伴隨市場預(yù)期好轉(zhuǎn)、政策暖風(fēng)頻吹，港股IPO市場又即將迎來一只明星中概股——360數(shù)科（3660.HK）：11月18日，360數(shù)科已在港正式開啟招股。

據(jù)招股書顯示，公司此次擬發(fā)行554萬股股份，其中公開發(fā)售56萬股，國際配售498萬股，發(fā)行價/股不超過88.8港元，預(yù)期招股將于11月23日截止，并將于11月29日上市。

(資料圖)

這不免讓外界進一步猜想：行業(yè)拐點或許已到來。

其實，近期隨著二級市場情緒轉(zhuǎn)暖，國內(nèi)頭部信貸科技企業(yè)迎來一輪顯著的估值修復(fù)。其中，360數(shù)科較10月底部已反彈近六成，陸金所控股較11初底部反彈也在四成以上。機構(gòu)認為，此輪頭部估值修復(fù)行情有望持續(xù)。

實際上，360數(shù)科回港上市的消息在近年來便一直不絕于耳，去年3月公司管理層在業(yè)績電話會上更是首度坐實了此事。公司方面亦表示，彼時仍在處理一些技術(shù)性的問題，還處于上市申請表格（A1）的前期階段。

所以，在此背景之下，如今360數(shù)科在港二次上市在即，顯然一起來看邊顯得更為微妙了。眾所周知，近幾年行業(yè)在經(jīng)濟周期與監(jiān)管雙重壓力下，經(jīng)歷一輪秩序重塑之后，現(xiàn)今又是怎樣的一番格局？360數(shù)科的成色又如何？不妨藉360數(shù)科日前剛披露最新版招股書以及Q3財報來一窺其究竟。

1、背靠國內(nèi)網(wǎng)安龍頭，定位于全方位的信貸科技服務(wù)平臺，輕資本化趨勢顯著

360數(shù)科脫胎于國內(nèi)安全龍頭企業(yè)三六零集團，2016年開始獨立運營，面向融資需求未得到傳統(tǒng)金融機構(gòu)滿足的消費者提供小額消費貸款產(chǎn)品，2020年底面向推出小微企業(yè)主的助貸服務(wù)，進入小微企業(yè)信貸科技市場，現(xiàn)已逐步發(fā)展成為一家全方位的信貸科技服務(wù)平臺。

簡單來講，360數(shù)科的核心業(yè)務(wù)邏輯在于，憑借其強大的獲客能力、以及先進的風(fēng)險分析和用戶分析能力，立足信貸業(yè)務(wù)需求，賦能金融機構(gòu)，助力其與消費者及小微企業(yè)主的融資需求高效匹配。

根據(jù)公司招股書披露的服務(wù)模型來看，360數(shù)科憑借信貸驅(qū)動服務(wù)及平臺服務(wù)兩大業(yè)務(wù)模式，服務(wù)覆蓋了信貸生命周期的各個階段。

其中，信貸驅(qū)動服務(wù)模式下，360數(shù)科不僅涉及借款人獲取、信用評估等全流程技術(shù)服務(wù)，還將提供擔(dān)保增信以及通過旗下小額貸款企業(yè)提供部分資金；而平臺服務(wù)模式下則集中于為金融機構(gòu)提供在信貸生命周期內(nèi)不同階段的技術(shù)解決方案，從中獲取技術(shù)服務(wù)費收入，因此，不承擔(dān)相應(yīng)的擔(dān)保風(fēng)險。

近幾年在宏觀去杠桿背景之下，隨著經(jīng)濟下行壓力加大及監(jiān)管收緊，金融科技行業(yè)發(fā)展風(fēng)險日趨收斂，平臺去擔(dān)保化趨勢顯著。這從360數(shù)科近幾年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變趨勢中也有明顯的體現(xiàn)——輕資本化趨勢顯著。

根據(jù)華泰證券報告統(tǒng)計顯示，以新促成貸款量計，360數(shù)科技輕資本業(yè)務(wù)規(guī)模占比2020年初僅兩成出頭持續(xù)上升到今年Q3已接近六成的水平。

（圖源：華泰證券報告）

顯然，隨著科技主導(dǎo)的非擔(dān)保服務(wù)占比的持續(xù)上升，將有利于不斷降低未來資本金對于業(yè)務(wù)增長的約束以及相伴生的風(fēng)險，并增強業(yè)務(wù)增長的韌性，同時更加適應(yīng)合規(guī)發(fā)展的監(jiān)管要求，從而有望為未來估值的進一步修復(fù)提供必要的內(nèi)在條件。

2、聚焦萬億級消費信貸科技市場，多重機會正顯現(xiàn)

目前，360數(shù)科主攻消費信貸科技市場，該市場作為目前中國信貸科技行業(yè)最成熟的細分市場，已是萬億級別的大蛋糕。根據(jù)艾瑞咨詢的資料顯示，按在貸余額總額計，2021年中國消費信貸科技市場規(guī)模已達到5.2萬億元，預(yù)期于2026年將增加到8.1萬億元，五年時間再增近3萬億元規(guī)模。

在消費信貸科技市場的所有信貸科技平臺中，按中國消費信貸科技市場的在貸余額總額計，2021年CR5達到35.8%，頭部平臺集中度較高。

由于近幾年宏觀經(jīng)濟與監(jiān)管周期的影響，行業(yè)正在發(fā)生一些顯著變化，并推動格局迎來新一輪重塑，這基本是不難預(yù)見的，而這些變化大概率也將有利于360數(shù)科未來的發(fā)展：

1）在整個去杠桿及反壟斷的背景下，近年來部分由互聯(lián)網(wǎng)巨頭支持的信貸科技平臺正在縮減其過度杠桿化業(yè)務(wù)的規(guī)模，從而優(yōu)化其戰(zhàn)略重點，這勢必為其他市場參與者創(chuàng)造了“外溢”需求的機遇。

2）由于監(jiān)管日益收緊，合規(guī)門檻持續(xù)抬升，規(guī)模較小或競爭力較弱的小平臺壓力加大，而合規(guī)的大中型平臺有足夠的資金和調(diào)整空間來適應(yīng)，行業(yè)優(yōu)勝劣汰，將加速市場份額向大中型平臺集中。

相反，部分領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)及科技公司選擇與領(lǐng)先的信貸科技平臺合作，以通過全面的融資解決方案更好地將其用戶群體變現(xiàn)。該等合作伙伴關(guān)系是“嵌入式金融”的基礎(chǔ)。

3、科技及獲客能力“溢價”凸顯，不斷擴大資金“朋友圈”

鑒于360數(shù)科以數(shù)字科技為核心驅(qū)動力，主要為金融機構(gòu)提供包括借款人獲取、信用評估等在內(nèi)的全方位信貸技術(shù)解決方案的核心邏輯，決定了此類信貸科技平臺的核心競爭力除了以AI大數(shù)據(jù)為核心的科技能力之外，還需要具備高效的獲客能力、穩(wěn)定的資金渠道。

首先，科技作為制勝關(guān)鍵，不論是從研發(fā)投入力度還是從技術(shù)成果來看，都足見其發(fā)展背后濃厚的技術(shù)底色。

1）近年來，公司研發(fā)投入仍處快速增長態(tài)勢。2020年、2021年及今年上半年分別同比增長40.9%、35.5%及58.8%；截至今年上半年末，產(chǎn)品及研發(fā)團隊占比44%。

2）截至今年上半年末，公司于中國已擁有68項注冊專利、900項待批專利及66項注冊軟件版權(quán)。

3）技術(shù)應(yīng)用帶來的效率提升亦是目力可及的，特別是在關(guān)鍵環(huán)節(jié)。例如，今年上半年，97%的用戶畫像分析及評估通過以AI賦能的算法自動完成；在貸款催收環(huán)節(jié)，AI聊天機器人于今年上半年處理總貸款催收量的65%，而30天回收率亦保持在約86%的水平。

另外，此次募資的主要用途，也進一步凸顯出技術(shù)在360數(shù)科未來發(fā)展中的戰(zhàn)略價值。

第二，在獲客方面，360數(shù)科現(xiàn)已覆蓋線上線下渠道的強大獲客能力。一方面，背靠三六零集團，并大力推進“嵌入式金融”模式，通過將信用評估、數(shù)據(jù)分析及其他專有技術(shù)解決方案切入合作的主流互聯(lián)網(wǎng)平臺，持續(xù)擴大流量規(guī)模。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月30日，累計與34個具消費場景的在線平臺合作；另一方面，通過在特定地區(qū)，就特定產(chǎn)品，進行線下銷售及營銷活動，以進一步開拓線下增量需求。截至2022年6月30日，360數(shù)科已擁有一支超過2600人的線下地推團隊，由第三方關(guān)系經(jīng)理組成，遍布中國97個城市。

憑借強大的獲客能力、多樣化的產(chǎn)品及服務(wù)，360數(shù)科已積累起龐大的用戶基礎(chǔ)，并且仍在持續(xù)擴大。根據(jù)公司三季報顯示，截至9月末，360數(shù)科累計注冊用戶數(shù)已突破2億，同比增長11.9%；截至2022年9月30日，累計4300萬名用戶獲批授信額度，并累計為2630萬名借款人撮合貸款。

第三，資金渠道的穩(wěn)定與多樣性，不僅決定了平臺業(yè)務(wù)的發(fā)展空間及成本優(yōu)勢，特別是非擔(dān)保業(yè)務(wù)，反過來在經(jīng)濟下行及監(jiān)管收緊等多重壓力下，倒逼資金方對于平臺的選擇更為慎重，由此也是對于平臺實力的一種背書。

根據(jù)三季度財報數(shù)據(jù)顯示，公司合作金融機構(gòu)已從今年6月末的133家增至9月末的141家，主要包括全國性及區(qū)域性銀行以及消費金融公司；同時，截至今年6月末，公司資金總額的100%都來自與金融機構(gòu)。

4、Q3多項核心指標回暖，最難時刻或已過去

2019-2021年，營收及凈利年均復(fù)合增速分別為34%、52%，仍呈現(xiàn)出較高的成長性，并且盈利提升更為顯著。

（數(shù)源：公司招股書）

而在轉(zhuǎn)型持續(xù)推進的背景下，今年又受到宏觀經(jīng)濟的多重挑戰(zhàn)，360數(shù)科的業(yè)績出現(xiàn)顯著波動，但Q3多項風(fēng)險指標水平已開始回溫。其中，Day1從Q1的5.2%降低到Q2的4.9%，并在Q3進一步降低至4.5%。這說明在充滿壓力的外部環(huán)境下質(zhì)量仍在持續(xù)改善。另外，30天回收率也從Q2的85.7%改善至Q3的86.4%。

圖：Day1逾期率

（圖源：華泰證券報告）

資產(chǎn)質(zhì)量迎來好轉(zhuǎn)的同時，新促成貸款量環(huán)比也有所回升。另外，由于利率下行，客群質(zhì)量上移，平均定價下降。

圖：1Q20-3Q22新增貸款規(guī)模

（圖源：華泰證券報告）

對此，機構(gòu)認為，貸款利率下行和客群調(diào)整壓力最大的時刻或已過去，未來貸款增速和質(zhì)量的修復(fù)速度或受宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇速度影響。

另外，360數(shù)科現(xiàn)金流狀況也有明顯改善。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，公司于2022年前三季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為13.33億元，較上一年同期增長約57%。

尾聲

考慮到外匯波動、復(fù)雜國際形勢等不確定性因素的擾動，港股定價相比美股，存在一定的溢價無可厚非。當然，這其中也暗含了管理層對于行業(yè)及公司未來發(fā)展的信心。

監(jiān)管不確定性一直是壓制行業(yè)估值的最大風(fēng)險。目前，越來越多的機構(gòu)及市場人士傾向于認為，隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的金融業(yè)務(wù)基本納入金融監(jiān)管框架，階段性整改落地，這方面的風(fēng)險正在下降，疊加板塊仍處于估值低位，向下空間有限。據(jù)360數(shù)科披露，目前公司基本完成基于自查結(jié)果的整改措施，并根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)提供的指導(dǎo)從自查整改階段進入常態(tài)化監(jiān)管階段。

另外，在目前合規(guī)要求下的助貸業(yè)務(wù)，基本是技術(shù)活，這方面是銀行等傳統(tǒng)金融普遍的短板。所以，360數(shù)科這類規(guī)模和技術(shù)競爭力突出的平臺有其不可替代的優(yōu)勢和價值。

也有觀點認為，360數(shù)科最終能否獲得中長線資金的加持，還要取決于經(jīng)濟環(huán)境的走向，不論是對于信貸需求端，還是對于資產(chǎn)質(zhì)量都將產(chǎn)生影響。最近政策“暖風(fēng)”頻吹，并且市場情緒也明顯升溫，或許這正是有利的信號。

從長遠而言，消費仍是長坡厚雪的一個賽道，且在“雙循環(huán)”新經(jīng)濟時代，尤其是內(nèi)循環(huán)在十二大召開之后，國家大力發(fā)展的預(yù)期得到進一步強化。

目前，隨著最近一系列政策面松綁信號的釋放，360數(shù)科業(yè)績回暖，加之國內(nèi)經(jīng)濟和市場預(yù)期好轉(zhuǎn)，該公司的投資性價比已經(jīng)凸顯。另外，隨著360數(shù)科成功登陸港股，是否再度敲響行業(yè)新一輪的“上岸潮”？讓我們拭目以待。

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