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按照慣常的分析方法，經濟展望通常先分析宏觀形勢，而后推演出金融市場走勢。但這種分析邏輯經常受到預測者主觀判斷的影響，因此經常出現先有結論再找依據、先射箭再畫靶心的尷尬局面，經濟指標紛繁復雜，多空總能找到依據。實際上，金融市場是真金白銀交易的結果，市場隱含較多預期信息，其走勢通常領先經濟，像每輪股市漲跌幅度能夠很準確衡量后期經濟波動強度。金融市場走勢擁有自身獨特的規律，這種走勢規律多數時候是與研究者直觀感覺是背離的，不難理解多數宏觀預測者對未來的預測是錯誤的。因此，分析金融市場走勢規律，解讀走勢背后的含義和經濟指向，才能更好地分析預測經濟走勢。

在股、債、匯、商等主要金融市場中，美元走勢更具決定性作用，其信息含義也更豐富。美元走強對應著大家普遍理解的實際經濟（主要指第二產業）走弱，也對應著全球商品供給過剩，但這有利于創新，因此對科創公司有利，反之則對應著周期資源行業的復興。2020年以來，全球商品供給顯然從過剩轉向短缺，但從去年初開始，前期受美債收益率上行，后期受美聯儲快速緊縮政策影響，美元出現階段性上行，且漲幅較大。今年10月開始，隨著中國疫情政策調整、美聯儲加息周期行至中后期，美元指數開始顯著回落，從高點114以上跌至104左右，抹去本輪全部40%漲幅。考慮到當前全球供需環境已經不利于強勢美元，筆者認為當前美元轉弱屬于趨勢性轉弱，2023年美元整體呈下行走勢。

美元轉弱意味著非美經濟體，尤其是新興經濟體面臨的外部金融約束弱化，因此美元轉弱后商品價格會顯著上漲，數據分析顯示美元轉弱3個月后商品價格開始上行。今年10月以來，早周期的貴金屬和部分有色金屬已經在美元轉弱后顯著上漲，后周期的原油則出現一定程度補跌。隨著美元快速走弱，預計2023年開始各類商品都將轉入上行，且漲幅可能超預期。如果說前一輪商品價格上漲意味著供需格局的變化，明年開始的商品價格上漲則是對美聯儲治理通脹能力的全盤質疑，在當前全球信用體系中，美聯儲信譽是維系商品價格在合理區間的關鍵因素，如果這種治理能力受到質疑，商品價格會大幅超出預期。

沿著商品走勢推演，就能更好理解四季度以來債市下跌。按照正常分析邏輯，既然美聯儲加息步入中后期，非美經濟體市場利率下行的外部條件似乎轉好，但市場邏輯的是，如果美聯儲不能再有效壓制通脹，通脹勢必向其他國家擴散，因此非美經濟體市場利率趨于上行而非下行。因此，在美元轉弱后，近期非美經濟體，尤其中國、日本等持續維持低利率的經濟體市場利率明顯上行。12月20日，日本央行宣布擴大10年期國債收益率波動區間，其10年期國債收益率快速接近新的上限區間0.5%。類似地，四季度以來中國債市也出現大幅調整，盡管觸發因素為疫情政策調整，但背后更重要的驅動力或來自外部，來自美元走勢的變化。以往經驗看，中國國債收益率和美元指數呈現反向走勢。

在主要金融市場走勢中，股市最難預測，但如果分析以往中國股市大牛市，其全球環境通常出現在兩種情形下：一種是弱美元背景下新興經濟體的整體繁榮，如2007年大牛市；另一種是強美元背景下市場流動性持續寬松，如2015年大牛市。毫無疑問，如果美元下跌幅度足夠大，當前中國股市具備2007年大牛市的外部條件，再加上國內疫情管控放松，以及政策著力點轉向穩增長，2023年股市行情值得期待。

如果上述金融市場預測正確，2023年中國宏觀經濟也將呈現多年罕見的強勢，這既是對之前三年被抑制需求的補償，也是對多年來強美元全球走向扭轉預期集中兌現。

（執筆人：范俊林）

標簽： 2023年金融市場展望 商品價格 中國股市