從2008到2022，入行十四年，國壽安?；鸾浝砝钜圾Q，是一位見慣大場面的“長跑健將”。在接受記者的專訪中，李一鳴表示，多次穿越牛熊的經驗，讓她練就了“因時俱進”的動態投資管理能力，以核心框架為基礎，根據新的市場變量，不斷修正完善自己的投資策略，在動態調整中，提高整體投資的勝率。

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李一鳴，金融碩士。2008年7月至2011年11月，曾任中銀國際證券有限公司定期收益部研究員，2011年至2013年，曾任中信證券固定收益部研究員，2013年10月加入國壽安?；穑瑩瓮顿Y管理部基金經理至今，截至目前擁有14年的投研經驗。目前管理國壽安保安康純債、國壽安保安恒金融債、國壽安保安和等8只基金，截至2022年9月30日，公募基金管理規模超197億元。

因時俱進，不斷適應新的市場環境

近年來，無論是整體的金融市場還是外部的國際環境，都處在不斷變化的過程中，沒有哪一年的行情可以復制。在李一鳴看來，固有的投資框架在面對新的市場變量時，整體分析和解釋能力可能會在一定程度上被削弱。因此，這需要基金經理不斷適應新的環境和新的理論，因時俱進提出新的解讀、新的邏輯，這樣才能更有效地匹配和分析市場的波動，讓投資框架始終保持“鮮活度”。

應對新的市場環境，不僅是投資框架上，交易層面上也要因時俱進。在談及應對市場變化時李一鳴表示：“近兩年因為經濟復蘇、防疫政策等新的市場變量出現，整體市場的節奏變得更快，以前一個小的波段走完可能需要一至兩個月的時間，但是現在市場交易速度非常快，我們一個波段可能兩、三天就走完了，這也要求我們從交易層面更適應市場的新變化。”

變化莫測的市場環境，一方面對投資框架提出了新挑戰，另一方面也考驗著核心框架的承重力。自入行以來，李一鳴便潛心鉆研固定收益類資產，十數載悉心耕耘，打磨出了屬于她獨有的核心投資框架。

自上而下與自下而上相結合的投資框架

談及投資框架，固定收益研究員出身的李一鳴表示：“固定收益市場經過多年的發展，自上而下和自下而上的分析框架仍是核心切入點。”她指出，自上而下主要是從宏觀層面出發，剖析影響債券市場走勢最重要的幾個原因，包括國內外宏觀經濟情況、流動性、政策、市場供需結構、市場情緒等各種因素。另外，結合市場環境對具體宏觀分析要素進行不斷的調整和重構，也是自上而下分析框架中很重要的方面，比如像類屬資產配置、期限結構選擇、久期調整策略等。

“具體來說，通過對宏觀經濟變量、宏觀經濟政策進行分析，預測未來的利率走勢，根據證券市場對上述變量和政策的反應，然后再來判斷最優的類屬資源配置策略。當然也要綜合評估各類資產的風險來源、收益率水平、估值方法、收益率曲線等等因素，這些都會對最后的投資決策產生影響?！崩钜圾Q進一步表示，投資者期限偏好，各期限債券的供給等因素，對于收益率形態在一定階段內會有比較明顯的影響。所以在固定收益類資產投資中，大多數情況下要根據中長期宏觀經濟的趨勢，形成對未來市場利率變動方向的預期，在中長期研判的基礎上，對資產的組合久期進行動態調整。

在李一鳴看來，債券市場本質上是一個批發型的業務，它所面臨的利率風險、流動性風險、信用風險等大多數比較類似，這也解釋了自上而下的投資策略對于債券投資是相對快速有效的方式。

自下而上的層面，更多的集中在個券的選擇上。訪談中，李一鳴從信用債的個券選擇角度進行了闡述。她表示，在信用品種選擇方面，主要依托于內部的信用評級體系，會對債券主體所在行業、公司治理、財務狀況等信息，進行事前、事中和事后綜合的研究和跟蹤，也包括具體到個券的信用評級，具體的條款，對于個券的收益性、安全性和流動性做綜合的分析。除了內部評級之外，她還表示會綜合參考外部的評級，層層篩查，實現對債券發行人和債券信用風險細致的甄別，杜絕信用風險的發生。

尋求合適的風險收益比，提高整體投資的勝率

遵循該投資框架，李一鳴管理的多只產品取得了不俗的長期業績?；鸲ㄆ趫蟾骘@示，截至今年三季度末，其代表產品國壽安保安康純債，自成立以來，凈值增長率為29.44%，同期業績比較基準收益率為3.49%，基金規模達132.55億。

多年穿越牛熊的經歷，李一鳴培養出了敏銳的市場嗅覺，她曾在2019年時，將其管理的安康純債從長久期精準地調倉為短中久期。對此，她坦言：“2019年的情況，我們其實是對整體的債券市場并不太看好，所以我們作出的判斷是要非?？焖俚厝タ刂平M合的久期水平，把它降下來，做出投資思路上比較大的靈活轉變，然后在各種市場環境中去尋找一些收益風險比最合適的領域，這樣才能提高整體投資的勝率。”

通過判斷市場的整體環境，靈活運用久期和杠桿策略，以期在牛市擴大戰果，在熊市減少回撤，在動態調整尋求最合適的風險收益比。

積極的風險管理，高度重視投資者持有體驗

對于風險和回撤的關系，李一鳴直言：“收益和回撤是相輔相成的，通常來講，收益比較好的時候，肯定是在某一種策略上做得比較激進，但同時也意味著這個策略在調整的時候面臨的回撤風險也是比較大的，所以對于回撤這一塊我們強調要有積極主動的管理?！?/p>

李一鳴認為，固收產品主要的風險來自于久期風險、信用風險、杠桿風險這三方面。她表示，久期風險層面，要做的是努力減少久期對于組合收益的負面影響，這一塊就更加依賴于固收團隊對于整體的宏觀經濟和政策走勢的判斷，控住了整個組合的久期就控住了它最大的風險。

信用風險層面，她強調在投資個券時要做好嚴格的投前、投中和投后的管理，在這個過程中把控信用風險，這是對于組合信用風險很重要的舉措。“對于固定收益的組合，如果一旦有一個信用風險事件發生，對于組合造成的損失是其他資產無法彌補的，所以對于信用風險這一塊我們一直是非常嚴格的態度?！彼毖浴?/p>

杠桿風險層面，她表示主要是基于流動性和資金面的判斷，如果預計資金面是合理寬松的，那整體的杠桿風險就比較低，在這種市場情況下，可以采取中等或偏高杠桿的策略。如果整體流動性發生逆轉，資金利率提高或者央行做出了明顯收緊策略，對杠桿策略就需更加謹慎。

回到具體的產品運行上，李一鳴表示，她高度重視回撤管理和投資者的持有體驗，會通過建立相應的預警機制來控制回撤，參考一些動態回測的數據，做定量的分析，盡量地平衡收益與回撤的尺度。

市場充分調整之后，債券市場整體配置價值顯現

展望后市，李一鳴認為，短期來看，近期市場出現了比較明顯的波動，原因在于防疫政策以及整個房地產板塊出現了非常多放松的政策，國家穩經濟的態度非常明確，但是債券市場實際上一直沒有擺脫強預期和弱現實的整體環境。

“所謂強預期，就是目前的政策放松的預期已經非常強了，但是表現在經濟上，卻是相對較弱的經濟數據，比如剛公布的11月宏觀數據反映了經濟尚未處于擴張環境。在這種情況下，債市一直處于強預期和弱現實的環境，而近期理財的贖回，對于債券市場起到了放大器的效果，加劇了債券市場的情緒波動。”李一鳴表示，從中期來看，在總體需求目前仍然偏弱的背景下，明年需要繼續關注寬信用政策推進的實際效果，根據基本面實際改善的情況去做預期上的調整。

總體來看，對于2023年債市的研判，李一鳴認為，目前經濟總需求復蘇的基礎還不夠牢固，在穩增長政策基調下，央行收緊流動性的可能性較小。在強預期弱現實的整體環境下，債券市場可能會處于寬幅震蕩的態勢。

在此背景下，李一鳴認為市場仍然存在機會，一方面市場充分調整之后，估值相對合理，債券市場結構性配置價值會逐步顯現。另一方面，在我國經濟整體增速下臺階的大背景下，強預期和弱現實因素交織可能推動債券市場出現一輪預期修復行情。

專訪的尾聲，李一鳴再次展現了其“因時俱進”不斷適應市場新變化的務實作風，在談到如何看待“股債蹺蹺板”時，李一鳴直言：“在穩增長政策下，明年的經濟增長大概率會強于今年，在適當的時候我們也會通過混合型基金積極布局權益市場，力求增厚收益，為持有人創造更大的價值?！?/p>

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