9月以來，美債流動(dòng)性指標(biāo)達(dá)到了疫情時(shí)期的最差水平。市場(chǎng)原本期待美聯(lián)儲(chǔ)能效仿英國(guó)央行，站出來挽救正走向崩潰的美債。

但出乎意料的是，美聯(lián)儲(chǔ)沒有站出來，站出來的是美國(guó)財(cái)政部！

10月美財(cái)長(zhǎng)耶倫已經(jīng)不止一次承認(rèn)對(duì)這個(gè)24萬億美元的市場(chǎng)感到擔(dān)憂，并迫不及待的暗示財(cái)政部將采取行動(dòng)來呵護(hù)流動(dòng)性，比如：回購美國(guó)國(guó)債。

【資料圖】

“財(cái)政版QE”要來了？

一方面，國(guó)債回購能改善長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，釋放交易商的資產(chǎn)負(fù)債表，幫助它們進(jìn)一步購買或擴(kuò)張。

另一方面，發(fā)行短債將推高隔夜利率，可能有助于更快地消耗RRP，抬升準(zhǔn)備金的水平。

長(zhǎng)端利率回落和準(zhǔn)備金水平上升，不僅能拯救了美債市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也是一劑強(qiáng)心針。試想一下，在當(dāng)前空頭平倉都會(huì)導(dǎo)致標(biāo)普指數(shù)暴漲的極端狀態(tài)下，美股會(huì)如何表現(xiàn)？

這不禁讓華爾街對(duì)“財(cái)政版QE”期待的兩眼放光。

那么國(guó)債回購，到底是左手倒右手的損招，還是一石二鳥的妙招呢？

美債市場(chǎng)離崩潰一步之遙？

1月以來英國(guó)國(guó)債已經(jīng)率先遭遇了重大拋售，迫使英國(guó)央行實(shí)施緊急購買操作，而日元的大跌則促使日本當(dāng)局反復(fù)在外匯市場(chǎng)實(shí)施干預(yù)。

盡管規(guī)模高達(dá)23.7萬億美元的美債市場(chǎng)是世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的固定收益市場(chǎng)，但不少市場(chǎng)交易員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家也已經(jīng)開始擔(dān)心，這一市場(chǎng)可能成為下一輪危機(jī)的源頭。

圖片來源：MacroMicro

近期衡量美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指標(biāo)（MOVE），已經(jīng)達(dá)到了疫情市場(chǎng)失靈時(shí)期的最差水平。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)每天注入1萬億美元以支撐債券市場(chǎng)，并推出1200億美元的量化寬松政策以縮短災(zāi)難性的美元空頭擠壓。然而現(xiàn)在這個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的最大買家正在大幅縮表，以每個(gè)月600億美元的速度從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離國(guó)債。屆時(shí)力挽狂瀾的美聯(lián)儲(chǔ)，如今卻在把債市往死里推。

與此同時(shí)，美債市場(chǎng)最大的海外買家——日本央行，為了穩(wěn)定匯率不得不選擇大幅拋售美國(guó)資產(chǎn)來維護(hù)匯率穩(wěn)定。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)8月已經(jīng)拋售345億美元美債，預(yù)計(jì)9月的拋售量可能超過500億美元。另外英國(guó)養(yǎng)老保證金和債市尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也加劇了相關(guān)資產(chǎn)的拋售。

債券連續(xù)大幅下跌，使得美國(guó)商業(yè)銀行和人壽保險(xiǎn)公司等許多傳統(tǒng)大型參與者紛紛回避債務(wù)市場(chǎng)。大型金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗^的補(bǔ)充杠桿率（SLR）要求銀行為此類業(yè)務(wù)留出資本金，也一直不太愿意充當(dāng)做市商。

而供給方面，美國(guó)未償國(guó)債自2019年底至今已經(jīng)增加7萬億。

美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel等表示，只需一次沖擊，美債市場(chǎng)可能就會(huì)面臨來自“大規(guī)模強(qiáng)制拋售或外部突發(fā)事件”的運(yùn)行層面挑戰(zhàn)。

這讓也美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫不止一次的表示，“我們擔(dān)心(國(guó)債)市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性”。

持續(xù)的流動(dòng)性危機(jī)意味著債券市場(chǎng)正走向崩潰的邊緣。

與英國(guó)央行類似，這本該由美聯(lián)儲(chǔ)通過購買債券（QE）來挽救。但為了盡可能保持中性，美聯(lián)儲(chǔ)至少要采取一定的扭曲操作（賣短買長(zhǎng)）。只是，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在縮表了，扭曲操作可能面臨短債不足。

而更大的問題是，在當(dāng)前通脹炙手可熱、粘性失控的情況下，即便美聯(lián)儲(chǔ)采取中性購買的干預(yù)措施，都會(huì)遭遇民眾和政界的憤怒。他們會(huì)將其等同于美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮政策上的投降，并可能對(duì)通脹治理和美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)造成不可預(yù)計(jì)的后果。

既然美聯(lián)儲(chǔ)沒辦法QE，于是，財(cái)政部站出來QE了。

什么是“財(cái)政版QE”？

其實(shí)早在8月的財(cái)政財(cái)政融資委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要中，就提到：“委員會(huì)介紹了定期回購操作作為債務(wù)管理工具的可取性。”

本月早些時(shí)候，美國(guó)財(cái)政部詢問了美國(guó)國(guó)債一級(jí)交易商對(duì)回購計(jì)劃的優(yōu)缺點(diǎn)的看法。下旬，財(cái)政部長(zhǎng)耶倫暗示，有可能回購某些美國(guó)政府債券。

那么什么是“財(cái)政版QE”？

就是財(cái)政部通過回購國(guó)債（贖回未到期的債務(wù)）向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。實(shí)際上，國(guó)債回購曾作為一種債務(wù)管理工具，在歐美國(guó)家得到廣泛應(yīng)用。

美國(guó)最早于1807年運(yùn)用債券購回手段提前贖回未到期的國(guó)債。2000年面對(duì)40年來首次連續(xù)出現(xiàn)的財(cái)政盈余（1998年盈余690億美元，1999年1230億美元，2000年2370億美元），美國(guó)財(cái)政部決定重新進(jìn)行債券購回操作。

對(duì)財(cái)政部而言，回購國(guó)債具有下述優(yōu)勢(shì)：

1.提高基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性，減少政府的利息成本，提高資本市場(chǎng)的效率。一般而言高流動(dòng)性基準(zhǔn)債券和流動(dòng)性較差的老債兩者收益率差異非常明顯。贖回操作可通過購回流動(dòng)性差的舊債券來提高效率，特別是在財(cái)政盈余的前提下。

2.通過償付到期期限較長(zhǎng)的債券，債務(wù)購回有助于合理調(diào)整目標(biāo)期限結(jié)構(gòu)，預(yù)防債務(wù)平均期限的提高，并降低融資成本。例如美國(guó)債務(wù)平均期限已經(jīng)從1980年的60個(gè)月左右提高到疫情期間的70個(gè)月左右，而疫情期間大規(guī)模發(fā)債再度拉長(zhǎng)了美國(guó)債務(wù)的平均期限到74個(gè)月。越長(zhǎng)的期限代表越高的融資成本，從長(zhǎng)期看，這會(huì)增加政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

3. 平滑債券發(fā)行高峰，以及在財(cái)政盈余時(shí)期，更有效地利用超額現(xiàn)金。

美國(guó)在2000年初計(jì)劃在年內(nèi)購回300億美元的國(guó)債，根據(jù)操作對(duì)市場(chǎng)反映做出判斷，相應(yīng)調(diào)整提示期間、規(guī)模、時(shí)間和操作規(guī)律。并規(guī)定了回購的條款，包括：公布到期期限符合條件的債券和購回的總數(shù)量；每個(gè)債券的招標(biāo)數(shù)量、最高可接受價(jià)格、剩余的私人持有的債券余額等。該操作通過紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的公開市場(chǎng)操作系統(tǒng)進(jìn)行。

財(cái)政出手，一石二鳥？

從以上我們可以總結(jié)出國(guó)債回購的三大特征：1）財(cái)政盈余時(shí)期的工具；2）提高流動(dòng)性；3）降低融資成本。

從回購原本主要是用于財(cái)政盈余背景下的調(diào)節(jié)工具，目前大額的財(cái)政赤字來看并不符合。所以其目的很清楚的指向當(dāng)前美債市場(chǎng)的流動(dòng)性問題。

Curvature的回購專家Skyrm認(rèn)為，從作用來看，1）“財(cái)政版QE”通過購買流動(dòng)性較低的債券提供流動(dòng)性。財(cái)政部買入被市場(chǎng)淘汰的舊廉價(jià)證券，改善了市場(chǎng)交易商的資產(chǎn)負(fù)債表，使其有進(jìn)一步擴(kuò)張的能力。回購公告甚至能進(jìn)一步帶動(dòng)市場(chǎng)需求。例如，由于20年期債券被認(rèn)為將回購計(jì)劃中獲益最多，該品種在調(diào)查發(fā)布后出現(xiàn)反彈。

2）“財(cái)政版QE”，理論上有三種方式融資：a賬面現(xiàn)金；b短期國(guó)債融資；c久期中性融資，（即財(cái)政部回購的任何政府證券都將被相同期限的債務(wù)所取代，以保持未償債務(wù)的加權(quán)平均期限不變。）在當(dāng)前非財(cái)政盈余和債務(wù)久期較長(zhǎng)的背景下，b的概率更高。（當(dāng)然這一點(diǎn)目前還是華爾街分析師關(guān)心的焦點(diǎn)，還需要等財(cái)政部的明確。）

如果采取短期國(guó)債融資，由于目前回購市場(chǎng)中短債直接作為一般抵押品，增加的短債供應(yīng)將推高隔夜利率，并可能有助于更快地消耗逆回購用量（RRP）。

2020年疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張2.25倍，導(dǎo)致美國(guó)金融體系內(nèi)部流動(dòng)性泛濫，RRP工具（可理解為非銀機(jī)構(gòu)閑置資金的蓄水池）用量上升至2萬億以上。

但自美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來，RRP卻成了一個(gè)問題。原來美聯(lián)儲(chǔ)縮表所希望金融系統(tǒng)中的資金減少，是首先從RRP中流出，其至少能為準(zhǔn)備金提供15個(gè)月左右的緩沖。但到目前為止情況恰恰相反：銀行存款反而率先下降，這導(dǎo)致銀行的準(zhǔn)備金下降速度快于預(yù)期。

只要RRP維持高位，縮表將繼續(xù)消耗準(zhǔn)備金水平，這增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性和短端利率的大幅波動(dòng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說是最不利的情況，也是上輪QT提前結(jié)束的原因。

但如果短債供應(yīng)能將流動(dòng)性從RRP中驅(qū)逐出來，RRP可能將再度起到準(zhǔn)備金緩沖墊的作用，這對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有著極大的意義。

按照野村證券Charlie McElligott的測(cè)算，“財(cái)政版QE”的干預(yù)甚至可能觸發(fā)短期國(guó)債和股票趨勢(shì)策略空頭的強(qiáng)制平倉。這在當(dāng)前空頭擁擠和多頭不足的市場(chǎng)中，即便不是之前空頭補(bǔ)倉的暴漲，也可能形成一輪明顯的反彈。

如果真是這樣的話，“財(cái)政版QE”既平穩(wěn)了流動(dòng)性，又平穩(wěn)了準(zhǔn)備金。既能拯救了美債，也能拯救美股，不得不說是一石二鳥的妙招。

不過從實(shí)施時(shí)機(jī)來看。早些時(shí)候，市場(chǎng)一致預(yù)期國(guó)債回購將在2023年的一季度末，即預(yù)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模較大的時(shí)候推出。但如果出現(xiàn)“嚴(yán)重的國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)作問題”，時(shí)機(jī)可能會(huì)提前。

當(dāng)然“財(cái)政版QE”到底能有多少規(guī)模，多大程度平穩(wěn)流動(dòng)性，以及上述提及對(duì)RRP影響的徑流，事實(shí)上目前依然存在較大的質(zhì)疑。巴克萊的Abate就指出，雖然財(cái)政部很可能會(huì)通過發(fā)行額外的短債融資，但這并不意味著能“扭曲”收益率曲線或從RRP中提取流動(dòng)性。

其唯一比較確定的積極意義在于，降低了美債市場(chǎng)失靈的長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)，促使長(zhǎng)端利率回歸均衡水平。因?yàn)榧词姑纻袌?chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)相當(dāng)惡化，但崩潰依然不是基本假設(shè)情景。我們需要進(jìn)一步關(guān)注財(cái)政部在國(guó)債回購上更多的細(xì)節(jié)披露，從而做出更合適的判斷。預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政部11月2日發(fā)布的再融資文件將對(duì)此有更多討論。

盼不到鮑威爾的松口，華爾街轉(zhuǎn)而對(duì)“財(cái)政版QE”越來越期待。

但是這畢竟需要財(cái)政部來擴(kuò)表，這也和美聯(lián)儲(chǔ)的縮表相違背。對(duì)于深陷QE饑渴癥的歐美金融市場(chǎng)來說，QE或許能解決眼前的問題，但QE也會(huì)帶來更多問題。所以“財(cái)政版QE”是左手倒右手的損招，還是真能一石二鳥？我們拭目以待。

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是左手倒右手，還是一石二鳥？

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