2022年國內外宏觀局勢較為復雜，受疫情+地產雙重影響，經濟全年偏弱。 “寬貨幣+穩信用”的環境，狹義流動性寬松無法傳導至實體和權益市場，大類資產表現“債強股弱”。2022年債市整體表現強勢，債市整體走出“小牛”行情。

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另一方面，地產違約增加，地產風波成為2022年信用債市場最突出風險點。今年前10月，流動性寬松疊加“資產荒”，推動信用利差整體下行。11月中旬資金利率中樞快速上行，地產政策“三箭齊發”，疊加防疫政策優化，債券收益率快速上行，導致債基與理財凈值快速下跌，流動性相對較差的信用債被大量折價拋售。

展望2023年，債券市場將走向何方？近期各家機構紛紛發表投資策略，本文綜合各大機構觀點，從債市復盤、市場展望和配置策略三個角度切入，為投資者梳理2023年債市投資方向：

2022年：債市整體走出“小牛”行情

2023年：波動加大，債市大概率走弱

配置策略：城投債、地產債、可轉債如何配置?

一、2022年：“寬貨幣+穩信用”環境下，債市走出“小牛”行情

2022年債市整體走出“小牛”行情。債券收益率看， 2022年1月-10月，1年期國債收益率走出向下趨勢。10月下旬，隨著三季度經濟數據好于預期，資金面有所收緊，資金利率中樞抬升；再加上11月地產“16條”、疫情防控優化“20條”，帶動經濟預期好轉、市場風險偏好提升，債券收益率快速上升，債券大跌、短債基贖回導致銀行理財凈值下跌，散戶贖回踩踏，引發流動性沖擊，使得債券收益率進一步抬升。

圖片來源：華福證券

“寬貨幣+穩信用”環境下，“債強股弱”。在超預期的疫情沖擊和房地產行業風險的共同影響下，2022年經濟下行壓力較大，央行通過寬貨幣推進寬信用和穩增長的意愿較強，資金利率長期維持寬松。在此背景下大類資產表現為“債強股弱”，債券市場走出了一波小牛市，各期限利率債收益率整體下行，但權益市場則表現為結構性熊市。

圖片來源：華福證券

具體品種看，2022年利率債、信用債顯著跑贏可轉債、權益市場。據國金證券統計，截止2022/12/16，中債國債、信用債指數累計收益率顯著跑贏中證轉債、萬得全A。

圖片來源：國金證券

2022年資金面寬松。興業證券認為，本質上看，今年的債券小牛市是流動性寬松驅動下的行情。2022年資金面異常寬松，方正證券認為可以從兩個角度來理解：

從資金供給端，央行通過上繳利潤形式為實體經濟提供流動性，這是支撐資金面寬松的重要原因；

從資金需求端來看，以地產為代表的私營部門主動融資需求弱，資金流向實體經濟受阻，并帶來資金面寬松。

新增違約主體多于去年，地產風波地產風波成為2022年信用債市場最突出風險點。華創證券通過梳理發現，近年來伴隨著經濟下行壓力增大，在每一輪利率債走牛的同時，往往信用債違約主體、金額總額也超出以往預期。2021年至今的整體債牛進程中，伴隨了Top30房企近2/3的違約與估值波動。

2022年受疫情、地產板塊拖累，違約數量有所上升，2022年1-10月信用債違約涉及主體已超去年全年數量。2022年新增違約債券主體以民營企業為主，所處行業主要為房地產行業。

圖片來源：海通證券

二、2023年：波動加大，債牛難以為繼

綜合各機構觀點，普遍認為2023年債市波動加大，債牛難以為繼。

1、債市波動性加大

從2023年全年來看，債券市場的壓力會有所加大。德邦證券：從歷史來看，自2018 年以來，債券市場已經連續5年有較好的表現（除了2020年下半年的調整），當前國內債券利率處于絕對低位，且權益的估值又明顯好于債券，因此2023 年的債市行情會有波動。

圖片來源：德邦證券

債市波動率加大，從牛市尾部步入震蕩。海通證券認為明年債市或朝著高波動的趨勢演繹。?

2、債市走弱的概率較高

國泰君安通過復盤發現，債市波段規律顯示2023年走弱概率較高。歷史上債市強一年、平一年、弱一年的規律仍然有效。如果考慮通脹因素，2023年利率高點未必會低于前一波頂點（十年期國債3.35%）。

圖片來源：國泰君安證券

方正證券坦言，2023年債市面臨的經濟環境不如2022年友好，相對于2022年來說，債市處于逆風環境，投資者需要待時守分。?

3、資金利率難言寬松

德邦證券：從節奏來看，資金利率很難再回到此前極度寬松水平，債券市場的資本外流壓力又會使得中短端利率承壓，在經濟數據尚未證實經濟明顯上行之前，長端利率會因為經濟好轉的預期受影響，但調整幅度有限。

方正證券： 綜合供需兩方面來看，預計2023年資金面總體不會有2022年那么寬松。資金面將回到中性略偏松的狀態。不排除央行降息可能，從而進一步鞏固融資需求回升的趨勢，從而促使市場利率和政策利率“雙向奔赴”。

4、信用風險關注點

光大證券提醒，2023年需關注4大信用風險關注點：

基本面趨弱的風險：部分行業景氣度下行，如果疊加再融資困境可能會導致發生違約風險。基本面趨弱的行業如紡織服裝、農林牧漁、汽車和商業貿易需要警惕。

再融資風險：部分行業及地區呈現出持續凈償還狀態，且未來仍然面臨較大的債券償付壓力。

利率中樞抬升風險：隨著資金利率向政策利率的回歸，以及利率債中樞水平可能小幅抬升，信用債收益率也有跟隨上行的壓力。

違約風險可控，警惕展期風險：國企違約可控，仍需警惕基本面較差的產業主體。??

三、如何配置城投債、地產債、可轉債？

2023年債券品種如何配置，招商證券直言：2023 年，或許將是這十余載中信用環境最難研判的一年。

國盛證券認為：債券市場整體或難再現較大的趨勢性行情，而以結構性行情為主，等各個板塊都將呈現出更為顯著的分化，投資策略宜沿著分化方向選擇。

信達證券表示，2023年信用債整體投資策略應以防守為主，控制久期，謹慎下沉信用資質。

開源證券認為：轉債看好內需板塊，純債保持謹慎，債券收益率大概率是上行趨勢。考慮到如果沒有高通脹，則央行緊貨幣可能性不大，因此債券收益率可能是震蕩上行。

1、城投債：仍有配置價值，謹慎下沉信用資質

機構普遍認為，城投債仍有配置價值，但需規避風險，謹慎下沉信用資質。

城投債區域間分化將繼續。債務余額較多的地區仍持續擴容，國盛證券預計未來區域存量將進一步分化。

圖片來源：國盛證券

多個機構提醒謹慎下沉信用資質：

2023 年，城投基本面短期或難以明顯改善，在堅決遏制增量、化解存量隱債的要求未變的背景下，城投債發行審批政策或未出現系統性的調整。因此，信達證券認為2023年城投兩級分化仍或加劇，建議謹慎下沉信用資質；

德邦證券也認為，整體上城投債依然有配置價值，但強調是強區域的標準化債務，不宜過度下沉和拉長久期。城投分化格局難改，對弱區域的城投仍需謹慎，主要觀察能否快速收斂隱形債務。

華泰證券：精挑細選，避險為上，城投區域分化格局已成，慎做下沉，被動配置為主，放棄通過信用下沉挖掘超額收益。

具體方向看，國泰君安認為，多重利好共振，信用風險擔憂顯著下降，關注弱資質城投平臺整合、國家級園區城投債的投資機會。

華福證券關注城投尾部風險，把握五大主線機會：

主線一：關注資源型省份城投債；

主線二：關注存在“信用基本面+利差空間收窄”投資機會的重點城市城投債；

主線三：“小精美”城投債值得挖掘；

主線四：關注凈融資大幅改善區域；

主線五：關注首次發行債券的城投平臺

配置具體城投債的同時需關注風險因素。光大證券提醒：展望2023年應該關注城投債信用利差上行的風險。不過，城投債依然有較好的市場吸引力，信用利差上行積聚了恐慌與擔憂，但往往也會在此之后迎來較好的配置窗口，需要密切跟蹤宏觀政策、區域政策的出臺情況及其影響。

圖片來源：光大證券

海通證券：城投融資緊周期延續，債務壓力仍是主線。短期關注估值風險，實質性違約風險仍將保持相對較低水平。?

2、地產債：仍需謹慎機構關注地產債，普遍認為房地產行業的信用風險將進入分化階段，仍需謹慎，關注央企、國企地產債價值

近期政策支持力度進一步加強，通常來看，產業債修復的過程是從政策端傳導至行業端進而傳導到信用端，因此有機構認為對地產信用債仍需謹慎。光大證券認為，目前地產行業利好政策雖出，不過行業底的到來或比此前所需時間更久，地產行業信用基本面的修復或更長，認為目前對地產信用債仍需保持相對謹慎的態度。

圖片來源：光大證券

房地產行業信用風險將進入分化階段，多機構建議關注央企、國企地產債投資價值：

國盛證券：目前政策主要利好頭部優質民企和小型央國企，行業分化仍將繼續，建議關注仍有性價比的國企地產的機會。從永煤之后的產業債市場違約情況來看，地方國企和央企出現違約或展期的情況明顯減少，各地對于風險事件造成的負面連鎖反應都更加重視，償債意愿較強。2023年這一特點料將持續，因此大方向上建議2023年繼續關注國央企產業債的投資機會。

圖片來源：國盛證券

國泰君安：行業出清，剩者為王，政策加持下弱資質央國企地產債價值顯現。地產政策的拐點，和地產債的拐點并不完全對應。抵押擔保模式下，民企或仍面臨縮表風險，而央國企能夠更多受益于純信用類債券的融資，政策加持下安全邊際抬升；

華泰證券：隨著地產進入新常態，房企信用資質分化或將加劇。在“房住不炒”+“一城一策”背景下，政策放松更重精準性。2022 年以來，龍頭央國企融資通暢，且在行業低谷期儲備了較多優質土儲，有利于在未來行業企穩時把握機會，提升市場份額。隨著政策利好釋放，龍頭地產央國企或率先改善銷售回款，信用風險較低；

華福證券：當前政策著重于支持剛性和改善性住房需求，目的在于穩民生和防范房地產市場風險，并非重新刺激房地產業。民營示范房企已不再是安全底線。在市場出現真正能刺激房地產行業政策前，建議謹慎參與，僅關注國企地產債。

3、可轉債：精選賽道

德邦證券認為，正股市場反轉的條件接近滿足，指數估值已回落至2018年底附近，股債性價比預示市場或即將迎來拐點，看好2023年上半年市場將迎來趨勢反轉。

圖片來源：德邦證券

展望2023 年，國泰君安認為權益市場運行方向整體向上，股強債弱的市場環境更有利于轉股溢價率較低的偏股型和平衡型轉債。

可轉債具體賽道選擇上：

德邦證券推薦四條線索：VR/AR有望2023年出貨量加速上升；“科創興國”“自主可控”指引下，半導體國產化進程有望加速；消費電子2023年有望弱復蘇，面板行業預計盈利困境反轉；新能源預計將維持高景氣度，關注新技術進展；

信達證券：2023年的A股市場的表現大概率將好于2022年。建議一方面關注有強α的個券，建議關注高景氣行業中的汽車、風光儲能、信創主題中的強α個券；同時建議關注醫藥、建材家電、消費等行業β復蘇方向；

開源證券：對于轉債，戰略性看好內需板塊，尤其是跟內需相關的龍頭，推薦銀地保、新老基建、制造業升級改造、傳統消費、新型消費、互聯網平臺等行業的大盤、龍頭轉債標的。? ??

（本文內容來自持牌證券機構，不構成任何投資建議，亦不代表平臺觀點，請投資人獨立判斷和決策。）

標簽： 2023年投資展望丨債牛大概率走弱 如何配置城投債、地產債