東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對森馬服飾進行研究并發布了研究報告《2022年三季報點評：Q3業績降幅收窄，庫存壓力仍存》，本報告對森馬服飾給出增持評級，當前股價為4.65元。

森馬服飾(002563)

投資要點

(資料圖)

公司公布 2022 年三季報： Q3 收入、凈利降幅環比收窄。 2022 前三季度營收 89.43 億元/yoy-10.76%、歸母凈利 2.71 億元/yoy-71.21%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 營收分別同比-0.03%/-27.28%/-5.79%，歸母凈利分別同比-40.74%/虧損/-39.82%。 收入端受疫情影響同比下滑、 Q3 隨疫情影響減弱降幅明顯收窄， 凈利下滑較多主因毛利率下降、費用率提升、 Q3 呈現一定改善。

童裝延續凈關店， 線上相對穩健。 1）分品類看， 22Q1-Q3 休閑服/童裝收入分別同比-12.44%/-9.97%、分別占比 33%/66%。 分季度看， 22Q1/Q2/Q3 休閑服收入分別同比-4%/-26%/-5%、童裝分別同比+2%/-28%/-6%， 隨疫情影響減弱 Q3 下滑幅度收窄。 Q2/Q3 童裝表現弱于休閑服， 主因休閑裝線下門店在 20-21 年已調整較深、 22 年恢復凈開店， 而童裝在今年疫情反復影響下滯后進入渠道調整階段。 截至 22Q3 末休閑服/童裝門店分別 2864/5421家，較 22Q2 末分別凈+24/-107 家、較 21 年末分別凈+41/-323 家。 2） 分渠道看， 22Q1-Q3 線上/直營/加盟/聯營收入分別同比+4.3%/-11.2%/-20.9%/-33.4%，收入分別占比 45%/9%/42%/3%。其中線上渠道受疫情影響相對較小、保持增長，加盟和聯營渠道受疫情沖擊關店較多、收入承壓。截至 22Q3末直營/加盟及聯營店鋪數分別為 755/7530 家， 較 22Q2 末分別凈-12/-71 家、較 21 年末分別凈-26/-256 家。

毛利率降、費用率升， Q3 凈利率降幅收窄、存貨壓力仍較大。 1）毛利率：22Q1-Q3 同比-2.73pct 至 40.42%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3 毛利率分別同比-1.32/-5.4/-2.05pct 至 42.65%/38.99%/39.19%， Q3 毛利率降幅收窄。 2）期間費用率： 22Q1-Q3 同比+6.12pct 至 32.85%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+6.12/+4.68/+0.52/+0.28pct 至 25.93%/4.83%/2.39%/-0.3%，銷售/管理費用率上升較多，主因線上平臺扣點和流量費較高、具有一定剛性。3）歸母凈利率： 22Q1-Q3 同比-6.37pct 至 3.04%，單 Q3 同比-2.86pct 至5.06%、疫情影響減弱下盈利水平有所回升、凈利率降幅收窄。 4）存貨： 截至 22Q3 末存貨 46.7 億元/yoy+16.1%、處近一年高位， 貨品結構主要為 21年秋冬裝及 22 年春夏裝， 公司計劃通過加強配發、 Q4 促銷、控制期貨比例等方式逐步消化庫存、期待 22 年底或 23Q1 得到改善。 5）現金流： 22Q1-Q3 經營活動凈現金流-1.36 億元， 凈流出主因銷售下降而支付采購貨款及費用支出增加， 截至 22Q3 末賬上資金 49.2 億元、資金充沛。

盈利預測與投資評級： 公司為國內童裝+休閑裝雙龍頭， 22 年以來受國內疫情影響收入雙位數下滑、凈利下滑幅度較大、庫存壓力較大。 Q3 隨疫情影響減弱業績降幅有所收窄，但 9 月疫情防控升溫、 10 月全系統零售額高單位數下滑，目前經營環境挑戰仍存。公司提出“全域融合、 組織重構、流程再造”，期待上述改革下公司經營效率提高、 更靈活應對外部環境變化。 考慮疫情影響，我們將 22-24 年歸母凈利從 9.1/13.1/15.2 億元分別下調至6.0/10.7/12.5 億元， EPS 分別為 0.22/0.40/0.46 元/股，對應 PE 為 21/12/10X，維持“增持”評級。

風險提示： 疫情反復， 消費疲軟、 加盟商信心不足、存貨積壓等

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國泰君安張愛寧研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達95.88%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利8.23億，根據現價換算的預測PE為15。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有23家機構給出評級，買入評級16家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為6.12。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，森馬服飾（002563）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、存貨/營收率增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標4星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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標簽： 東吳證券給予森馬服飾增持評級 森馬服飾 東吳證券