來源：期貨日報

11月上旬，隨著市場對美聯儲加息節奏放緩的預期升溫，全球風險資產價格大幅反彈。然而，美債收益率并沒有明顯走弱，反而在進一步攀升，且美債長短端利差倒掛越發嚴重，這往往是美國經濟衰退的前兆。

筆者認為當前市場對美聯儲放緩加息節奏過度樂觀，美國通脹具有很強的頑固性。盡管很多經濟指標顯示美國經濟增速在放緩，但是從上個世紀70年代滯漲期經驗來看，如果不持續提高美元實際利率，并引導資產價格下跌，美國通脹是很難快速回落的。因此警惕美債收益率在美國公布10月通脹數據后進一步沖高的風險。

(資料圖)

美聯儲可能放緩加息節奏，但利率高點和久期放大

美東部時間11月2日，美聯儲貨幣政策委員會FOMC會后宣布，將政策利率聯邦基金利率的目標區間從3.00％至3.25％上調到3.75％至4.00％。從FOMC聲明和鮑威爾新聞發布會上的講話，筆者認為主要注意以下幾點：

美聯儲加息節奏可能有所調整。FOMC聲明顯示，在確定未來目標區間的加息步伐時，委員會將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟活動和通貨膨脹的滯后影響以及經濟和金融進展。鮑威爾在新聞發布會也表示，政策的全面效果需要時間才能生效，尤其是對通脹的影響。在某個時候，放慢加息速度將是合適的。這意味著，美聯儲加息步伐未來將會放緩，尤其是在看到通脹有回落的證據的時候。

終端利率高點和持續的久期會超過此前預期。FOMC聲明顯示，繼續上調目標區間將是適當的，以便使貨幣政策的立場，該立場具有足夠的限制性，以便隨著時間的推移使通脹率恢復到2％。鮑威爾在新聞發布會上表示，終端利率可能會高于9月時美聯儲的預期。持續的加息將是適當的，以使利率水平達到足夠的限制性。換句話說，在未來較長的一段時間內，市場需要容忍更高的利率環境。

不認為加息過快，反而擔心加息力度不夠。鮑威爾在新聞發布會上直言關注點不應該放在加息的速率上了，而是終端利率的高度和持續時間。如果緊縮力度不夠，一兩年之后大家就會意識到通脹沒有得到控制。

中短期貨幣政策不大可能轉向，鮑威爾表示，歷史強烈警告不要過早放松政策。在美聯儲達到足夠的利率水平之前，我們還有一段路要走。鮑威爾表示，如果我們過度緊縮，我們有能力使用強大的工具來支持經濟活動。風險管理的視角下現在聯儲考慮的是緊得不夠和松得過早，而不是緊過頭和松太晚。

承認經濟衰退可能性是存在的，軟著陸的窗口變窄。鮑威爾表示，美國經濟軟著陸的可能性依然存在，不過窗口變窄了。高利率已經顯著影響住房市場，房地產市場活動正在下降，不過美國家庭資產負債表依然強勁。沒人知道經濟衰退什么時候到來，沒人知道經濟衰退會多嚴重。但是通脹依然嚴重，這就要求美聯儲的政策更嚴格。

從結果上來看，美聯儲傳遞了加息終點更高、持續更久，盡管為美聯儲在12月加息節奏放緩開了口子，但是還需要觀察10月美國通脹數據。如果10月通脹數據還是超預期上行，美聯儲12月宏觀環境下加息幅度有可能加大。根據芝商所FedWatch Tool在11月7日的分析顯示，美聯儲12月加息幅度放緩至50個基點的概率較大。

美國9月份職位空缺出人意料地上升，突顯出勞動力市場的持續緊張以及工資面臨持續上行壓力的風險。美國勞工部公布的職位空缺和勞動力流動調查（JOLTS）數據顯示，全美9月份的空缺職位數量從8月的修正值1028萬增加43.7萬至1071.7萬，創下今年以來第二大增幅，即3月增加51.1萬空缺職位以來的最大增幅。盡管美國宏觀經濟環境惡化，但職位空缺的意外回升凸顯了市場對工人的強勁需求，勞動力供需之間的持續失衡繼續支撐著強勁的工資增長，加劇了廣泛的通脹壓力。

從歷史經驗來看，如果沒有美元實際利率大幅上升， 以資產價格回落引發帶來出發信用環境收緊，美國很難控制由供給端引發的通脹。上世紀70年代美國滯漲期，美聯儲持續加息，并抬升實際利率最終在上個世紀80年代初才逐步控制通脹。

美國經濟指標放緩，長短端利差倒掛加劇

伴隨著美聯儲持續加息，美國地產與消費數據持續走弱，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂升溫。作為經濟中對利率變化最敏感的領域之一，隨著美聯儲大幅加息，美國房地產市場迅速惡化。全美地產經紀商協會發布的數據線上，10月，全美住宅建筑商協會（NAHB）/富國銀行住房市場指數下跌至38點，創下2020年6月疫情高峰期以來的最低記錄，去年同期高達80點。10月美國ISM制造業PMI降至50.2，創2020年5月以來新低，其中新訂單分項指數在最近五個月內第四次萎縮。

從歷史經驗來看，在美聯儲主動緊縮周期，長短端利差倒掛大概率倒掛大概率預示著美國經濟即將進入衰退，例如2007年次貸危機爆發前。11月7日，美國國債收益率曲線的一個關鍵指標，2/10年收益率倒掛水平創下1980年代初以來新高，2年期美債收益率比10年期美債收益率高出50個基點。本次美債長短期收益率曲線倒掛從7月初開始。7月5日，被視為全球資產定價之“錨”的10年期美債收益率與追蹤短期利率預期的2年期美債收益率持平，同為2.82％。7月6日開始，10年期與2年期美債收益率開始倒掛。

圖為10年期和3個月期美債收益率利差

因此，我們認為，美債收益率上升勢頭并并沒有止步，市場可能低估了通脹根深蒂固的程度，以及美聯儲不惜犧牲經濟也要抗擊通脹的堅定決心。投資者可以運用芝商所微型國債期貨合約 （包括2年期及10年期）作風險對沖和捕捉投資回報機會的工具。微型2年期（代碼：2YY）和微型10年期收益率期貨（10Y）的規模將為每收益基點10美元，并以新創建的BrokerTec現金美國國債基準進行現金結算，是一種管理短期美債收益率風險的高效工具。

微型美債收益率期貨合約

針對美債期貨，芝商所新推出四個微型美債收益率期貨合約（包括2年、5年、10年、30年期），讓投資者再多一個選擇。與傳統國債期貨不同，這類合約直接掛鉤國債利率。這樣的合約設計使交易更簡易，而且可以配合各類交易與風險管理策略包括：獲取新發行的美國國債收益率的敞口、更精確地對沖美國國債拍賣風險、執行中性收益率曲線的DV01價差交易策略及通過期轉現（EFP）方式交易期貨與現貨價差。

標簽： 美債收益率倒掛加深 美國經濟已步入衰退 美債收益率