帶來強勁的驅動力，價值有望持續釋放。

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