自去年2月以來，港股整體經歷了大幅回調，恒生指數最大回撤超過50%，但這一趨勢在今年11月得到了扭轉，估值修復成為當下市場行情的主基調，那么對于那些自身基本面始終穩健甚至向好轉變但受到大市拖累的板塊自然需要高看一眼。

筆者曾經在一篇文章中提到過，城市燃氣板塊之前由于高成本氣價無法有效傳導至消費終端而影響了毛差水平，市場對板塊整體估值有所下修，這一點無可厚非。

但隨著今年各地有關居民端以及非居民端的調價政策和順價聯動機制的提前落實，供氣毛差有望向上修復，這意味著城燃板塊估值最大的壓制力也就隨之消散，在此掘金的成功概率無疑更大。

(資料圖片)

進一步深究，在該板塊中估值折讓最大的標的當屬中國燃氣。橫向對比來看，其最新的動態市盈率為6.17倍，與頭部幾家城燃公司10-20倍的平均估值水平相比，折讓了一半以上。由此延伸出一個問題：在各家城燃企業基本面差異不大的情況下，市場對其定價是否合理？

從歷史視角來看，中國燃氣自成立以來的二十年實現了快速發展，獲取項目的速度領先全行業，至今已擁有660個特許經營權的管道氣項目，且多年以來無論是銷氣量抑或是新增戶數中燃均名列前茅。落腳到具體財務數據層面，中燃近十年的凈利潤復合增速22.63%，高于同行的18.12%增速。

因此，僅從業務發展和業績增速來對比，中燃的估值不應該相對同行有如此大的折讓，至少應該保持在大致相等的水平上。

但是若換一個視角，則能理清其中脈絡。對于城燃公司這類公共事業股，機構一般采用的是DCF估值模型，那么自由現金流和折現率就是衡量公司價值的關鍵。

而中燃由于這些年快速跑馬圈地，獲得了行業最多的城市燃氣項目，包括在北方鄉鎮地區搶到了大量的管道項目，根據鄉鎮項目的相關政策，獲得項目后，需要在第二年冬季來臨前完成管道投資，從而可以及時為居民提供清潔供暖。根據城燃行業特點，這些管道投資的資本開支往往需要在三年之后才能實現現金流的回正。換言之，高速發展一定程度上導致了中燃的自由現金流下降乃至為負。

另一方面，折現率可以視作機構對公司風險水平的衡量。由于中燃大量重資產項目投入，必然通過大量融資來滿足不斷上漲的資金需求，可以看到其凈資產負債率比同業高出了10-20個百分點。

這一點在過往經濟周期向上時，并非是一個負面因素，但在當下全球宏觀經濟不確定性增強的背景下，機構對于安全性格外重視，較高的杠桿水平自然也就提升了中燃的折現率。

總的來看，前期的快速擴張帶來的自由現金流下降以及杠桿水平上升，是當前中燃低估的主要原因，但這一點其實正在發生明顯的改變。

在今年6月的業績會上，中燃表示之后將會嚴格控制資本開支，加快資金回收，預計自今年開始，自由現金流將轉正，并在未來保持正數。伴隨著之前獲取的大量項目在未來幾年進入收獲期，可以預計中燃的杠桿水平也會隨之下降。換言之，在未來很長一段時間里，中燃的經營性現金流、自由現金流和資本開支很大概率上會穩定在合理水平，使得原本的壓制性因素反而轉為支撐中燃估值修復的重要力量。

值得一提的是，在這些年持續保持高資本開支的背景下，中燃的凈利潤絕對量仍處于行業最高水平，那么當中燃有意降低資本開支，自由現金流自然地強勢轉正，同時前幾年投入的高資本開支也將帶來利潤端的同步攀升，這樣的彈性空間是同行所不具備的。

此外，筆者之前強調過港股市場仍是外資占據定價權，一旦宏觀環境不確定性上升，外資首先會選擇從港股市場撤退，這也是近年來在國際形勢混亂的背景下，港股市場跌幅遠遠超過其他主要市場的重要原因。

但在互聯互通機制的持續發力下，內地資金南下港股占比逐漸升高，以中國燃氣為例，今年以來，滬深港通持股比例已經從年初的1.63%提升到了當前的8.15%。按照這一趨勢推演，內地資金對于市場定價的權重會逐步提升，且其對于國內市場運行規則以及公司基本面更為了解，對于企業為了長期發展而加大短期投入帶來的財務報表方面的階段性疲軟更具信心，也有助于推動業績持續穩健增長類企業估值的持續提升。

總的來說，中國燃氣正在消除市場對公司自身非系統性風險的擔憂，更能從當前“人心思漲”的市場氛圍中實現價值回歸。

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