美國國債市場流動性每況愈下，市場波動居于高水平，美國政府終于擺正態(tài)度，英國國債市場危機是否還會在美國國債市場重演？

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美國國債市場是世界最大的債券市場，流動性充足，交易量大，進行美國國債交易應(yīng)該是十分順暢的。然而，雙線資本(DoubleLine Capital)的債券投資組合經(jīng)理格雷戈里-懷特利(Gregory Whiteley)表示，在今年的大部分時間里，事實并非如此。

懷特利說，交易員過去輕易就能買到4億美元的美國國債，對比24萬億美元的市場規(guī)模，這并不是一個特別大的數(shù)字，是稀松平常的交易。然而，現(xiàn)在，交易員通常要將需求拆分成一個個小訂單，比如說，有1億美元的訂單可以通過電子交易方式直接購買，剩余的需求只能打電話給華爾街的經(jīng)紀商看能不能拿到額外的訂單。

為什么美國國債市場會發(fā)生如此巨變？這要追溯到2020年3月新冠肺炎大爆發(fā)，對全球經(jīng)濟崩潰的擔憂導致美國國債價格大幅下跌和流動性急劇下滑。目前，美國國債市場的流動性已經(jīng)處于2020年3月以來的最差水平。摩根大通分析師杰伊·巴里（Jay Barry）表示，市場深度指標——交易員在不影響價格的情況下買入或賣出國債的能力，也處于2020年3月以來的最差水平。

保德信投資管理 (PGIM)固定收益部的聯(lián)合首席投資官格雷格·彼得斯(Greg Peters)說：“國債市場的流動性很糟糕，市場更加脆弱，發(fā)生金融事故的幾率增加。”

疊加近期英國政府的債務(wù)危機，市場越來越擔憂世界大型債券市場的風險。雖然投資者不認為英國國債市場的危機會在美國國債市場重現(xiàn)，但是他們擔心會發(fā)生意料之外的一輪拋售，壓垮美國國債市場。匯豐固定收益研究部全球主管史蒂文·梅杰(Steven Major)說：“英國債券市場的波動是對所有人的一次消防演習。”流動性的缺乏會增加美國債券價格的波動。

美國政府正在行動，努力提高債券市場的韌性。目前，已經(jīng)公布了一系列改善措施，在本周三由紐約聯(lián)儲主辦的一個重要的年度會議上，政府官員們將與行業(yè)領(lǐng)袖就這一問題進行討論。美國證交會也提出了兩項提議，財政部一直在就回購流動性不足的債券進行咨詢。

在新冠疫情爆發(fā)的時候，美聯(lián)儲一度介入穩(wěn)定市場，投資者預計，如有需要，美聯(lián)儲也可能暫停出售資產(chǎn)負債表上的債券，甚至會重新啟動量化寬松計劃。

然而，債券市場的影響不僅僅局限于其本身，由于美國國債市場牽涉甚廣，任何持續(xù)的問題或價格暴跌都會產(chǎn)生全球性的影響，并在股票、公司債券和貨幣中回蕩。

范德比爾特法學院研究國債市場監(jiān)管的教授耶莎·亞達夫(Yesha Yadav)說：

“問題不僅在于流動性不足，也在于金融監(jiān)管，因為金融監(jiān)管的唯一前提是國債能夠被輕易出售。因此，流動性問題不僅事關(guān)債券市場穩(wěn)定，還會影響更廣泛的金融市場穩(wěn)定。”

波動性和流動性相互影響

投資者已經(jīng)意識到，無論市場的機制如何，今年國債市場的流動性必然會惡化。

由于美聯(lián)儲積極收緊貨幣政策，債券收益率比平時波動得更大。在如此多的不確定性中，交易的難度和成本增加是不可避免的。而根據(jù)證券業(yè)貿(mào)易集團Sifma的數(shù)據(jù)，雖然投資者交易國債的成本和難度上升，但到2022年，交易量仍然穩(wěn)定。

隨著波動性的上升，交易成本的上升也是很自然的。城堡公司（Citadel）全球固定收益交易主管Isaac Chang說：“美聯(lián)儲加息增加了債券市場的波動，交易成本自然上升，在這種背景下，流動性勢必會惡化。”

波動性增加往往會導致市場的流動性減少。然而，一些經(jīng)驗豐富的投資者認為，這種因果關(guān)系已經(jīng)開始向相反的方向擺動，流動性不足反過來增加了市場波動。

對沖基金DE Shaw的經(jīng)濟總監(jiān)Brian Sack在5月份向美國財政部提交了一份關(guān)于市場流動性問題的報告。其中提到，

“在今年的大部分時間里，市場都存在對國債市場運作的擔憂，前一段時間似乎主要是由基本面引起的收益率波動所驅(qū)動的。然而，在最近幾個月，因為市場運作成為主要風險，超過基本面不確定性帶來的風險，債券市場的流動性進一步惡化。”

對大多數(shù)分析師來說，美國國債市場的流動性問題不僅僅反映在價格劇烈波動，也反映在買家的匱乏，或者說市場上的買家沒有能力或不愿意拖走所有的供應(yīng)。

匯豐銀行的梅杰說，財政部已經(jīng)開始討論回購一些流動性最差的國債，這就隱約承認了需求減弱已經(jīng)開始造成問題。

美國國債需求減弱的其中一個原因是，近些年來最大的買家美聯(lián)儲和日本央行，正在出售美國國債。美聯(lián)儲進行縮表需要出售美國國債，而日本央行也一直在出售其持有的一些外國債券（市場推測主要是國債），以支持日元對抗強勢美元。

美國國債市場大買家的退縮也受到了金融危機后出臺的法規(guī)的影響，這些法規(guī)要求商業(yè)銀行（一級做市商）直接從美國財政部購買債券，增加了它們持有國債的成本。

由于一級做市商的作用受到限制，高速交易商和對沖基金取代了他們的位置，向市場提供了急需的流動性。這些投資者受到的監(jiān)管較少，需要警惕它們可能會在市場不穩(wěn)定的關(guān)鍵時刻抽身出來。

此外，對沖基金和高速交易商的參與也為市場注入了更多的杠桿。這個因素加劇了2020年3月的市場危機。當時，市場恐慌導致國債遭到大幅拋售，對沖基金在基差交易中被迫平倉，加速了美國國債市場的拋售。

目前，國債市場中是否存在類似的杠桿資金，很難評估。國債交易是不透明的，很難獲得有關(guān)倉位的信息，尤其是非銀行的倉位。現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，如美聯(lián)儲金融穩(wěn)定報告中引用的數(shù)據(jù)，都是延遲數(shù)月才公布。

最新的報告指出，對沖基金杠桿指標高于歷史平均水平，表明這些公司的杠桿頭寸風險增加，可能會放大不利的沖擊，特別是資金來源是短期融資的情況。

監(jiān)管終于擺正態(tài)度了

在對美國國債市場的流動性擔憂中，監(jiān)管機構(gòu)一直在嘴硬，稱市場并沒有被破壞。

盡管今年的波動性很大，流動性很差，但沒有出現(xiàn)強行出售主要杠桿頭寸的跡象。市場對這一問題巨大關(guān)注也意味著，任何問題的跡象都可以相當迅速地被發(fā)現(xiàn)，盡管國債市場數(shù)據(jù)的透明度是出了名的差。

目前，美國監(jiān)管機構(gòu)的態(tài)度已經(jīng)擺正了，除了就回購流動性較差的債券，至少有一位美聯(lián)儲理事提到了放寬對大銀行的一些資本要求的可能性，這將釋放他們的資產(chǎn)負債表以持有更多國債。

也有一些建議試圖改善市場運作。其中兩個主要提案將以類似于銀行的方式監(jiān)管國債市場的非銀行參與者。第一項被稱為交易員規(guī)則，要求任何每月交易額超過250億美元的國債市場參與者注冊為交易員，迫使他們的交易和頭寸更加透明，并提高他們的資本要求。第二項建議將要求更多的交易進行集中清算，這意味著國債市場上更多的交易必須由第三方擔保，而且交易參與者杠桿的資本金要求增加。

第二項提議反響不大，但第一項提議卻引起了不少討論。對沖基金表示，這些規(guī)則非常全面，除了影響投機性交易外，還會影響到定期在國債市場交易以管理其風險的基金。更重要的是，對沖基金通常資產(chǎn)負債表較小，通過借貸方式進行杠桿交易，新的資本要求將從根本上改變這些對沖基金的業(yè)務(wù)模式。

一些對沖基金已經(jīng)感受到可能要完全退出美國國債市場的威脅，而這將加劇市場面臨的流動性問題。如果這些提議導致市場流動性減少，那么就需要去找新的買家，特別是在未來幾年規(guī)則生效之后。

最終，大規(guī)模的國債市場危機將可能導致美聯(lián)儲介入市場，就像在英國，英國央行暫時停止了其量化緊縮計劃以支持市場。

然而，如果一個市場經(jīng)常需要美聯(lián)儲介入干預，那么這將不會是一個能被全世界投資者依賴的穩(wěn)定、安全的市場。

標簽： 最新美國國債市場裂痕不斷擴大 英國的悲劇會再上演