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“我的3個月期理財產品周四（11月17日）到期，15萬本金收益只有150元。”理財客小吳于上周五（11月18日）對筆者感嘆。

這筆帳算下來，理財的年化收益僅0.4%，即使在理財預期收益率一降再降的背景下，大家認為至少2%的年化收益是可以保住的，0.4%著實令廣大理財客心中百味雜陳。其實，這和最近的債市大震蕩息息相關。

(相關資料圖)

A股、港股近兩周從谷底爬出。但沒想到，8月至今的“債牛”遭遇重挫。11月14日（上周一）開始，地產支持政策頻出導致市場對經濟預期有所變化，加之存單利率攀升、中期借貸便利（MLF）縮量續作，債市遭遇大拋售，當天開始銀行系理財子公司（下稱“理財子”）就開始瘋狂贖回債券基金（理財子的部分債券產品委外給基金公司專戶管理），債基凈值也遭遇大幅回撤。

理財已進入真凈值時代，躍動的凈值將成為常態。由于經濟復蘇和防疫優化的預期占據主導，疊加年末資金面太過樂觀，即使理財贖回壓力緩和，債市也難以回到之前的牛市格局之中。但現在贖回銀行理財并不一定是良策，畢竟一輪拋售已過，雖然浮虧，但浮虧超過1%的微乎其微。不贖回，還能漲回來。贖回了，就真的實虧了。

不乏業內人士頗為戲謔地表示，“那些現在還贖回銀行理財的人，可能損失不了多少錢，但隨著市場反彈，很快就會感受到侮辱，對智商的侮辱”。這并非嘲笑，而是在今年琢磨不透、全靠“小作文”驅動的市場環境下，“打臉”往往就是分分鐘的事。

債市遭遇一周暴擊

上周資本市場最主要的沖擊是，銀行理財產品的短期凈值回撤較大甚至轉為虧損。事情的起因是近期債券市場的下跌（今年以來股債都較弱，近期債券回撤較大），然后投資人贖回理財產品，銀行理財子公司再贖回債基，整個過程被各種渲染放大，引起市場恐慌。

債基被大幅贖回從上周一（11月14日）就已經開始。到了11月15日，央行開展8500億元MLF操作和1720億元公開市場逆回購操作，中標利率分別為2.75%、2.00%，均與此前持平，MLF為縮量續作。債券市場拋壓加劇。

11月14日，國債收益率曲線出現了近15BP（基點）的大幅上行。10年期國債收益率從早前一周收盤的2.70%左右上升至2.84%，1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP。

對經濟預期的轉變是債市拋售的主要驅動力。11月8日，中國銀行間市場交易商協會（下稱“NAFMII”）宣布將擴大包括民營房地產開發商在內的民營企業債券融資支持工具。通過央行的再貸款提供資金，NAFMII的支持工具可采取擔保、增信、直接購買債券等方式，市場預計約2500億元的資金容量，后續可視情況進一步擴容。

在此之后的幾天，央行和銀保監會聯合發布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（下稱“254號文”）文件傳出。多個信源證實了文件的真實性。254號文包含16條內容，涉及開發貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業貸款、租賃融資、個人房貸和征信等房地產上下游多方面的融資。

樓市“一夜回春”的概率微乎其微，民營地產企業復蘇之路并非坦途。此次支持并不是無限度、無標準的兜底，而是以市場化、法制化、公開透明的方式，重點支持那些治理結構完善、聚焦主業、資質良好，財務總體健康但面臨階段性流動性緊張的企業。

換言之，“第二支箭”的相關條件還是比較嚴格的，尤其對民營地產企業資質，抵押品的要求和折扣要求應會比較大。與房企以往發行中票不同，由中債增進公司擔保的票據，雖然會增加擔保人，但需要提供足額的資產進行抵押，以進行反擔保，且對抵押資產質量要求也較高。

但無論如何，政策暖風頻吹，市場對經濟預期的轉變難以阻擋，避險資產債券必然被率先拋棄。此外，8月以來的“債牛”是因為意外的一連串降息（MLF和LPR）驅動，而近期資金面的趨緊無疑加劇了債市的壓力。

某股份行下屬理財子投研部人士對筆者表示，這一輪債市的負反饋核心在于短端，同業存單影響了貨幣基金和短債，短端同業存單利率上行太快，帶來了估值的變動，導致大量贖回，并進一步引發了負反饋。

“資金在9月末、10月25日（繳稅）前后明顯收斂，R007最高上行至2.67%，存單利率緩慢上行。11月上半月，資金有收斂壓力，需要央行降準或者公開市場操作進行對沖，11月中旬資金最緊。但央行降準并未如期而至，MLF也出現了縮量續作。”11月MLF到期量高達1萬億，已是年內的最大到期量，央行縮量續作8500億，市場曾預期央行降準置換到期MLF。

于是，一場拋售一觸即發。數據顯示，11月14日，基金是當日債市的最大賣家，合計賣出575億。各個期限、各個品種都是凈賣出，無差別賣出印證了債基有贖回。基金賣出最多的期限是7-10年期的品種，這說明貨基在壓降產品久期；同日，券商機構行為有差異，券商賣出3年期以上債券430億，但買入約200億3年期以內的債券；券商則是賣長債、買短債，即降低組合久期，同時降低了杠桿；根據可得數據，當日理財主要是賣出了40多億3-5年期利率債。

理財遭贖回壓力

除了債基遭遇回撤，理財子也是這波債市大跌下的焦點。在凈值化轉型基本完成的背景下，理財產品早已今非昔比，凈值曲線也隨著市場躍動。

根據WIND數據，截至11月16日，在3萬只理財產品當中，最近一周出現負收益的理財產品已經超過1萬只。

16日，市場上還傳出公募基金希望理財子不要贖回債基的消息。據筆者了解，多家理財子接到了公募基金的電話，請求不要贖回。不乏理財子連夜加班討論如何應對贖回、兌付。

有股份行下屬理財子的投資經理表示，“周一債券收益率大幅跳升10BP，大家都預感到可能會出現負反饋，贖回會加劇，因而誰都不想當最晚才贖回的那一個。”

“機構之前最喜歡買入的就是銀行二級資本債，然而銀行二級資本債收益率跳升了大幾十個BP，債基凈值回撤幅度很大。”

之所以理財子目前尤為緊張，一方面是擔憂凈值回撤會遭遇個金部門和理財客戶的投訴，另一方面也是因為這波債市變臉讓機構辛辛苦苦積攢了大半年的凈值幾乎瞬間清零，理財子則尤為擔心凈值大跌而導致的規模大降，在年底考核即將到來之際，這無疑是從業者最不想看到的。

根據招商證券廖志明團隊的研究，截至2022年11月15日，現金管理類理財收益率中樞為2.05%，較公募貨基高約64BP。近一個月，由于債市震蕩，各類型銀行現金管理類理財平均7日年化收益率皆小幅下降，盡管現金類理財成本法估值，但同業存單利率顯著上行，為減少負偏離或賣出同業存單，導致收益率暫時性下降。

自2021年6月中旬現金管理類理財新規落地以來，由于監管辦法趨緊，各類型銀行現金管理類理財7日年化收益率下降較明顯，整改過渡期馬上要在年底結束。新規對現金管理類產品的投資范圍、投資集中度、流動性、組合久期、估值方法和偏離度等問題進行了明確規定。因而，各界預計未來銀行現金管理類產品相較于公募基金的同類產品，收益溢價可能會收窄。

除了現金管理類產品，近期采取市值法估值的定開/最短持有期固收理財凈值明顯回撤。11月上半月，債市大幅調整，固收類理財再次出現負收益。11月上半月定開純固收與定開固收+理財平均半月年化收益率分別為-1.83%、-1.59%，最短持有期純固收和最短持有期固收+理財分別為-4.35%和-3.32%，同期定開債基為-11.66%。截至11月15日，定開純固收與定開固收+理財平均近3個月年化收益率為1.81%、1.64%，最短持有期純固收和最短持有期固收+理財為1.18%和0.01%，收益率大幅下降。

債市企穩但債牛難現

好在債市的拋壓從上周四開始緩和，根據筆者與公募基金、銀行理財子人士的交流，目前贖回潮已過，市場逐步企穩。

有觀點提及，實際上債券跌幅并不太大，遠未達到債券熊市級別，只是央行在貨幣市場資金緊張時并沒有出手維護，市場預期的上周降準也沒有出現，因而出現了短暫的恐慌。即使上周的經濟數據包括房地產投資、工業、消費等數據普遍低迷的情況下，債券收益率不降反升，因此債市的恐慌是暫時的，與基本面并不相符，因而延續時間不會太長，更不可能再形成一次錢荒。

各大機構對未來的市場判斷仍存在明顯的分歧，但各界對債市已不如前期那般樂觀。雖然17日債市逐漸企穩，但市場抄底的意愿不強。近期結構性貨幣工具較多，降準降息等總量政策出臺的概率下降，資金中樞在震蕩上移，資金中樞易上難下，存單仍有調整壓力。

尤其是，年底的流動性仍然存在擔心，上周債券市場的波動敲響了警鐘，其背后是整體流動性處于緊平衡狀態。一旦流動性平衡被一些偶然因素打破，就會導致債市、股市、債基、理財、匯率的大幅動蕩。

不過也有觀點認為，降準的可能仍然存在，時間窗口可能在歲末年初。2023年第一季度，實體經濟融資需求的復蘇仍需寬松的流動性環境加以呵護。考慮到2023年1月的MLF到期規模為7000億元，在2023年各月份中屬于相對較高水平，加之跨年前后銀行間流動性需求上升，央行仍可能通過降準操作對流動性進行補充。

不可否認的是，理財產品的凈值大幅回撤甚至凈值負增長是資管新規以來首次，這必然會影響理財產品的銷售。至于從理財產品撤出的資金會不會進入股市，這很難說，畢竟股民這些年確實沒有從股市獲得良好的回報。理財產品凈值波動加大讓投資者厭惡，這只會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產品或類貨幣產品。

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標簽： 股市跌完債市跌 如何看待理財凈值回撤 債券市場