摘要

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本期投資提示：

一. Q4同業存單凈融資明顯偏弱、久期縮短

由于資金利率低位、流動性充裕，2022年全年同業存單凈融資都明顯偏弱，但是四季度同業存單凈融資規模進一步下行，2022年10月和11月同業存單凈融資僅分別為-3449、-3533億元，和8月同業存單凈融資規模基本持平，是全年凈融資低點，12月同業存單凈融資小幅回暖但仍明顯偏弱。

四季度同業存單凈融資明顯偏弱的原因有兩個：（1）Q4資金中樞雖然抬升但仍處低位，央行呵護資金面的態度并未轉變，流動性合理充裕的局面并沒有改變，對應商業銀行負債端壓力相對不大，發行同業存單的必要性不強；（2）Q4受債市調整和理財贖回壓力影響，短期國債利率和同業存單利率等短端收益率快速上行，同業存單發行融資成本抬升，機構發行同業存單意愿不強，并且在利率快速上行的背景下，3M、6M等較短期限的同業存單發行占比有所上行。

二. 這一輪債市調整中短端調整幅度明顯偏大

11月以來以同業存單利率為典型代表的短端收益率快速上行，并且主要分為三個階段。（1）11月初資金面收斂+政策明顯調整，長短端收益率均承壓，短端上行幅度更大、曲線熊平。（2）贖回壓力引起關注后，央行加大公開市場凈投放，資金面重回平穩，短端有所企穩，長端依舊明顯承壓，期限利差有所抬升。（3）進入12月后贖回壓力延續，短端拋售壓力依舊較大，拋售情緒下短期國債利率和同業存單利率無視資金面上行。

贖回壓力和拋售情緒下，這一輪債市調整中短端調整幅度明顯超預期，截止到12月21日，1Y期國債收益率較10月31日上行56bp，而10Y期國債收益率較10月31日上行22bp，10Y-1Y期限利差較10月31日下行34bp，其中10Y期國債收益率處于歷史12％分位數，而1Y期國債收益率處于35％分位數。

1Y期AAA同業存單收益率于2022.12.13觸及階段性最高點2.76％，如果1年MLF利率為錨的話，1Y期同業存單收益率僅在12月13日小幅超越1年MLF利率（5bp），在本輪調整中其余時間內均未超越1年MLF利率，并且自2019年以來兩者利差整體為負，僅在短暫時間內利差為正。

三. 同業存單展望：短期不悲觀、中期不樂觀

短期來看，11月以來同業存單利率快速上行后或有階段性機會，但1年AAA同業存單利率向下突破2.4％的概率并不高。資金利率和流動性是判斷同業存單走勢的關鍵，目前資金利率低位、機構加杠桿意愿依舊不弱，對應同業存單等短端收益率很難長期維持在高位。此外從歷史上看，在資金利率未明顯上行的情況下，1年AAA同業存單利率與1年MLF利率利差小幅轉正即為階段性頂點，目前已于12月13日階段性觸頂，預計后續有階段性機會，但考慮到資金利率再度大幅下行的空間并不大，預計向下突破2.4％的概率不大。

中期來看，明年資金收緊是同業存單的不可避免的利空之一，簡單參照2020年下半年的資金和同業存單情況，預計2023年1年AAA同業存單利率預計上行至3％-3.5％區間。從經濟周期的角度看，當前預期帶動債市調整僅是第一步，后續基本面穩、資金利率收緊將是債市調整的第二步、第三步，尤其是資金收緊預計將帶動同業存單收益率明顯上行，簡單參照2020年下半年資金利率和同業存單的走勢，我們預計2023年同業存單收益率高點有望上行至3％-3.5％。當然，如果明年經濟復蘇走勢強于2020年下半年，資金利率和同業存單高點有望進一步上移。

風險提示：防疫政策優化落地效果不及預期。

正文

1.Q4同業存單凈融資明顯偏弱、久期縮短

由于資金利率低位、流動性充裕，2022年全年同業存單凈融資都明顯偏弱，但是四季度同業存單凈融資規模進一步下行，2022年10月和11月同業存單凈融資僅分別為-3449、-3533億元，和8月同業存單凈融資規模基本持平，是全年凈融資低點，12月同業存單凈融資小幅回暖但仍明顯偏弱。

四季度同業存單凈融資明顯偏弱的原因有兩個：（1）Q4資金中樞雖然抬升但仍處低位，央行呵護資金面的態度并未轉變，流動性合理充裕的局面并沒有改變，對應商業銀行負債端壓力相對不大，發行同業存單的必要性不強；（2）Q4受債市調整和理財贖回壓力影響，短期國債利率和同業存單利率等短端收益率快速上行，同業存單發行融資成本抬升，機構發行同業存單意愿不強，并且在利率快速上行的背景下，3M、6M等較短期限的同業存單發行占比有所上行。

2.這一輪債市調整：短端調整幅度明顯偏大

11月以來以同業存單利率為典型代表的短端收益率快速上行，并且主要分為三個階段。

（1）11月初資金面收斂+政策明顯調整，長短端收益率均承壓，短端上行幅度更大、曲線熊平。

（2）贖回壓力引起關注后，央行加大公開市場凈投放，資金面重回平穩，短端有所企穩，長端依舊明顯承壓，期限利差有所抬升。

（3）進入12月后贖回壓力延續，短端拋售壓力依舊較大，拋售情緒下短期國債利率和同業存單利率無視資金面上行。

贖回壓力和拋售情緒下，這一輪債市調整中短端調整幅度明顯超預期，截止到12月21日，1Y期國債收益率較10月31日上行56bp，而10Y期國債收益率較10月31日上行22bp，10Y-1Y期限利差較10月31日下行34bp，其中10Y期國債收益率處于歷史12％分位數，而1Y期國債收益率處于35％分位數。

1Y期AAA同業存單收益率于2022.12.13觸及階段性最高點2.76％，如果1年MLF利率為錨的話，1Y期同業存單收益率僅在12月13日小幅超越1年MLF利率（5bp），在本輪調整中其余時間內均未超越1年MLF利率，并且自2019年以來兩者利差整體為負，僅在短暫時間內利差為正。

3．同業存單展望：短期不悲觀、中期不樂觀

我們此前在專題報告《供需視角下的同業存單市場變化及展望——敏思篤行系列報告之十四》中指出：同業存單作為典型的短期債券，資金利率和流動性是定價中樞，短期或受情緒影響有所偏離，但中長期來看與資金利率走勢基本一致。

短期來看，11月以來同業存單利率快速上行后或有階段性機會，但1年AAA同業存單利率向下突破2.4％的概率并不高。資金利率和流動性是判斷同業存單走勢的關鍵，目前資金利率低位、機構加杠桿意愿依舊不弱，對應同業存單等短端收益率很難長期維持在高位，當前同業存單利率快速上行主要是受理財贖回、情緒不穩等因素影響。

此外從歷史上看，在資金利率未明顯上行的情況下，1年AAA同業存單利率與1年MLF利率利差小幅轉正即為階段性頂點，目前已于12月13日階段性觸頂，預計后續有階段性機會，但考慮到資金利率再度大幅下行的空間并不大，預計向下突破2.4％的概率不大。

中期來看，明年資金收緊是同業存單的不可避免的利空之一，簡單參照2020年下半年的資金和同業存單情況，預計2023年1年AAA同業存單利率預計上行至3％-3.5％區間。11月防疫政策優化、地產融資松綁后，經濟預期反轉帶動債市收益率快速上行，但現實整體變化不大，經濟基本面依舊偏弱、資金利率依舊低位，在基本面尚未企穩之前，貨幣政策尚未轉向，央行呵護資金面的態度依舊十分積極。

從經濟周期的角度看，當前預期帶動債市調整僅是第一步，后續基本面穩、資金利率收緊將是債市調整的第二步、第三步，尤其是資金收緊預計將帶動同業存單利率明顯上行，簡單參照2020年下半年資金利率和同業存單的走勢，我們預計2023年同業存單收益率高點有望上行至3％-3.5％。當然，如果明年經濟復蘇走勢強于2020年下半年，資金利率和同業存單高點有望進一步上移。

來源：券商研報精選

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