這個月，資本市場寒氣逼人。截至目前，今年以來滬深300指數大跌28%，已大于2018年全年跌幅的25.3%，上證50指數大跌29%，也要超過2018年全年的19.8%。

10月份以來，白酒經歷了一輪殘酷的暴跌，比大盤還要兇猛。茅臺A股股王15個交易日暴跌27.4%，五糧液同期再跌19%，瀘州老窖跌逾30%，山西汾酒大跌22.5%，古井貢酒大跌26%……在如此之短的時間內，跌幅如此之深，在白酒歷史上也極為罕見。

白酒是食品飲料中權重占比很大的細分領域。它急速暴跌，對整個板塊的情緒沖擊頗大。醬油、乳制品、休閑食品等無一例外追隨白酒被大幅拋售。比較典型的是海天味業，最近16個交易日大跌26%，較歷史高點大幅回撤58%，市值蒸發4100億元，現值僅剩下2859億元。

(資料圖片)

對茅臺、海天這種超級大白馬打骨折行為，怎么看？怎么辦？

01

白酒之殤

近日，龍頭酒企陸陸續續完成三季度業績披露。整體來看，表現依舊強勁，與當前股價表現對比簡直就是冰火兩重天。其中，瀘州老窖前三季度歸母凈利潤同比增速高達30.94%，山西汾酒為45.7%，洋河股份為25.78%。

另外，五糧液前三季度營收557.8億元，同比增長12.19%，歸母凈利潤199.89億元，同比增長15.36%。拆分看，Q3營收145.57億元，同比增12.24%，歸母凈利潤為48.9億元，同比增18.5%。后者創下5個季度新高，增速是超出市場預期的。

再看合同負債，最新為29.63億元，環比二季度末上升10.86億元。不過，同比21Q3仍然下滑36.8%，但相較于二季度驟降70%也有一些改善。

可見，包括五糧液在內的龍頭酒企在第三季度的業績沒有之前市場預期那么悲觀，相反大多還超出市場預料。

但股價為何卻持續暴跌？

邏輯也很簡單，金融市場交易的是預期，是未來，而不是當下一二個季度的業績表現。在我看來，龍頭酒企業績的增速下滑會全面來臨，時間大致在2023年。

白酒業績=量*價，而價格又是供需決定的。在疫情持續防控+經濟下行壓力較大的背景之下，高端白酒需求會在相當長時間的時間內保持低速，乃至下滑態勢。這個邏輯在之前的文章——《白酒鬼故事越來越多》都詳細闡述，不重復。

這里展開講一講供給。其實，中國白酒整體產能早就在2016年見頂，2017年便開始一路下滑。今年前7月，全國產能僅406萬千升，同比繼續下降0.5%。

整體產能下滑，對于已經上市的大中型酒企而言，其實是好事。但拆分看，最近幾年，低端酒產能保持大幅下滑態勢，而中高端酒逆勢擴張卻很快。主要邏輯是過去幾年白酒行業景氣度相當之旺盛，盈利能力又很強，吸引了行業內外資本瘋狂涌入，尤其是茅臺帶火的醬香酒。

據機構調研相關數據，從今年下半年到明年上半年，會有一大批醬香酒陸續投產，規模大約20萬噸。而更為尷尬的是，當前醬香處于次高端價格帶上的銷量也就8-10萬噸。如此規模的產能將涌入市場，會較大程度上沖擊目前產能緊平衡狀態。

除此之外，行業內本身大玩家也在積極擴大高端酒產能。其中，茅臺預估在2025年高端產能達到4.5萬噸，五糧液在2024年提升至4萬噸，瀘州老窖在2025年提升至2-2.5萬噸，而這三家巨頭在2020年的高端產能分別才3.33萬噸、2.9萬噸、1.5萬噸。此外，二線的古井貢酒擴張更為激進，如果落實擴產計劃，高端產能將會上漲100%。

可以大膽猜測，未來幾年高端白酒的銷量會很有壓力，而擴大的產能不斷釋放涌向市場，價格將失去上漲動力。這種預期被打破之后，原來在渠道中囤積的投機酒也會陸續拋向市場，酒企批價將更為疲軟。

10月份，五糧液第8代普五從980元跌至965元，就連飛天茅臺的批價也會小幅回落。這只是現在的情況，而接下來呢，批價持續疲軟將會是大概率事件。

基于以上邏輯變化以及其他一些不可描述的因素，北向資金大幅拋售白酒股。國慶節以來，截止10月27日，北上資金合計凈賣出A股463億元，為歷史第3大月度凈賣出，其中凈賣出白酒股192億元，遠遠超過其他行業。

期間，茅臺累計被減持約1000萬股，金額逾157億元，非常之夸張。總持倉下降至8211萬股，持股市值1200億元以下，創下2年半新低。五糧液也被凈拋售逾22億元。

北向資金大規模的動作，也會帶動國內機構跟風操作，最終導致白酒股在本月發生踩踏式下跌。

02

海天怎么看？

海天味業Q2業績出現較大改善，給市場了一些信心。但很快，Q3業績掉頭惡化起來。據財報顯示，Q3營收55.62億元，同比下滑1.77%，而Q2是正增長22.19%。歸母凈利潤為12.74億元，同比大幅下滑5.99%，而Q2是正增長11.79%。

分渠道看，海天線下與線下營收分別為48.76億元、2.31億元，同比增速為-5.4%、46.34%。我們在之前的文章也分析過，海天線上渠道發力，是在疫情大背景下被迫卷入社區團購賊船，會一定削弱公司的經營體系和長遠核心競爭力。

截止三季度末，海天毛利率為35.24%，同比下滑2.63%，仍然是受到原材料等價格的上漲，包括大豆、白砂糖、包材。期間四費總計為7.45%，同比下滑0.68%，其中，銷售費用率下滑0.84%。凈利率為22.9%，同期還是下滑了1.03%。可見在毛利率承壓的大背景下，海天仍然注重挖潛，控制成本開支。

從去年2月至今，海天跌這么多，并不只是反應目前較為糟糕的業績表現，而是預期未來業績可能會下一個大的臺階。要知道，2013年上市至2021年，歸母凈利潤年復合增速高達19.48%。業績長期穩定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價估值狀態——50倍以上。

但疫情爆發之后，醬油消費也發生了一些變化。2021年，海天歸母凈利潤同比增速僅僅4.18%，今年前三季度出現罕見的負增長。這種慣性高速增長預期被打破，殺估值也就是必然。目前，海天PE仍有43倍，而去年2月一度去到了120倍。

未來，海天還將面臨餐飲消費疲軟、疫情等方面的重大困擾。尤其是疫情之下，餐飲端起不來，海天業績就將持續萎靡。現在，疫情朝著常態化防控趨勢去演化，因為目前海外毒株變異的速度與烈度并沒有朝著人們預期樂觀的方向去走，反而是有點失控的跡象。我一直講，疫情已經持續將近3年，對于各行各業的影響早已經不能處理成一個中短期的脈沖事件了。對于白酒、啤酒如此，對于醬油消費亦如此。

當然，海天在2021年底完成漲價之后，未來大宗商品的價格會回歸常態，毛利率會有較大提升，這對于海天改善盈利能力是有利的。

在我看來，基于疫情因素、海天基本面、估值狀態以及A股大盤情況來看，未來一段時間如果整體形勢沒有改變，海天可能仍會有一定的回撤空間。

03

尾聲

從去年2月至今，茅臺已經下跌47%，五糧液下跌59%，海天味業下跌58%。這可是過去被內外資機構、散戶極度看好、極度追捧的超級白馬。從現在的視角看，當初人們有多么瘋狂啊。全民炒酒，全民買基，尷尬的現實卻是又輸時間又輸錢，掉進大坑里無法自拔。當然，巨虧背后是普通的基民與股民。

價值投資，沒錯。錯的是一大批機構們拿著不是自己的錢，披著價值投資的幌子，干著瘋狂投機的事。現在更直接，都不裝了。今年8月，一位百億級基金經理直言：現在沒啥框架，以前有，現在都給拋棄了。現在就是一門心思讓凈值跑快點，跟隨市場變化，找出能掙錢的品種。

虧了，累了，說價值投資狗屁不是。但亙古不變的是，長期看股票價格一定圍繞著價值走的，而股票價值也不復雜，也不神秘，就是未來現金流總和進行折現的結果。

2020年那一波白酒，茅臺估值上了70倍，海天上了120倍，那時仍然有一大批機構、散戶有堅定信仰去追高去買價值。而現在，茅臺估值28倍，海天43倍，有沒有信仰繼續拿著籌碼可能都要打一個問號。前前后后，不足2年時間罷了。

當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。一輪潮汐，財富真的實現了大轉移。

標簽： 炒白酒也需要信仰