近日，2022年五星金融論壇在線上成功舉辦。論壇邀請(qǐng)到來(lái)自中國(guó)主要金融教育研究機(jī)構(gòu)的50多名資深教授和年輕學(xué)者，就金融學(xué)前沿學(xué)術(shù)動(dòng)向和最新研究成果展開討論。

五星金融論壇于2008年由清華大學(xué)、北京大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、長(zhǎng)江商學(xué)院等北京地區(qū)的五所高校共同發(fā)起，上海交通大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、香港中文大學(xué)（深圳）、南方科技大學(xué)等高校陸續(xù)加入，不斷壯大成為一個(gè)代表內(nèi)地金融學(xué)最高研究水平的全國(guó)性論壇。

（圖為部分參會(huì)嘉賓線上合影）

(資料圖片僅供參考)

本屆論壇由清華大學(xué)五道口金融學(xué)院主辦。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)院講席教授田軒致辭并表示，五星論壇旨在為金融學(xué)者，尤其是年輕學(xué)者提供一個(gè)相互交流和學(xué)習(xí)的平臺(tái)，從而促進(jìn)中國(guó)金融學(xué)研究及各大院校之間的學(xué)術(shù)交流，提升年輕金融學(xué)者的研究水平，共同推動(dòng)國(guó)內(nèi)高水平金融學(xué)術(shù)研究蓬勃發(fā)展。

本次論壇遵循國(guó)際學(xué)術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)論文嚴(yán)格篩選，共宣講了來(lái)自八所高校的15篇學(xué)術(shù)論文，橫跨行為金融學(xué)、ESG和氣候金融、公司金融、金融市場(chǎng)、共同基金、金融理論六大前沿課題。

分論壇1：行為金融（Behavioral Finance）

香港中文大學(xué)（深圳）金融學(xué)助理教授隋鵬飛、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授安礫兩位學(xué)者分別就投資者籌碼行為偏差和外推信念等相關(guān)問題研究作匯報(bào)。

Stakes and Investor Behaviors

隋鵬飛，香港中文大學(xué)（深圳）金融學(xué)助理教授

該研究聚焦于籌碼如何影響投資者的行為。在獨(dú)特的設(shè)定下，相同的投資者不僅使用自己的資金在其真實(shí)賬戶中交易股票，同時(shí)在模擬賬戶中進(jìn)行交易。該研究為理解現(xiàn)實(shí)世界中的投資者行為提供了新的證據(jù)，表明投資者在高籌碼的真實(shí)賬戶中表現(xiàn)出更強(qiáng)的行為偏差，并且比在他們?cè)谀M賬戶中表現(xiàn)更差。更進(jìn)一步，即使沒有真實(shí)貨幣籌碼，投資者在他們的模擬賬戶中也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的行為偏差，并且在兩種類型的賬戶中的行為偏差是強(qiáng)正相關(guān)的。這種行為一致性表明，縱使使用低籌碼的實(shí)驗(yàn)方法有局限之處，但依然可以為理解現(xiàn)實(shí)世界的人類行為提供信息。使用兩家經(jīng)紀(jì)公司的賬戶數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)投資組合權(quán)重較大的頭寸表現(xiàn)出更強(qiáng)的處置效應(yīng)。因此，高籌碼行為偏差的可能并不是非貨幣籌碼和高貨幣籌碼之間的比較所獨(dú)有的。

Extrapolative Beliefs and Financial Decisions: Casual Evidence from Renewable Energy Financing

安礫，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人按照貝葉斯法則更新自己的預(yù)期，而現(xiàn)實(shí)中很多研究表明，人們會(huì)根據(jù)過(guò)去的表現(xiàn)通過(guò)簡(jiǎn)單的外推形成自己的預(yù)期。識(shí)別出外推信念對(duì)于金融決策的影響面臨著兩種挑戰(zhàn)：1. 現(xiàn)實(shí)世界信息的產(chǎn)生過(guò)程未知；2.預(yù)期的改變通常伴隨著基本面信息的變化。本文借助了住宅太陽(yáng)能光伏貸款，嘗試解決這一識(shí)別問題。這種貸款可以幫助家庭安裝住宅光伏發(fā)電系統(tǒng)。產(chǎn)生的電力（收益來(lái)源）主要取決于日照時(shí)長(zhǎng)這一外生變量；同時(shí)，光伏發(fā)電在可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中扮演中重要角色。對(duì)于借款者而言，他們會(huì)根據(jù)對(duì)于日照時(shí)長(zhǎng)的判斷形成對(duì)未來(lái)發(fā)電量的預(yù)期。研究發(fā)現(xiàn)，在光伏貸款償還截止日期前一周光照時(shí)間每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（2.4h），逾期的概率下降20.8%。文章對(duì)這一現(xiàn)象的機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。首先，文章討論了是否是投資者根據(jù)不同情況理性推斷的結(jié)果。如果之前的日照時(shí)長(zhǎng)較短，則借款者會(huì)有更少的收入，面臨流動(dòng)性約束，帶來(lái)收入效應(yīng)，導(dǎo)致未來(lái)違約概率增加。如果這種渠道起作用，控制過(guò)去一個(gè)月的日照時(shí)間應(yīng)該會(huì)吸收掉過(guò)去一周的影響。然而回歸結(jié)果拒絕了這一解釋。此外，電價(jià)波動(dòng)也可能影響借款者對(duì)于未來(lái)收入的預(yù)期。但回歸結(jié)果顯示，不同的電價(jià)區(qū)間內(nèi)，日照時(shí)長(zhǎng)對(duì)于違約的抑制作用相似，因此也拒絕了這一解釋。

接下來(lái)，文章考慮了行為相關(guān)的解釋。一種可能的解釋是心情的因素，即光照時(shí)長(zhǎng)多，導(dǎo)致借款者心情更好，還款更加及時(shí)。文章認(rèn)為，如果心情因素扮演著重要角色，那其他天氣，如霧霾、降雨應(yīng)該也會(huì)影響心情，但這些變量的系數(shù)并不顯著。第二種可能的解釋是投射偏差（projection bias），即借款者會(huì)根據(jù)當(dāng)前的喜好推斷未來(lái)的喜好。盡管這一解釋與文章的實(shí)證結(jié)果一致，但具體的設(shè)定上仍有部分區(qū)別，即這一偏差強(qiáng)調(diào)狀態(tài)依賴型效應(yīng)，但人們不會(huì)根據(jù)日光的強(qiáng)弱來(lái)對(duì)電力本身進(jìn)行估值。最后，文章討論了外推信念的解釋。在借款者觀測(cè)到過(guò)去一周的良好日照帶來(lái)的高收入后，會(huì)過(guò)度外推未來(lái)的收入也會(huì)這樣高，由此形成了更加樂觀的期望，與本文的實(shí)證結(jié)果一致。

分論壇2：ESG和氣候金融（ESG and Climate Finance）

北京大學(xué)匯豐商學(xué)院助理教授張一飛、北京大學(xué)光華管理學(xué)院助理教授向昊天兩位學(xué)者分別就企業(yè)氣候金融行動(dòng)、ESG基金投資等相關(guān)研究作匯報(bào)。

The Impact of Corporate Climate Action on Financial Markets: Evidence from Climate-Related Patents

張一飛，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院助理教授

該研究對(duì)企業(yè)氣候行動(dòng)的股票市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了深度剖析。考慮到研究問題天然的內(nèi)生性挑戰(zhàn)，張一飛基于企業(yè)氣候相關(guān)專利授權(quán)的獨(dú)特情境開展了研究。在專利審查中，企業(yè)所申請(qǐng)的專利會(huì)被隨機(jī)地分配給審查員，越寬容的專利審查員通過(guò)專利的概率越大，企業(yè)的專利會(huì)更“幸運(yùn)”地獲得授權(quán)。因此本文通過(guò)專利審查員的寬容度（所審查專利的通過(guò)率）所構(gòu)造工具變量?jī)H影響企業(yè)氣候相關(guān)專利的數(shù)量，與其他可能影響企業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的基本面因素不相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，被“幸運(yùn)”地授權(quán)氣候相關(guān)專利越多的企業(yè)會(huì)獲得顯著正向的股票市場(chǎng)超額收益率、享受更低的資本成本。張一飛和合作者指出“信號(hào)因素”是股票市場(chǎng)反應(yīng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，企業(yè)被“幸運(yùn)”地授權(quán)氣候相關(guān)專利雖然不會(huì)影響企業(yè)二氧化碳排放等實(shí)際氣候行為，但是會(huì)向股票市場(chǎng)參與者傳達(dá)企業(yè)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的積極信號(hào)，因此吸引了更多關(guān)注ESG信息的機(jī)構(gòu)投資者、被ESG評(píng)分機(jī)構(gòu)給予更高的評(píng)級(jí)。同時(shí)，張一飛也指出該影響機(jī)制在其他與氣候變化不相關(guān)的綠色專利中并沒有體現(xiàn)。

ESG Spillovers

向昊天，北京大學(xué)光華管理學(xué)院助理教授

在2013年后推出的ESG基金中，約有60%的基金團(tuán)隊(duì)同時(shí)管理著其他非ESG基金。本研究將同一團(tuán)隊(duì)管理下的ESG基金和非ESG基金視為姊妹基金，提出了兩方面研究問題：1.新增的ESG基金是否影響非ESG基金的投資組合選擇；2.ESG基金與其非ESG的姊妹基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有何差異？研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金團(tuán)隊(duì)增管ESG基金后，其共同管理的非ESG基金也更多投資于ESG股票，并且ESG股票部分的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于其他單獨(dú)管理的非ESG基金。對(duì)于共同管理下的姊妹基金，ESG基金的表現(xiàn)也優(yōu)于非ESG基金，即使非ESG基金面臨更少的投資限制。綜合上述發(fā)現(xiàn)，文章認(rèn)為對(duì)于共同管理下的基金，其管理團(tuán)隊(duì)為了吸引資金流入，有動(dòng)機(jī)將業(yè)績(jī)從非ESG基金轉(zhuǎn)移到ESG基金。兩種可能的機(jī)制進(jìn)一步支持上述觀點(diǎn)：1.ESG基金往往先于非ESG基金交易非流動(dòng)性股票；2.管理團(tuán)隊(duì)將折價(jià)IPO投資標(biāo)的更多配置在ESG基金。

分論壇3：公司金融（Topics in Corporate Finance）

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院助理教授尹翔、南方科技大學(xué)商學(xué)院助理教授劉南欽、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院助理教授祝武三位學(xué)者就風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)財(cái)報(bào)發(fā)布和企業(yè)創(chuàng)新等相關(guān)問題研究作匯報(bào)。

The Value-Add of Venture Capital Due-diligence: Information Frictions, Startup Growth and Failed Fundraising Campaigns

尹翔，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院助理教授

尹翔就風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）投資者的盡職調(diào)查對(duì)企業(yè)所帶來(lái)的潛在附加值進(jìn)行了分享。大多數(shù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和成長(zhǎng)作用的文章，大多聚焦在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的增值；該研究則探索了風(fēng)險(xiǎn)投資在被投企業(yè)之外所產(chǎn)生的增值作用，即通過(guò)關(guān)注已開展盡職調(diào)查、但未獲得最終投資的初創(chuàng)企業(yè)，研究風(fēng)險(xiǎn)投資盡職調(diào)查所產(chǎn)生的潛在增值。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于英國(guó)一家風(fēng)險(xiǎn)投資種子基金，涵括了近2000名基金申請(qǐng)人（初創(chuàng)企業(yè)）的相關(guān)數(shù)據(jù)。研究利用了該基金的盡職調(diào)查篩選流程作為識(shí)別方法，并構(gòu)建了工具變量“盡職調(diào)查開展概率（Due-diligence Assignment Probability，DAP）”來(lái)解決潛在的內(nèi)生性問題。該流程通過(guò)將申請(qǐng)人用準(zhǔn)隨機(jī)方式分配給多位評(píng)審員進(jìn)行評(píng)分，并依據(jù)預(yù)先確定的規(guī)則給出是否開展盡職調(diào)查的結(jié)果。實(shí)證研究表明，盡職調(diào)查的開展會(huì)使得申請(qǐng)人兩年內(nèi)的規(guī)模增長(zhǎng)大幅增加（員工數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率、債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)率等），即使是針對(duì)最終參籌款失敗的申請(qǐng)人亦是如此，且結(jié)果不受初創(chuàng)公司的地理位置、創(chuàng)始人教育背景等因素影響。風(fēng)險(xiǎn)投資盡職調(diào)查的作用機(jī)制包括“類型改進(jìn)（Type Improvement）”和“類型發(fā)現(xiàn)（Type Discovery）”兩類，研究表明“類型改進(jìn)”途徑——包括輔導(dǎo)、邊做邊學(xué)和關(guān)系網(wǎng)支持——是主要的增值機(jī)制。這一新的證據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)新中的作用比現(xiàn)有研究范圍更廣泛，其對(duì)被投和未投企業(yè)都有增值效應(yīng)。因此，初創(chuàng)公司在尋求和獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金過(guò)程中所遇到的摩擦，可能會(huì)對(duì)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的創(chuàng)新和增長(zhǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

Leader versus Lagger: How the Timing of Financial Reports Affects Audit Quality and Investment Efficiency

劉南欽，南方科技大學(xué)商學(xué)院助理教授

劉南欽及其合作者從美國(guó)的上市公司存在不同財(cái)務(wù)年度終止日和交錯(cuò)財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布時(shí)間點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，通過(guò)構(gòu)建理論模式，研究了交錯(cuò)的財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)點(diǎn)對(duì)報(bào)告質(zhì)量和企業(yè)投資效率的影響，以及審計(jì)監(jiān)管政策在其中發(fā)揮的作用。結(jié)果表明，先發(fā)財(cái)報(bào)的公司的審計(jì)質(zhì)量顯著高于后發(fā)財(cái)報(bào)的公司，但是對(duì)投資效率的影響還會(huì)依賴于審計(jì)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。審計(jì)監(jiān)管盡管能夠緩解審計(jì)師和投資者的利益沖突，但也限制了公司間的信息溢出效應(yīng)。同時(shí)，他們還研究了實(shí)施最低審計(jì)質(zhì)量要求和調(diào)整審計(jì)師法律責(zé)任之間的替代與互補(bǔ)關(guān)系，并且給出研究結(jié)論：交錯(cuò)報(bào)告制度在通過(guò)監(jiān)管提高審計(jì)質(zhì)量和投資效率方面優(yōu)于同時(shí)報(bào)告制度。

Construction or Destruction---Automation-Induced Innovation Shift

祝武，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院助理教授

祝武就“自動(dòng)化驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)移”的研究進(jìn)行了分享。祝武及合作者聚焦于以自動(dòng)化和人工智能技術(shù)為代表的新一代技術(shù)革命對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。首先，在整體方面，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)有更高工業(yè)機(jī)器人滲透時(shí)，在未來(lái)幾年企業(yè)會(huì)經(jīng)歷顯著更低的專利產(chǎn)出、更高的R&D投資水平。在因果識(shí)別方面，作者選取丹麥、芬蘭、法國(guó)、意大利和挪威等國(guó)家的工業(yè)機(jī)器人分行業(yè)應(yīng)用指數(shù)作為美國(guó)對(duì)應(yīng)行業(yè)工業(yè)機(jī)器人滲透程度的工具變量。在技術(shù)轉(zhuǎn)移方面，作者通過(guò)對(duì)美國(guó)專利申請(qǐng)書摘要部分進(jìn)行文本分析，進(jìn)而識(shí)別出AI驅(qū)動(dòng)的專利，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)有更高工業(yè)機(jī)器人滲透的企業(yè)會(huì)經(jīng)歷顯著的創(chuàng)新方向轉(zhuǎn)移，即從現(xiàn)有的創(chuàng)新領(lǐng)域向AI驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。進(jìn)一步地，祝武團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)這種技術(shù)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象在此前有AI技術(shù)研究經(jīng)歷的企業(yè)更加顯著。

分論壇4：金融市場(chǎng)（Topics in Financial Markets）

北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授盧瑞昌、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授吳軻和復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院副教授孫林三位學(xué)者就單點(diǎn)故障、知情交易者和主動(dòng)投資者等相關(guān)問題研究作匯報(bào)。

Founder CEO as the Single Point of Failure?--- Evidence from Option Market

盧瑞昌，北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授

盧瑞昌首先解釋了單點(diǎn)故障（single point of failure）的含義，以此引出研究問題：創(chuàng)始人作為CEO，是否增加了企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)？以期權(quán)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率作為投資者對(duì)創(chuàng)始人CEO的事情風(fēng)險(xiǎn)感知指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人CEO顯著增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間的關(guān)系在大公司、成熟企業(yè)、CEO權(quán)力較大和教育背景較差時(shí)更加顯著。作者還利用CEO的猝死事件作為外生沖擊以進(jìn)一步識(shí)別因果關(guān)系。此外，作者還發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，創(chuàng)始人CEO與隱含波動(dòng)率之間的關(guān)系被逆轉(zhuǎn)，這表明創(chuàng)始人CEO在極端事件中的獨(dú)特作用。

The Inside and Outside Informed Trading

吳軻，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授

該研究重點(diǎn)比較了兩類知情交易者：外部套利者（NAT，對(duì)沖基金和其他賣空者）和內(nèi)幕交易者（NFT，公司本身和公司內(nèi)部人員），圍繞他們的交易對(duì)于股價(jià)預(yù)測(cè)的不同作用展開深入探討。文章首先給出了外部套利者和內(nèi)幕交易者交易的度量方法，證實(shí)了他們的交易都可以有力預(yù)測(cè)股票收益。研究重點(diǎn)分析了兩類投資者的區(qū)別：首先，內(nèi)幕交易的預(yù)測(cè)持久性更強(qiáng)。其次，當(dāng)公司進(jìn)行交易（增發(fā)或回購(gòu)股票）時(shí)，內(nèi)幕交易者會(huì)造成額外的價(jià)格壓力。文章還發(fā)現(xiàn)，如果要預(yù)測(cè)流通股總數(shù)發(fā)生變化時(shí)的未來(lái)回報(bào)，內(nèi)幕交易者顯著比外部套利者有更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。研究表明，來(lái)自供給方的價(jià)格壓力，以及內(nèi)幕交易者的持續(xù)存在是內(nèi)幕交易者行為更具預(yù)測(cè)性的重要原因。同時(shí)，文章發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易者和外部套利者交易的預(yù)測(cè)能力沒有相關(guān)性。用這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)一組異象進(jìn)行Fama-MacBeth（1973）的橫截面回歸，研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)當(dāng)涉及到盈利能力和動(dòng)量交易這兩個(gè)異象時(shí)，內(nèi)外部交易者預(yù)測(cè)能力出現(xiàn)顯著不同，文章認(rèn)為這是因?yàn)橥獠刻桌邇A向于針對(duì)持續(xù)的盈利能力信號(hào)進(jìn)行交易，因?yàn)樗麄兊凸懒擞芰Φ某志眯裕啾戎拢瑑?nèi)幕交易者有對(duì)盈利能力更準(zhǔn)確的估計(jì)。而關(guān)于動(dòng)量異象，研究將其分解為基本面成分和殘差成分，內(nèi)幕交易者與價(jià)格-基本面成分有顯著負(fù)相關(guān)，但是外部套利者與殘差項(xiàng)之間有顯著的正相關(guān)，這也與之前指出的現(xiàn)象一致。?

The Passive World of Active Investing

孫林，復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院副教授

該研究著眼于參與被動(dòng)投資的主動(dòng)投資者，主要探究了幾下幾個(gè)問題：1.持有交易所交易基金（ETF）在對(duì)沖基金中有多普遍？2.持有ETF的對(duì)沖基金是否表現(xiàn)出其他被動(dòng)的行為？3.持有ETF的對(duì)沖基金是否表現(xiàn)低于其他對(duì)沖基金？4.是什么導(dǎo)致持有ETF的對(duì)沖基金表現(xiàn)不佳？5.投資者是否意識(shí)到對(duì)沖基金中出現(xiàn)的代理問題？實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，持有ETF的對(duì)沖基金交易活動(dòng)更加被動(dòng)，相比于回避ETF的對(duì)沖基金，F(xiàn)ung and Hsieh (2004)調(diào)整后的年化收益落后2.64%，且這一效應(yīng)在基金經(jīng)理和投資者的激勵(lì)不一致的對(duì)沖基金中更強(qiáng)。為了解決內(nèi)生性問題，文章使用了2007年7月SEC實(shí)施反欺詐規(guī)則作為外生沖擊，采用雙重差分法進(jìn)行事件研究，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

分論壇5：共同基金（Mutual Funds）

南方科技大學(xué)助理教授栗佩佩、上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院助理教授洪玉蓉兩位學(xué)者就宏觀信息和共同基金交易表現(xiàn)等相關(guān)問題研究作匯報(bào)。

Bond Investments under Low Interest Rates: Evidence from Corporate Bond Mutual Fund Flows

栗佩佩，南方科技大學(xué)助理教授

該研究深入分析了低利率是否會(huì)導(dǎo)致投資者追求高收益率這一問題。通過(guò)對(duì)美國(guó)債券共同基金總體數(shù)據(jù)和非總體數(shù)據(jù)的回歸分析，本文發(fā)現(xiàn)在較低的美國(guó)聯(lián)邦基金利率下，投資級(jí)債券基金的凈流入增加，而高收益?zhèn)鸬膬袅魅氩]有受到影響，從而提出了不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)，即低利率并不會(huì)激勵(lì)投資者購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲得更高的收益率。該研究還證實(shí)了這種現(xiàn)象背后的機(jī)制是兩種債券的風(fēng)險(xiǎn)暴露不同，投資級(jí)債券主要暴露于利率風(fēng)險(xiǎn)，而高收益?zhèn)饕┞队谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)，因此投資級(jí)債券對(duì)利率變化更為敏感，而在利率被降低后，其利率風(fēng)險(xiǎn)也被降低，從而對(duì)于投資者更具吸引力。之后該研究對(duì)這些投資級(jí)債券基金新增凈流入的去向進(jìn)行了研究，由于較低的利率會(huì)降低債券收益率，因此基金經(jīng)理可以選擇投資低評(píng)級(jí)債券或長(zhǎng)期債券產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)獲得高收益率，從而維持其需要達(dá)到的目標(biāo)收益率。該研究的結(jié)果表明，相比于投資低評(píng)級(jí)債券而承受更多的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者更傾向于投資長(zhǎng)期債券而承擔(dān)更多的久期風(fēng)險(xiǎn)來(lái)維持其目標(biāo)收益率。

Macro-Active Bond Mutual Funds

洪玉蓉，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院助理教授

洪玉蓉的研究問題是債券型基金經(jīng)理是否擁有卓越的基于宏觀信息的擇時(shí)投資能力。如果是的話，債券型基金經(jīng)理的交易行為能否未來(lái)預(yù)測(cè)貨幣政策的變化？洪玉蓉的主要研究結(jié)果分為三個(gè)部分：

1.研究對(duì)比了FOMC會(huì)議日和其他日期下的基金表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)主動(dòng)型政府債券型基金在FOMC會(huì)議日平均有1.7到4個(gè)基點(diǎn)的超額收益，而在非宏觀信息發(fā)布日無(wú)法觀察到這種超額收益。同時(shí)，這種現(xiàn)象在股票型基金和市政債券型基金等其他類型的基金中也相對(duì)更弱。

2.研究探索了這種超額收益的來(lái)源。研究發(fā)現(xiàn)超額收益越大，對(duì)應(yīng)著基金有更高的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，也對(duì)應(yīng)著宏觀信息公告有更大程度的分歧以及與預(yù)期更不一致。這種超額收益還具有持續(xù)性，即過(guò)去獲得超額收益的基金在未來(lái)仍然可以獲得超額收益。

3.研究進(jìn)一步利用基金經(jīng)理的交易行為預(yù)測(cè)未來(lái)貨幣政策的變化。研究發(fā)現(xiàn)，基金的久期調(diào)整可以預(yù)測(cè)FOMC會(huì)議日收益率曲線的變化，這種預(yù)測(cè)能力強(qiáng)于Fed Funds期貨和調(diào)查預(yù)測(cè)等其他收益率預(yù)測(cè)因素。

分論壇6：金融理論（Topics in Financial Theories）

長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)助理教授蘇丹、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授袁越和中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授劉澤豪三位學(xué)者分別匯報(bào)其科技金融、證券設(shè)計(jì)和影子銀行等相關(guān)問題的理論研究。

The Macroeconomics of TechFin

蘇丹，長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)助理教授

該研究聚焦于科技金融在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用，主要回答兩個(gè)問題：1.銀行和大科技信貸的貸款行為存在怎樣的不同；2.“科技金融”借貸模式會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生怎樣的影響。

對(duì)于第一個(gè)問題，研究指出傳統(tǒng)金融和科技金融借貸的關(guān)鍵差異在于借款人所面臨的貸款約束不同。前者是以抵押為基礎(chǔ)的貸款約束，而后者是以現(xiàn)金流或未來(lái)盈利能力為基礎(chǔ)的貸款約束，與借款人的生產(chǎn)力相關(guān)。

對(duì)于第二個(gè)問題，論文基于上述兩種貸款約束的差異，在企業(yè)家具有異質(zhì)性和不完全市場(chǎng)假設(shè)下，構(gòu)建同時(shí)包含傳統(tǒng)銀行部門和科技金融部門的均衡模型，并采用深度學(xué)習(xí)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的方法得到全局最優(yōu)解。

模型主要有以下發(fā)現(xiàn)：1.相比傳統(tǒng)銀行借貸體系，在科技金融主導(dǎo)的借貸體系中，市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)下的資本配置效率更高；2.科技金融信貸具有與傳統(tǒng)銀行借貸所不同的金融加速器機(jī)制，使宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)次生沖擊（不確定性沖擊）變得更加敏感；3.在模型進(jìn)一步考慮了債券違約和預(yù)期診斷（diagnostic expectation）后發(fā)現(xiàn)科技金融信貸下宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)情緒沖擊（sentiment shocks）也變得更加敏感。

Security Design Under Common-Value Competition

袁越，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授

袁越的研究聚焦于證券投標(biāo)人在競(jìng)爭(zhēng)共同價(jià)值投資機(jī)會(huì)時(shí)的證券設(shè)計(jì)。研究表明，在眾多證券設(shè)計(jì)中，投標(biāo)人會(huì)選擇提供信息敏感度最低的融資方式——債權(quán)融資，而這種選擇是由知情競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存在所驅(qū)動(dòng)的：首先，債權(quán)融資能更好地保護(hù)投標(biāo)人免受“贏者詛咒”；其次，創(chuàng)業(yè)家根據(jù)投標(biāo)人的證券設(shè)計(jì)選擇來(lái)更新對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的認(rèn)知，并且有正面認(rèn)知更新的企業(yè)家更愿意接受債權(quán)融資方式。此研究表明，共同價(jià)值下的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)證券設(shè)計(jì)有重大影響：它所導(dǎo)致的融資方式與壟斷投標(biāo)人或私有價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)下的證券設(shè)計(jì)不同，分別處于信息敏感度最小和最大的兩個(gè)極端。進(jìn)一步研究表明，在模型所假設(shè)的、投資人進(jìn)行共同價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)而缺乏協(xié)作的情況下，即使是由投資人而非公司掌握設(shè)計(jì)證券的權(quán)力，均衡中的證券設(shè)計(jì)仍是最大化公司收益、最小化投資人收益的證券種類。

Optimal Shadow Banking

劉澤豪，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授

在2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)、英國(guó)等多個(gè)國(guó)家影子銀行規(guī)模占比大體上逐步下降，但中國(guó)影子銀行規(guī)模占比卻逆勢(shì)上升，許多研究認(rèn)為銀行出于監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)逃避監(jiān)管限制,發(fā)展影子銀行相關(guān)業(yè)務(wù)。劉澤豪的研究認(rèn)為，并非監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位導(dǎo)致了影子銀行大規(guī)模發(fā)展，而是影子銀行的正面作用有助于最大化社會(huì)福利，從而監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許影子銀行適度存在作為金融系統(tǒng)的必要補(bǔ)充。劉澤豪認(rèn)為，地方政府出于GDP考量，會(huì)鼓勵(lì)銀行向房地產(chǎn)等低質(zhì)量行業(yè)提供貸款，但這些行業(yè)中項(xiàng)目的狀況普遍較差，監(jiān)管者和銀行之間存在的信息不對(duì)稱，無(wú)法得知行業(yè)中每個(gè)項(xiàng)目的好壞。在這種情況下，劉澤豪通過(guò)模型分析，認(rèn)為收緊表內(nèi)業(yè)務(wù)的信貸約束同時(shí)放松影子銀行業(yè)務(wù)的約束，是一種能夠?qū)崿F(xiàn)向低質(zhì)量行業(yè)貸款但同時(shí)避免信用危機(jī)的次優(yōu)方案。監(jiān)管機(jī)構(gòu)默許銀行通過(guò)影子銀行體系向低質(zhì)量行業(yè)提供資金，有助于分離出行業(yè)中的好項(xiàng)目和壞項(xiàng)目，并向好項(xiàng)目提供金融支持，提升金融體系效率。因?yàn)橛白鱼y行業(yè)務(wù)的資金來(lái)源面臨著高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)違約也會(huì)造成額外的聲譽(yù)受損以及受到來(lái)自監(jiān)管懲罰，銀行參與這些業(yè)務(wù)時(shí)，會(huì)更加仔細(xì)的審查項(xiàng)目的好壞。劉澤豪通過(guò)2009年我國(guó)淘汰落后產(chǎn)能限制鋼鐵等特定行業(yè)融資的事件，發(fā)現(xiàn)表內(nèi)融資約束加強(qiáng)后，主要是國(guó)有企業(yè)等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)從影子銀行獲得了融資，證明影子銀行業(yè)務(wù)能夠篩選出好投資項(xiàng)目。劉澤豪認(rèn)為，影子銀行資產(chǎn)的行業(yè)集中度較高，帶來(lái)高異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，投資項(xiàng)目的質(zhì)量高低與實(shí)際回報(bào)的相關(guān)性更強(qiáng)，讓投資者更有動(dòng)力產(chǎn)出關(guān)于底層資產(chǎn)的信息。因此，如果私人信息成本不高的話，影子銀行業(yè)務(wù)有助于鼓勵(lì)私人投資者提供信息，但私人信息成本過(guò)高，則會(huì)導(dǎo)致私人投資者不愿意提供私人信息，不利于影子銀行系統(tǒng)有效性，因此，監(jiān)管者采取了嚴(yán)格限制隱性擔(dān)保，產(chǎn)品復(fù)雜化等提高私人信息成本的舉措。

標(biāo)簽： 觀點(diǎn)集錦｜2022五星金融論壇上 中國(guó)金融學(xué)者這樣說(shuō)