上期我們給大家可以說完美回顧了美聯儲會議最核心的內容，我們可以明顯感覺到鮑威爾很多東西還是沒法明白了說，那么他不敢說的只能由我這個吃瓜群眾來帶大家繼續往下扒了。

11月美國CPI同比7.1%，低于預期的7.3%和前值7.7%，為2021年12月以來的最低水平，能源價格繼續降溫；核心CPl也有顯著回落，同比6%，環比0.2%，為2021年8月以來的最低水平，醫療服務和商品價格是主要拖累。

此前市場的共識是，只要通脹不止，美聯儲加息的腳步就不會停下來，在連續兩個月CPI 超預期回落后，加息預期也火速降溫。CME數據顯示，12月加息幅度放緩至50bp，明年2 月的加息幅度進一步放緩至25bp。

(資料圖片僅供參考)

被視為"美聯儲喉舌"、有"新美聯儲通訊社"之稱的華爾街日報記者Nick Timiraos撰文稱，預計美聯儲仍將在11月會議上將加息50個基點，但連續兩個月的通脹放緩，讓官員們明年初的加息決定變得更加復雜。

目前市場對美聯儲放緩加息步伐已經基本定價，甚至提前交易了預期，10月中旬以來標普500指數反彈逾12%。現在市場更關注的是鮑威爾治下更慢、更長、更高的加息路徑將走到何方。

從當前債市的定價來看，市場交易加息終點回落到5%，美聯儲會在2023年四季度開始降息。

盡管通脹數據的持續回落支持美聯儲放緩加息，但寬松轉向真的會來得這么快嗎？

除了討論較多的與勞動力成本密切相關的服務通脹指標，是未來通脹能否持續回落的關鍵外，信貸增速也值得關注。

70年代大通脹時期，沃爾克上任后明確了貨幣政策對于物價穩定的核心地位，將貨幣政策的中介目標從關注貨幣價格，即聯邦基金利率，轉為嚴格控制貨幣供應量，啟動了"特別信貸限制計劃”，禁止銀行向“投機”活動貸款，擴大銀行存款準備金繳納范圍，通過降低貨幣乘數抑制貨幣供應量。

隨著銀行信貸增速從14%降至8%，CPI也從14.8%的歷史高點降至7%以下。

之后，由于貨幣和實體經濟之間的聯系減弱，美聯儲對于貨幣數量指標的關注也減少了。

去年初鮑威爾在出席參議院聽證會時，被問及M2在一年間增長了4萬億美元，27%的增速是歷史最高值說明了什么？

鮑威爾曾表示，M2已經從前瞻性指標中被移除了，貨幣快速擴張與通脹之間的關系已經不再適用。

但很快跑威爾的暫時性通脹論就被“打臉”了，并且這一次從貨幣對通脹的傳導變得更快了。70年代，貨幣增長和通脹間的傳導時滯平均在18-24個月之間，但這一次，從2020年3月貨幣擴張到2021年3月通脹上升，只滯后了12個月。因為這一次是由財政出錢，疫情紓困直接向個人轉移支付，加速了貨幣向通脹的傳導。

今年隨著美聯儲將基準利率上調至3.75%-4%區間，同時以每月950億美元的速度縮表，貨幣供應正在快速收縮，10月M2增速已降至1.25%，去年同期還處于13%的高位。

對于美聯儲而言，貨幣增長放緩是好消息，但仍不足以完全放松警惕。

首先，M2的絕對水位仍然非常高，21.4萬億美元的總量遠遠高出大流行前的增長趨勢，大規模財政刺激向消費者和企業賬戶注入了大量現金。

盡管美國家庭儲蓄快速回落，但企業端仍然很有錢，過去兩年企業利潤增長了近1萬億美元，企業利潤占國內總收入的比重也要高出大流行前的水平，一度躍升至近十年來的新高，企業利潤率在2021年二季度創下了13.5%的歷史新高。

此外，銀行信貸仍在蓬勃發展。金融危機后，美聯儲實施量化寬松，但信貸擴張恢復得比較慢，一定程度上是由于金融機構"失血"過重，因而雖然站在當時的視角也是史無前例的寬松，但并沒有催生高通脹。

而這一次，銀行信貸快速擴張，除了房地產抵押貸款的增速回落到10%以下，企業（16%）和消費者（12%）貸款仍維持著10%以上的增長，為支出提供了持續的燃料。

美國消費支出的放緩是通脹下行的最大動力之一，疫情之后的現金補貼助長了旺盛的消費需求，如今轉移支付的推出，讓美國消費者重回"借錢消費"的模式，且由于勞動力市場供給依然緊張，使得美國人對于未來的就業和收入還是很有信心，自然也就有了底氣去借貸。

同時，過去兩年的強力刺激也讓美國人形成了慣性，沒有現金消費，那就借錢，反正之前都是這么過的。

紐約聯儲公布的數據顯示，三季度消費者信貸增加了2820億美元，僅學生貸款余額略有收縮，其他信貸中，信用卡環比增加380億美元，同比增長15%，是20多年來的最大增幅，在大流行首年急劇下降后，信用卡余額現在已經接近大流行前的水平。

汽車貸款余額增加220億美元，其他消費貸款繼二季度增長250億美元后又增長了210億美元。

二季度美國人開設了2.33億個新的信用卡賬戶，創2008年以來單季度最高值，三季度這一數字仍有近2.2億，足見貸款需求的旺盛。

誠然，在努力跟上通脹的低收入群體中，確實存在不良貸款抬頭的跡象，但絕大多數家庭債務仍由信用評分較高的借款人持有。

這一次鮑威爾對抗通脹過程中面臨的一大問題是實際利率遲遲沒有顯著抬升，從沃爾克控制通脹的經驗來看，實際利率需要在一段時間內維持正值才能有效抑制通脹。

80年代隨著沃爾克一口氣將聯邦基金利率提高到名義GDP增速以上的水平，實際聯邦基金利率一度觸及10%的高位。再后來即便是一直被詬病過于寬松的格林斯潘，90年代的實際利率也一直都維持在正值。但現在即便是美聯儲已經連續四次加息75bp，但實際聯邦基金利率依然為負，且距離回正還有很長一段距離。

9月FOMC新聞發布會中，鮑威爾也提到，全曲線實際利率回正是衡量貨幣政策是否合理的依據之一，其中包含的不僅是政策利率、還包括國債實際收益率以及實體部門的實際貸款利率。銀行存貸款利率的上行才能最終壓降貨幣供給和信貸增速，從而緩解通脹壓力。

除了實際利率沒能壓制住借貸需求之外，隨著加息預期的降溫，過去兩個月美股迎來反彈，家庭凈資產繼三季度回升之后又看到了增長的希望，需求出現反復從而作用到通脹上也不是沒可能。

無論是大流行期間的大規模刺激計劃造成的貨幣供給過剩，還是持續強勁的信貸增長，市場都可能對提早結束加息過于樂觀了，就像之前緊縮預期升溫之時，市場也還是沒有料到美聯儲會“下狠手”連續四次加息75bp，這一次美聯儲可能還得走得更遠。

標簽： 美國CPI超預期下行 美聯儲抗通脹成功了別急 這個核心指