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“我的3個(gè)月期理財(cái)產(chǎn)品周四（11月17日）到期，15萬本金收益只有150元。”理財(cái)客小吳于上周五（11月18日）對(duì)筆者感嘆。

這筆帳算下來，理財(cái)?shù)哪昊找鎯H0.4%，即使在理財(cái)預(yù)期收益率一降再降的背景下，大家認(rèn)為至少2%的年化收益是可以保住的，0.4%著實(shí)令廣大理財(cái)客心中百味雜陳。其實(shí)，這和最近的債市大震蕩息息相關(guān)。

(相關(guān)資料圖)

A股、港股近兩周從谷底爬出。但沒想到，8月至今的“債牛”遭遇重挫。11月14日（上周一）開始，地產(chǎn)支持政策頻出導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所變化，加之存單利率攀升、中期借貸便利（MLF）縮量續(xù)作，債市遭遇大拋售，當(dāng)天開始銀行系理財(cái)子公司（下稱“理財(cái)子”）就開始瘋狂贖回債券基金（理財(cái)子的部分債券產(chǎn)品委外給基金公司專戶管理），債基凈值也遭遇大幅回撤。

理財(cái)已進(jìn)入真凈值時(shí)代，躍動(dòng)的凈值將成為常態(tài)。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和防疫優(yōu)化的預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)，疊加年末資金面太過樂觀，即使理財(cái)贖回壓力緩和，債市也難以回到之前的牛市格局之中。但現(xiàn)在贖回銀行理財(cái)并不一定是良策，畢竟一輪拋售已過，雖然浮虧，但浮虧超過1%的微乎其微。不贖回，還能漲回來。贖回了，就真的實(shí)虧了。

不乏業(yè)內(nèi)人士頗為戲謔地表示，“那些現(xiàn)在還贖回銀行理財(cái)?shù)娜耍赡軗p失不了多少錢，但隨著市場(chǎng)反彈，很快就會(huì)感受到侮辱，對(duì)智商的侮辱”。這并非嘲笑，而是在今年琢磨不透、全靠“小作文”驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，“打臉”往往就是分分鐘的事。

債市遭遇一周暴擊

上周資本市場(chǎng)最主要的沖擊是，銀行理財(cái)產(chǎn)品的短期凈值回撤較大甚至轉(zhuǎn)為虧損。事情的起因是近期債券市場(chǎng)的下跌（今年以來股債都較弱，近期債券回撤較大），然后投資人贖回理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)子公司再贖回債基，整個(gè)過程被各種渲染放大，引起市場(chǎng)恐慌。

債基被大幅贖回從上周一（11月14日）就已經(jīng)開始。到了11月15日，央行開展8500億元MLF操作和1720億元公開市場(chǎng)逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.75%、2.00%，均與此前持平，MLF為縮量續(xù)作。債券市場(chǎng)拋壓加劇。

11月14日，國債收益率曲線出現(xiàn)了近15BP（基點(diǎn)）的大幅上行。10年期國債收益率從早前一周收盤的2.70%左右上升至2.84%，1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP。

對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)變是債市拋售的主要驅(qū)動(dòng)力。11月8日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱“NAFMII”）宣布將擴(kuò)大包括民營(yíng)房地產(chǎn)開發(fā)商在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具。通過央行的再貸款提供資金，NAFMII的支持工具可采取擔(dān)保、增信、直接購買債券等方式，市場(chǎng)預(yù)計(jì)約2500億元的資金容量，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。

在此之后的幾天，央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（下稱“254號(hào)文”）文件傳出。多個(gè)信源證實(shí)了文件的真實(shí)性。254號(hào)文包含16條內(nèi)容，涉及開發(fā)貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業(yè)貸款、租賃融資、個(gè)人房貸和征信等房地產(chǎn)上下游多方面的融資。

樓市“一夜回春”的概率微乎其微，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)復(fù)蘇之路并非坦途。此次支持并不是無限度、無標(biāo)準(zhǔn)的兜底，而是以市場(chǎng)化、法制化、公開透明的方式，重點(diǎn)支持那些治理結(jié)構(gòu)完善、聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好，財(cái)務(wù)總體健康但面臨階段性流動(dòng)性緊張的企業(yè)。

換言之，“第二支箭”的相關(guān)條件還是比較嚴(yán)格的，尤其對(duì)民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)資質(zhì)，抵押品的要求和折扣要求應(yīng)會(huì)比較大。與房企以往發(fā)行中票不同，由中債增進(jìn)公司擔(dān)保的票據(jù)，雖然會(huì)增加擔(dān)保人，但需要提供足額的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，以進(jìn)行反擔(dān)保，且對(duì)抵押資產(chǎn)質(zhì)量要求也較高。

但無論如何，政策暖風(fēng)頻吹，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)變難以阻擋，避險(xiǎn)資產(chǎn)債券必然被率先拋棄。此外，8月以來的“債牛”是因?yàn)橐馔獾囊贿B串降息（MLF和LPR）驅(qū)動(dòng)，而近期資金面的趨緊無疑加劇了債市的壓力。

某股份行下屬理財(cái)子投研部人士對(duì)筆者表示，這一輪債市的負(fù)反饋核心在于短端，同業(yè)存單影響了貨幣基金和短債，短端同業(yè)存單利率上行太快，帶來了估值的變動(dòng)，導(dǎo)致大量贖回，并進(jìn)一步引發(fā)了負(fù)反饋。

“資金在9月末、10月25日（繳稅）前后明顯收斂，R007最高上行至2.67%，存單利率緩慢上行。11月上半月，資金有收斂壓力，需要央行降準(zhǔn)或者公開市場(chǎng)操作進(jìn)行對(duì)沖，11月中旬資金最緊。但央行降準(zhǔn)并未如期而至，MLF也出現(xiàn)了縮量續(xù)作。”11月MLF到期量高達(dá)1萬億，已是年內(nèi)的最大到期量，央行縮量續(xù)作8500億，市場(chǎng)曾預(yù)期央行降準(zhǔn)置換到期MLF。

于是，一場(chǎng)拋售一觸即發(fā)。數(shù)據(jù)顯示，11月14日，基金是當(dāng)日債市的最大賣家，合計(jì)賣出575億。各個(gè)期限、各個(gè)品種都是凈賣出，無差別賣出印證了債基有贖回。基金賣出最多的期限是7-10年期的品種，這說明貨基在壓降產(chǎn)品久期；同日，券商機(jī)構(gòu)行為有差異，券商賣出3年期以上債券430億，但買入約200億3年期以內(nèi)的債券；券商則是賣長(zhǎng)債、買短債，即降低組合久期，同時(shí)降低了杠桿；根據(jù)可得數(shù)據(jù)，當(dāng)日理財(cái)主要是賣出了40多億3-5年期利率債。

理財(cái)遭贖回壓力

除了債基遭遇回撤，理財(cái)子也是這波債市大跌下的焦點(diǎn)。在凈值化轉(zhuǎn)型基本完成的背景下，理財(cái)產(chǎn)品早已今非昔比，凈值曲線也隨著市場(chǎng)躍動(dòng)。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至11月16日，在3萬只理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中，最近一周出現(xiàn)負(fù)收益的理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)超過1萬只。

16日，市場(chǎng)上還傳出公募基金希望理財(cái)子不要贖回債基的消息。據(jù)筆者了解，多家理財(cái)子接到了公募基金的電話，請(qǐng)求不要贖回。不乏理財(cái)子連夜加班討論如何應(yīng)對(duì)贖回、兌付。

有股份行下屬理財(cái)子的投資經(jīng)理表示，“周一債券收益率大幅跳升10BP，大家都預(yù)感到可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)反饋，贖回會(huì)加劇，因而誰都不想當(dāng)最晚才贖回的那一個(gè)。”

“機(jī)構(gòu)之前最喜歡買入的就是銀行二級(jí)資本債，然而銀行二級(jí)資本債收益率跳升了大幾十個(gè)BP，債基凈值回撤幅度很大。”

之所以理財(cái)子目前尤為緊張，一方面是擔(dān)憂凈值回撤會(huì)遭遇個(gè)金部門和理財(cái)客戶的投訴，另一方面也是因?yàn)檫@波債市變臉讓機(jī)構(gòu)辛辛苦苦積攢了大半年的凈值幾乎瞬間清零，理財(cái)子則尤為擔(dān)心凈值大跌而導(dǎo)致的規(guī)模大降，在年底考核即將到來之際，這無疑是從業(yè)者最不想看到的。

根據(jù)招商證券廖志明團(tuán)隊(duì)的研究，截至2022年11月15日，現(xiàn)金管理類理財(cái)收益率中樞為2.05%，較公募貨基高約64BP。近一個(gè)月，由于債市震蕩，各類型銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)平均7日年化收益率皆小幅下降，盡管現(xiàn)金類理財(cái)成本法估值，但同業(yè)存單利率顯著上行，為減少負(fù)偏離或賣出同業(yè)存單，導(dǎo)致收益率暫時(shí)性下降。

自2021年6月中旬現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)落地以來，由于監(jiān)管辦法趨緊，各類型銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)7日年化收益率下降較明顯，整改過渡期馬上要在年底結(jié)束。新規(guī)對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投資范圍、投資集中度、流動(dòng)性、組合久期、估值方法和偏離度等問題進(jìn)行了明確規(guī)定。因而，各界預(yù)計(jì)未來銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品相較于公募基金的同類產(chǎn)品，收益溢價(jià)可能會(huì)收窄。

除了現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，近期采取市值法估值的定開/最短持有期固收理財(cái)凈值明顯回撤。11月上半月，債市大幅調(diào)整，固收類理財(cái)再次出現(xiàn)負(fù)收益。11月上半月定開純固收與定開固收+理財(cái)平均半月年化收益率分別為-1.83%、-1.59%，最短持有期純固收和最短持有期固收+理財(cái)分別為-4.35%和-3.32%，同期定開債基為-11.66%。截至11月15日，定開純固收與定開固收+理財(cái)平均近3個(gè)月年化收益率為1.81%、1.64%，最短持有期純固收和最短持有期固收+理財(cái)為1.18%和0.01%，收益率大幅下降。

債市企穩(wěn)但債牛難現(xiàn)

好在債市的拋壓從上周四開始緩和，根據(jù)筆者與公募基金、銀行理財(cái)子人士的交流，目前贖回潮已過，市場(chǎng)逐步企穩(wěn)。

有觀點(diǎn)提及，實(shí)際上債券跌幅并不太大，遠(yuǎn)未達(dá)到債券熊市級(jí)別，只是央行在貨幣市場(chǎng)資金緊張時(shí)并沒有出手維護(hù)，市場(chǎng)預(yù)期的上周降準(zhǔn)也沒有出現(xiàn)，因而出現(xiàn)了短暫的恐慌。即使上周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括房地產(chǎn)投資、工業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)普遍低迷的情況下，債券收益率不降反升，因此債市的恐慌是暫時(shí)的，與基本面并不相符，因而延續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，更不可能再形成一次錢荒。

各大機(jī)構(gòu)對(duì)未來的市場(chǎng)判斷仍存在明顯的分歧，但各界對(duì)債市已不如前期那般樂觀。雖然17日債市逐漸企穩(wěn)，但市場(chǎng)抄底的意愿不強(qiáng)。近期結(jié)構(gòu)性貨幣工具較多，降準(zhǔn)降息等總量政策出臺(tái)的概率下降，資金中樞在震蕩上移，資金中樞易上難下，存單仍有調(diào)整壓力。

尤其是，年底的流動(dòng)性仍然存在擔(dān)心，上周債券市場(chǎng)的波動(dòng)敲響了警鐘，其背后是整體流動(dòng)性處于緊平衡狀態(tài)。一旦流動(dòng)性平衡被一些偶然因素打破，就會(huì)導(dǎo)致債市、股市、債基、理財(cái)、匯率的大幅動(dòng)蕩。

不過也有觀點(diǎn)認(rèn)為，降準(zhǔn)的可能仍然存在，時(shí)間窗口可能在歲末年初。2023年第一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的復(fù)蘇仍需寬松的流動(dòng)性環(huán)境加以呵護(hù)。考慮到2023年1月的MLF到期規(guī)模為7000億元，在2023年各月份中屬于相對(duì)較高水平，加之跨年前后銀行間流動(dòng)性需求上升，央行仍可能通過降準(zhǔn)操作對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充。

不可否認(rèn)的是，理財(cái)產(chǎn)品的凈值大幅回撤甚至凈值負(fù)增長(zhǎng)是資管新規(guī)以來首次，這必然會(huì)影響理財(cái)產(chǎn)品的銷售。至于從理財(cái)產(chǎn)品撤出的資金會(huì)不會(huì)進(jìn)入股市，這很難說，畢竟股民這些年確實(shí)沒有從股市獲得良好的回報(bào)。理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大讓投資者厭惡，這只會(huì)讓投資者選擇波動(dòng)性更小的貨幣產(chǎn)品或類貨幣產(chǎn)品。

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標(biāo)簽： 股市跌完債市跌 如何看待理財(cái)凈值回撤 債券市場(chǎng)