今年以來，美聯儲激進加息令美元大幅走強，非美貨幣則出現大幅貶值，而日本央行堅持鴿派政策更是令日元暴跌。

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當日元匯率一路跌破145關口，日本政府在9月22日終于出手了。這是日本24年來首次賣美元的外匯干預，上一次賣美元干預是在1998年6月亞洲金融危機最嚴重的時候。

近期，“干預效果有限”、“日本外匯儲備不足”......外界質疑聲喧囂塵上。

干預效果到底如何？日本財政部的“彈藥”還能撐多久？會不會迫使日本央行轉向？又會帶來怎樣的蝴蝶效應？巴克萊在周一的一份報告中給出了相關分析，巴克萊認為：

外匯干預抵消部分日元貶值幅度，如果繼續干預下去有可能影響日本私營部門投資的流動性，也可能令美債10年期的期限溢價提高20bp。長期干預最終可能使外匯儲備不足，以至于難以使日本央行的政策發揮作用。

為何干預以及干預有多大用嗎？

市場普遍認為，日本政府干預是由于日元大幅貶值。

而根據日本財政部的說法，干預外匯市場的目的是“抑制匯率的劇烈波動”，參考的是波動性，而不是日元水平。

日本財務大臣鈴木俊一在10月份參加20國集團（G20）會議時表示：

沒有會觸發干預的具體匯率水平，關注匯率波動，而非具體水平，必要時將采取大膽行動。

而巴克萊指出：

從歷史經驗來看，短期內財政部的干預措施似乎確實側重于波動性；但從長遠來看，水平是激活“干預模式”的關鍵閾值。

同時，政治壓力也是重要干預動機之一，受益于日元貶值，日本出口企業利潤創歷史新高，但家庭和進口商對日元貶值越來越感到不滿，日本民眾負面情緒加劇。

那干預的作用有多大？

根據巴克萊測算，外匯干預已經抵消了2-4%的日元貶值壓力，雖然效果無可否認，但并不持久，多次干預后美元兌日元快速下跌后迅速恢復。隨著時間的推移，日元兌美元匯率一度跌破152，日本財政部也再次出手干預。

還有一點，干預的邊際效應正在減弱，盡管十月份的干預規模是9月的兩倍，但影響程度卻與9月類似，而隨著美日政策分歧的繼續加大，日元下行壓力加劇。此外，干預的需求似乎在減小，正如最近幾周看到的，美聯儲的鷹派預期弱化，美元也遭到強有力的打擊。

日本財政部的“彈藥”還能撐多久？

巴克萊認為，日本財政部擁有大量外匯儲備，如果需要，可以繼續買入日元進行干預。截止10月底，日本外匯儲備為12萬億美元，其中包括1370億美元存款和9410億美元證券。詳細數據顯示，截止2021年3月，持有的證券中，約四分之三是主權債券，大約14%是一年期或更短，40%為五年期以上。

而市場對干預限制擔憂似乎夸大了，巴克萊指出目前市場上的“流動性限制”和“美國財政部的外匯干預門檻（GDP的2%）觀點是錯誤的。

首先，第一種觀點認為，日本外匯存款的流動性不足可能限制日本財政部的干預，然而10月干預數額和日本持有的外國證券減少表明了，買入日元的資金來源于證券。

此外，即使財政部在出售證券方面受限，其仍然擁有充足的現金儲備，截至10月底，日本外匯存款為1370億美元，同時財政部的投資組合也在每個月提供現金流。

第二個潛在的限制是，美國財政部設定的標準是外匯干預超過經濟體GDP的2%被視為匯率操縱（按2022年的GDP計算為860億美元）。

對此，巴克萊的反駁是，日本正在購買本國貨幣，并沒有違反這一規則。此外，美國財政部在半年度匯率政策報告指出，日本旨在加強而不是削弱他們的貨幣，而且早在9月，美國財政部就表示理解日本的首次干預。

總的來看，日本大量外匯儲備支持其繼續干預，巴克萊分析表明，日本財政部至少能夠在明年第一季度或第二季度前干預，而不必在很大程度上出售證券。雖然近期美元疲軟可能會減少持續干預的可能，但仍存在美聯儲鷹派和美元走強的風險，這可能會促使財政部進一步消耗儲備，最終使日本央行的政策成為焦點。

日本央行陷入“不可能三角”困境

目前，日本央行（BOJ）面臨“不可能三角”困境，在資本完全流動的情況下，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性不能并存。

從日本央行7月、9月和大多數時候的貨幣政策會議上的決定可以明顯看出，盡管日元貶值，一些市場參與者預計政策會有所調整，但日本央行似乎可能會堅持當前的貨幣寬松政策，直到可持續、穩定地實現2%的通脹，同時實現工資增長。

更具體地說，巴克萊認為BOJ最終將朝著貨幣正常化的方向前進，包括改變YCC框架需要日元貶值推動的企業盈利恢復，并以工資上漲的形式回饋給員工，進而逆轉當前通脹和工資的關系。

然而，也不排除日本央行改變政策的情況，如果美聯儲采取的政策愈發強硬，導致日元在短期內加速貶值。隨著時間的推移，貨幣疲軟可能成為一個更嚴重的政治問題。

如果日元貶值加速，巴克萊不排除日本央行采取機會主義的行為，以保護日元的名義略微改變其寬松立場，同時強調其基本立場，即政策修訂需要工資增長。

蝴蝶煽動翅膀 影響美國利率市場

除了外匯儲備減少，日本外匯干預還將帶來哪些影響？

巴克萊指出，外匯干預可能導致日本私營部門投資的流動性下降，而日本機構投資者減持美債將進一步影響美債期限溢價。

干預措施可能會通過財政部的銷售進而影響美國利率市場，更重要的是，還會影響日本投資者的外國債券投資。我們估計，與外匯干預有關的拋售和來自日本私人投資者的拋售可能會將10年期美國國債溢價推高約20個基點。

至于日元未來走勢如何？巴克萊指出，外匯干預限制了日元貶值，但美元兌日元的峰值最終將取決于美國和日本貨幣政策分歧程度。巴克萊預計，美元兌日元在超出近期高點152后上漲幅度有限，并且隨著政策分歧的消退和日本經常賬戶的改善，日元匯率可能將在2023年反彈至130。

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