半個(gè)月前，我們剛寫完關(guān)于“

(資料圖)

國(guó)家賬本

”的分析。

沒想到2023開年，就目睹了地方城投對(duì)銀行貸款展期20年的“騷操作”。

地方城投的債務(wù)水平，沒我們想象中那么簡(jiǎn)單。

惠譽(yù)在近期針對(duì)中國(guó)城投企業(yè)的展望中，給出了“惡化”的評(píng)價(jià)；標(biāo)普則認(rèn)為，城投企業(yè)2023年尾部壓力猶存。

看到這里，可能很多小伙伴會(huì)一臉疑惑——

什么是非標(biāo)？什么是債券實(shí)質(zhì)性違約？

城投展期算不算“暴雷”？城投展期和房地產(chǎn)行業(yè)和房企有什么關(guān)聯(lián)？

別急，往下看就知道了。

我們還整理了央行自公布數(shù)據(jù)以來，政府發(fā)債融資和目前政府債券存量余額的情況。

去年房地產(chǎn)是最大的“灰犀牛”，那今年，有沒有可能是城投？

“灰犀牛”，比喻大概率且影響巨大的潛在危機(jī)

來，先關(guān)注這只懂財(cái)經(jīng)的喵~

01

開年第一雷，是遵義最大城投遵義道橋，就156億銀行貸款展期20年。

前10年不還本只付息，后10年分期還本，利率調(diào)整為3%/年至4.5%/年。

這可能是至今為止，展期時(shí)間最長(zhǎng)、展期債務(wù)體量較大的一筆地方城投債。

要等20年，命都可能沒那么長(zhǎng)。

遵義市2021年度的收入合計(jì)為270億（決算數(shù)），GDP為4170億。

這筆展期的債務(wù)就占到了全市收入的58%，全市GDP的3.74%。

圖源自遵義道橋公眾號(hào)，遵義道橋集團(tuán)學(xué)府新苑項(xiàng)目

俗話說，有借有還，再借不難。

現(xiàn)在最怕是有樣學(xué)樣，債務(wù)都展期，以后就沒人敢借錢當(dāng)冤大頭。

早在去年7月，遵義道橋就在官微就提到過一句話“持續(xù)鞏固銀行債務(wù)重組，加快推進(jìn)非標(biāo)債務(wù)重組，全力爭(zhēng)取借新還舊”。

但這篇文章在發(fā)布后一周，被刪除。

那時(shí)，城投的債務(wù)問題，早就若隱若現(xiàn)。

我們順勢(shì)查了下這家城投企業(yè)，背后實(shí)控人是遵義市人民政府，在天眼查的工商信息中顯示，所屬行業(yè)為“房地產(chǎn)”。

實(shí)際上，遵義道橋的房地產(chǎn)投資比重不到9%，它是遵義市重要工程建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體之一。

有數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，遵義道橋的總資產(chǎn)1704億，總債務(wù)622億，并非資不抵債。

而比較棘手的是，遵義道橋的短期債務(wù)占比較大。

這就有了后來156億銀貸貸款展期20年的“佳話”。

一個(gè)愿打一個(gè)愿挨，銀行各方都同意了這筆貸款展期，就無話可說了。

但問題也來了，此役之后，城投信仰會(huì)不會(huì)破滅？

02

在仰賴信用的資本市場(chǎng)里，銀行貸款、非標(biāo)展期都不能算實(shí)質(zhì)違約。

非標(biāo)指的是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，即未在銀行間市場(chǎng)或證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)資產(chǎn)，包括信貸、信托、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款等。

而公開市場(chǎng)上發(fā)行的債券，就是最后要守住的底線，這個(gè)如果違約/展期，那就真的出大事了。

如果標(biāo)債違約，那相當(dāng)于給國(guó)內(nèi)債券信用市場(chǎng)一記重錘。

漫畫 說財(cái)貓繪

我們統(tǒng)計(jì)近五年ZF債券的情況發(fā)現(xiàn)，2020年以來，ZF債券每年的凈融資額在7-8萬億的水平。

在剛剛過去的2022年，我們的社融累計(jì)新增規(guī)模32萬億，其中有7.12萬億流向了“ZF債券”（凈融資額），占比22.25%。

據(jù)wind數(shù)據(jù)，尾部的幾個(gè)省（自治區(qū)），過去一年的凈融資額為負(fù)數(shù)，里面就有貴州，遵義道橋出了這個(gè)事，也就不難理解了。

負(fù)數(shù)意味著，在一邊還債的同時(shí)，能拿到的新融資額少了，融資現(xiàn)金流處于“凈流出”的狀態(tài)。

目前在證券市場(chǎng)上掛牌上市的ZF債券余額，達(dá)到60.19萬億，再次創(chuàng)新高。

ZF債券存量余額占整體社融存量的17.5%，同比高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

但是，這60萬億的城投債券存量規(guī)模，只是冰山一角，還有非標(biāo)、信托等等。

若是走到“債務(wù)重組”這一步，就說明城投融資和資金鏈......。

標(biāo)普在近期關(guān)于城投企業(yè)的研報(bào)中就表示，城投企業(yè)今年的非標(biāo)展期、債務(wù)重組的主體數(shù)量或?qū)⒃黾?/strong>，但債券實(shí)質(zhì)性違約的概率很低。

這份“城投信仰”保持了30年，自1993年以來“零實(shí)質(zhì)違約”。

圖源自網(wǎng)友提供，部分城投非標(biāo)、定融展期名單

為什么政府要舉債？

說到底，要發(fā)展，但是窮。

03

至于有多窮，可以看我們之前整理的數(shù)據(jù)——

去年前11月（12月數(shù)據(jù)暫未發(fā)布），地方的赤字已經(jīng)達(dá)到了9.6萬億，去年一整年，地方的赤字可能會(huì)超過10萬億。

入不敷出。

而地方舉債，一開始是為了城市發(fā)展，只不過慢慢地，就變了味。

一個(gè)城市的崛起，少不了花錢，所以地方會(huì)設(shè)立投融資平臺(tái)，先借錢搞開發(fā)。

地方也做了很多事，比如為了搞房地產(chǎn)，吸引開發(fā)商前來投資，地方政府首先就要做好基礎(chǔ)準(zhǔn)備，把“生地”變成“熟地”，做好“五通一平”，還要完善基本的配套設(shè)施。

再比如道路、綠化、工業(yè)園等規(guī)劃，這些都需要大量的錢投入。

這50多年發(fā)展下來，城市的面貌確實(shí)改善了很多，但也有很多無效開發(fā)。

硬幣的另一面就是，地方的債務(wù)率也隨之攀升。

2021年數(shù)據(jù)顯示，天津的債務(wù)率超過了400%，重點(diǎn)省市債務(wù)率幾乎全部超過100%。

在數(shù)十個(gè)省市中間，廣東、北京、上海、山西的債務(wù)率較低，天津、江西、貴州的債務(wù)率較高。

債務(wù)率攀升的原因，一方面是借的錢越來越多了，另一方面就是財(cái)政收入減少了。

今年前11月，土地出讓金累計(jì)同比正增長(zhǎng)的只有2個(gè)地方，一個(gè)上海，另一個(gè)是海南。賣地收入同比減少最多的，分別是吉林和天津。

而一般公共預(yù)算收入同比減少的省市及自治區(qū)，占比接近2/3。

事實(shí)上，和房企欠錢的性質(zhì)不同，城投企業(yè)的債券最終還是會(huì)有兜底，只不過非標(biāo)和銀行貸款會(huì)有重組或展期的風(fēng)險(xiǎn)。

說得更實(shí)在點(diǎn)，房企欠錢要還，但城投企業(yè)具有ZF性質(zhì)，最終還是會(huì)通過借新還舊進(jìn)行續(xù)命。用劉博的話，這實(shí)質(zhì)都是一種發(fā)鈔方式。

城投企業(yè)，無非是披著ZF外衣搞房地產(chǎn)及基建開發(fā)的公司。

在大多數(shù)房企倒下的2021-2022年，城投扛起了地方拿地的使命。

債務(wù)率高不可怕，可怕的這可定時(shí)炸彈會(huì)不會(huì)有爆炸的一天？

去年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中就提到，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，防范化解地方政府債務(wù)問題，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。

關(guān)鍵的8個(gè)字，遏制增量，化解存量。

手上還有城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)、銀貸的金融機(jī)構(gòu) ，恐怕是兇多吉少。

這也是為何這幾年我們?cè)谡D金融秩序，試圖回到一個(gè)更良性的發(fā)展軌道。