近日，2022年五星金融論壇在線上成功舉辦。論壇邀請到來自中國主要金融教育研究機構(gòu)的50多名資深教授和年輕學(xué)者，就金融學(xué)前沿學(xué)術(shù)動向和最新研究成果展開討論。

五星金融論壇于2008年由清華大學(xué)、北京大學(xué)、中國人民大學(xué)、長江商學(xué)院等北京地區(qū)的五所高校共同發(fā)起，上海交通大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、香港中文大學(xué)（深圳）、南方科技大學(xué)等高校陸續(xù)加入，不斷壯大成為一個代表內(nèi)地金融學(xué)最高研究水平的全國性論壇。

（圖為部分參會嘉賓線上合影）

(資料圖片僅供參考)

本屆論壇由清華大學(xué)五道口金融學(xué)院主辦。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、金融學(xué)院講席教授田軒致辭并表示，五星論壇旨在為金融學(xué)者，尤其是年輕學(xué)者提供一個相互交流和學(xué)習(xí)的平臺，從而促進中國金融學(xué)研究及各大院校之間的學(xué)術(shù)交流，提升年輕金融學(xué)者的研究水平，共同推動國內(nèi)高水平金融學(xué)術(shù)研究蓬勃發(fā)展。

本次論壇遵循國際學(xué)術(shù)標準，對論文嚴格篩選，共宣講了來自八所高校的15篇學(xué)術(shù)論文，橫跨行為金融學(xué)、ESG和氣候金融、公司金融、金融市場、共同基金、金融理論六大前沿課題。

分論壇1：行為金融（Behavioral Finance）

香港中文大學(xué)（深圳）金融學(xué)助理教授隋鵬飛、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授安礫兩位學(xué)者分別就投資者籌碼行為偏差和外推信念等相關(guān)問題研究作匯報。

Stakes and Investor Behaviors

隋鵬飛，香港中文大學(xué)（深圳）金融學(xué)助理教授

該研究聚焦于籌碼如何影響投資者的行為。在獨特的設(shè)定下，相同的投資者不僅使用自己的資金在其真實賬戶中交易股票，同時在模擬賬戶中進行交易。該研究為理解現(xiàn)實世界中的投資者行為提供了新的證據(jù)，表明投資者在高籌碼的真實賬戶中表現(xiàn)出更強的行為偏差，并且比在他們在模擬賬戶中表現(xiàn)更差。更進一步，即使沒有真實貨幣籌碼，投資者在他們的模擬賬戶中也表現(xiàn)出強烈的行為偏差，并且在兩種類型的賬戶中的行為偏差是強正相關(guān)的。這種行為一致性表明，縱使使用低籌碼的實驗方法有局限之處，但依然可以為理解現(xiàn)實世界的人類行為提供信息。使用兩家經(jīng)紀公司的賬戶數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)投資者對投資組合權(quán)重較大的頭寸表現(xiàn)出更強的處置效應(yīng)。因此，高籌碼行為偏差的可能并不是非貨幣籌碼和高貨幣籌碼之間的比較所獨有的。

Extrapolative Beliefs and Financial Decisions: Casual Evidence from Renewable Energy Financing

安礫，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授

經(jīng)濟學(xué)中的理性人按照貝葉斯法則更新自己的預(yù)期，而現(xiàn)實中很多研究表明，人們會根據(jù)過去的表現(xiàn)通過簡單的外推形成自己的預(yù)期。識別出外推信念對于金融決策的影響面臨著兩種挑戰(zhàn)：1. 現(xiàn)實世界信息的產(chǎn)生過程未知；2.預(yù)期的改變通常伴隨著基本面信息的變化。本文借助了住宅太陽能光伏貸款，嘗試解決這一識別問題。這種貸款可以幫助家庭安裝住宅光伏發(fā)電系統(tǒng)。產(chǎn)生的電力（收益來源）主要取決于日照時長這一外生變量；同時，光伏發(fā)電在可持續(xù)發(fā)展目標的實現(xiàn)中扮演中重要角色。對于借款者而言，他們會根據(jù)對于日照時長的判斷形成對未來發(fā)電量的預(yù)期。研究發(fā)現(xiàn)，在光伏貸款償還截止日期前一周光照時間每增加1個標準差（2.4h），逾期的概率下降20.8%。文章對這一現(xiàn)象的機制進行了檢驗。首先，文章討論了是否是投資者根據(jù)不同情況理性推斷的結(jié)果。如果之前的日照時長較短，則借款者會有更少的收入，面臨流動性約束，帶來收入效應(yīng)，導(dǎo)致未來違約概率增加。如果這種渠道起作用，控制過去一個月的日照時間應(yīng)該會吸收掉過去一周的影響。然而回歸結(jié)果拒絕了這一解釋。此外，電價波動也可能影響借款者對于未來收入的預(yù)期。但回歸結(jié)果顯示，不同的電價區(qū)間內(nèi)，日照時長對于違約的抑制作用相似，因此也拒絕了這一解釋。

接下來，文章考慮了行為相關(guān)的解釋。一種可能的解釋是心情的因素，即光照時長多，導(dǎo)致借款者心情更好，還款更加及時。文章認為，如果心情因素扮演著重要角色，那其他天氣，如霧霾、降雨應(yīng)該也會影響心情，但這些變量的系數(shù)并不顯著。第二種可能的解釋是投射偏差（projection bias），即借款者會根據(jù)當(dāng)前的喜好推斷未來的喜好。盡管這一解釋與文章的實證結(jié)果一致，但具體的設(shè)定上仍有部分區(qū)別，即這一偏差強調(diào)狀態(tài)依賴型效應(yīng)，但人們不會根據(jù)日光的強弱來對電力本身進行估值。最后，文章討論了外推信念的解釋。在借款者觀測到過去一周的良好日照帶來的高收入后，會過度外推未來的收入也會這樣高，由此形成了更加樂觀的期望，與本文的實證結(jié)果一致。

分論壇2：ESG和氣候金融（ESG and Climate Finance）

北京大學(xué)匯豐商學(xué)院助理教授張一飛、北京大學(xué)光華管理學(xué)院助理教授向昊天兩位學(xué)者分別就企業(yè)氣候金融行動、ESG基金投資等相關(guān)研究作匯報。

The Impact of Corporate Climate Action on Financial Markets: Evidence from Climate-Related Patents

張一飛，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院助理教授

該研究對企業(yè)氣候行動的股票市場反應(yīng)進行了深度剖析。考慮到研究問題天然的內(nèi)生性挑戰(zhàn)，張一飛基于企業(yè)氣候相關(guān)專利授權(quán)的獨特情境開展了研究。在專利審查中，企業(yè)所申請的專利會被隨機地分配給審查員，越寬容的專利審查員通過專利的概率越大，企業(yè)的專利會更“幸運”地獲得授權(quán)。因此本文通過專利審查員的寬容度（所審查專利的通過率）所構(gòu)造工具變量僅影響企業(yè)氣候相關(guān)專利的數(shù)量，與其他可能影響企業(yè)股票市場表現(xiàn)的基本面因素不相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，被“幸運”地授權(quán)氣候相關(guān)專利越多的企業(yè)會獲得顯著正向的股票市場超額收益率、享受更低的資本成本。張一飛和合作者指出“信號因素”是股票市場反應(yīng)的主要驅(qū)動因素，企業(yè)被“幸運”地授權(quán)氣候相關(guān)專利雖然不會影響企業(yè)二氧化碳排放等實際氣候行為，但是會向股票市場參與者傳達企業(yè)應(yīng)對氣候風(fēng)險的積極信號，因此吸引了更多關(guān)注ESG信息的機構(gòu)投資者、被ESG評分機構(gòu)給予更高的評級。同時，張一飛也指出該影響機制在其他與氣候變化不相關(guān)的綠色專利中并沒有體現(xiàn)。

ESG Spillovers

向昊天，北京大學(xué)光華管理學(xué)院助理教授

在2013年后推出的ESG基金中，約有60%的基金團隊同時管理著其他非ESG基金。本研究將同一團隊管理下的ESG基金和非ESG基金視為姊妹基金，提出了兩方面研究問題：1.新增的ESG基金是否影響非ESG基金的投資組合選擇；2.ESG基金與其非ESG的姊妹基金的業(yè)績表現(xiàn)有何差異？研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金團隊增管ESG基金后，其共同管理的非ESG基金也更多投資于ESG股票，并且ESG股票部分的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于其他單獨管理的非ESG基金。對于共同管理下的姊妹基金，ESG基金的表現(xiàn)也優(yōu)于非ESG基金，即使非ESG基金面臨更少的投資限制。綜合上述發(fā)現(xiàn)，文章認為對于共同管理下的基金，其管理團隊為了吸引資金流入，有動機將業(yè)績從非ESG基金轉(zhuǎn)移到ESG基金。兩種可能的機制進一步支持上述觀點：1.ESG基金往往先于非ESG基金交易非流動性股票；2.管理團隊將折價IPO投資標的更多配置在ESG基金。

分論壇3：公司金融（Topics in Corporate Finance）

清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院助理教授尹翔、南方科技大學(xué)商學(xué)院助理教授劉南欽、清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院助理教授祝武三位學(xué)者就風(fēng)險投資、企業(yè)財報發(fā)布和企業(yè)創(chuàng)新等相關(guān)問題研究作匯報。

The Value-Add of Venture Capital Due-diligence: Information Frictions, Startup Growth and Failed Fundraising Campaigns

尹翔，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院助理教授

尹翔就風(fēng)險投資（VC）投資者的盡職調(diào)查對企業(yè)所帶來的潛在附加值進行了分享。大多數(shù)研究風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新和成長作用的文章，大多聚焦在風(fēng)險投資對被投企業(yè)的增值；該研究則探索了風(fēng)險投資在被投企業(yè)之外所產(chǎn)生的增值作用，即通過關(guān)注已開展盡職調(diào)查、但未獲得最終投資的初創(chuàng)企業(yè)，研究風(fēng)險投資盡職調(diào)查所產(chǎn)生的潛在增值。研究數(shù)據(jù)來源于英國一家風(fēng)險投資種子基金，涵括了近2000名基金申請人（初創(chuàng)企業(yè)）的相關(guān)數(shù)據(jù)。研究利用了該基金的盡職調(diào)查篩選流程作為識別方法，并構(gòu)建了工具變量“盡職調(diào)查開展概率（Due-diligence Assignment Probability，DAP）”來解決潛在的內(nèi)生性問題。該流程通過將申請人用準隨機方式分配給多位評審員進行評分，并依據(jù)預(yù)先確定的規(guī)則給出是否開展盡職調(diào)查的結(jié)果。實證研究表明，盡職調(diào)查的開展會使得申請人兩年內(nèi)的規(guī)模增長大幅增加（員工數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模增長率、債務(wù)規(guī)模增長率等），即使是針對最終參籌款失敗的申請人亦是如此，且結(jié)果不受初創(chuàng)公司的地理位置、創(chuàng)始人教育背景等因素影響。風(fēng)險投資盡職調(diào)查的作用機制包括“類型改進（Type Improvement）”和“類型發(fā)現(xiàn)（Type Discovery）”兩類，研究表明“類型改進”途徑——包括輔導(dǎo)、邊做邊學(xué)和關(guān)系網(wǎng)支持——是主要的增值機制。這一新的證據(jù)表明，風(fēng)險投資在創(chuàng)新中的作用比現(xiàn)有研究范圍更廣泛，其對被投和未投企業(yè)都有增值效應(yīng)。因此，初創(chuàng)公司在尋求和獲得風(fēng)險投資資金過程中所遇到的摩擦，可能會對整個生態(tài)系統(tǒng)的創(chuàng)新和增長產(chǎn)生深遠影響。

Leader versus Lagger: How the Timing of Financial Reports Affects Audit Quality and Investment Efficiency

劉南欽，南方科技大學(xué)商學(xué)院助理教授

劉南欽及其合作者從美國的上市公司存在不同財務(wù)年度終止日和交錯財務(wù)報告發(fā)布時間點的現(xiàn)實背景出發(fā)，通過構(gòu)建理論模式，研究了交錯的財報發(fā)布時點對報告質(zhì)量和企業(yè)投資效率的影響，以及審計監(jiān)管政策在其中發(fā)揮的作用。結(jié)果表明，先發(fā)財報的公司的審計質(zhì)量顯著高于后發(fā)財報的公司，但是對投資效率的影響還會依賴于審計公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。審計監(jiān)管盡管能夠緩解審計師和投資者的利益沖突，但也限制了公司間的信息溢出效應(yīng)。同時，他們還研究了實施最低審計質(zhì)量要求和調(diào)整審計師法律責(zé)任之間的替代與互補關(guān)系，并且給出研究結(jié)論：交錯報告制度在通過監(jiān)管提高審計質(zhì)量和投資效率方面優(yōu)于同時報告制度。

Construction or Destruction---Automation-Induced Innovation Shift

祝武，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院助理教授

祝武就“自動化驅(qū)動的創(chuàng)新轉(zhuǎn)移”的研究進行了分享。祝武及合作者聚焦于以自動化和人工智能技術(shù)為代表的新一代技術(shù)革命對于企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。首先，在整體方面，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)有更高工業(yè)機器人滲透時，在未來幾年企業(yè)會經(jīng)歷顯著更低的專利產(chǎn)出、更高的R&D投資水平。在因果識別方面，作者選取丹麥、芬蘭、法國、意大利和挪威等國家的工業(yè)機器人分行業(yè)應(yīng)用指數(shù)作為美國對應(yīng)行業(yè)工業(yè)機器人滲透程度的工具變量。在技術(shù)轉(zhuǎn)移方面，作者通過對美國專利申請書摘要部分進行文本分析，進而識別出AI驅(qū)動的專利，實證研究發(fā)現(xiàn)有更高工業(yè)機器人滲透的企業(yè)會經(jīng)歷顯著的創(chuàng)新方向轉(zhuǎn)移，即從現(xiàn)有的創(chuàng)新領(lǐng)域向AI驅(qū)動的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。進一步地，祝武團隊發(fā)現(xiàn)這種技術(shù)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象在此前有AI技術(shù)研究經(jīng)歷的企業(yè)更加顯著。

分論壇4：金融市場（Topics in Financial Markets）

北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授盧瑞昌、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授吳軻和復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院副教授孫林三位學(xué)者就單點故障、知情交易者和主動投資者等相關(guān)問題研究作匯報。

Founder CEO as the Single Point of Failure?--- Evidence from Option Market

盧瑞昌，北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授

盧瑞昌首先解釋了單點故障（single point of failure）的含義，以此引出研究問題：創(chuàng)始人作為CEO，是否增加了企業(yè)的潛在風(fēng)險？以期權(quán)市場的隱含波動率作為投資者對創(chuàng)始人CEO的事情風(fēng)險感知指標，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人CEO顯著增加了企業(yè)風(fēng)險。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間的關(guān)系在大公司、成熟企業(yè)、CEO權(quán)力較大和教育背景較差時更加顯著。作者還利用CEO的猝死事件作為外生沖擊以進一步識別因果關(guān)系。此外，作者還發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司陷入經(jīng)營困境時，創(chuàng)始人CEO與隱含波動率之間的關(guān)系被逆轉(zhuǎn)，這表明創(chuàng)始人CEO在極端事件中的獨特作用。

The Inside and Outside Informed Trading

吳軻，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授

該研究重點比較了兩類知情交易者：外部套利者（NAT，對沖基金和其他賣空者）和內(nèi)幕交易者（NFT，公司本身和公司內(nèi)部人員），圍繞他們的交易對于股價預(yù)測的不同作用展開深入探討。文章首先給出了外部套利者和內(nèi)幕交易者交易的度量方法，證實了他們的交易都可以有力預(yù)測股票收益。研究重點分析了兩類投資者的區(qū)別：首先，內(nèi)幕交易的預(yù)測持久性更強。其次，當(dāng)公司進行交易（增發(fā)或回購股票）時，內(nèi)幕交易者會造成額外的價格壓力。文章還發(fā)現(xiàn)，如果要預(yù)測流通股總數(shù)發(fā)生變化時的未來回報，內(nèi)幕交易者顯著比外部套利者有更強的預(yù)測能力。研究表明，來自供給方的價格壓力，以及內(nèi)幕交易者的持續(xù)存在是內(nèi)幕交易者行為更具預(yù)測性的重要原因。同時，文章發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易者和外部套利者交易的預(yù)測能力沒有相關(guān)性。用這兩個指標對一組異象進行Fama-MacBeth（1973）的橫截面回歸，研究進一步發(fā)現(xiàn)當(dāng)涉及到盈利能力和動量交易這兩個異象時，內(nèi)外部交易者預(yù)測能力出現(xiàn)顯著不同，文章認為這是因為外部套利者傾向于針對持續(xù)的盈利能力信號進行交易，因為他們低估了盈利能力的持久性，相比之下，內(nèi)幕交易者有對盈利能力更準確的估計。而關(guān)于動量異象，研究將其分解為基本面成分和殘差成分，內(nèi)幕交易者與價格-基本面成分有顯著負相關(guān)，但是外部套利者與殘差項之間有顯著的正相關(guān)，這也與之前指出的現(xiàn)象一致。?

The Passive World of Active Investing

孫林，復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院副教授

該研究著眼于參與被動投資的主動投資者，主要探究了幾下幾個問題：1.持有交易所交易基金（ETF）在對沖基金中有多普遍？2.持有ETF的對沖基金是否表現(xiàn)出其他被動的行為？3.持有ETF的對沖基金是否表現(xiàn)低于其他對沖基金？4.是什么導(dǎo)致持有ETF的對沖基金表現(xiàn)不佳？5.投資者是否意識到對沖基金中出現(xiàn)的代理問題？實證研究發(fā)現(xiàn)，持有ETF的對沖基金交易活動更加被動，相比于回避ETF的對沖基金，F(xiàn)ung and Hsieh (2004)調(diào)整后的年化收益落后2.64%，且這一效應(yīng)在基金經(jīng)理和投資者的激勵不一致的對沖基金中更強。為了解決內(nèi)生性問題，文章使用了2007年7月SEC實施反欺詐規(guī)則作為外生沖擊，采用雙重差分法進行事件研究，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

分論壇5：共同基金（Mutual Funds）

南方科技大學(xué)助理教授栗佩佩、上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院助理教授洪玉蓉兩位學(xué)者就宏觀信息和共同基金交易表現(xiàn)等相關(guān)問題研究作匯報。

Bond Investments under Low Interest Rates: Evidence from Corporate Bond Mutual Fund Flows

栗佩佩，南方科技大學(xué)助理教授

該研究深入分析了低利率是否會導(dǎo)致投資者追求高收益率這一問題。通過對美國債券共同基金總體數(shù)據(jù)和非總體數(shù)據(jù)的回歸分析，本文發(fā)現(xiàn)在較低的美國聯(lián)邦基金利率下，投資級債券基金的凈流入增加，而高收益?zhèn)鸬膬袅魅氩]有受到影響，從而提出了不同于現(xiàn)有文獻的觀點，即低利率并不會激勵投資者購買高風(fēng)險資產(chǎn)以獲得更高的收益率。該研究還證實了這種現(xiàn)象背后的機制是兩種債券的風(fēng)險暴露不同，投資級債券主要暴露于利率風(fēng)險，而高收益?zhèn)饕┞队谛庞蔑L(fēng)險，因此投資級債券對利率變化更為敏感，而在利率被降低后，其利率風(fēng)險也被降低，從而對于投資者更具吸引力。之后該研究對這些投資級債券基金新增凈流入的去向進行了研究，由于較低的利率會降低債券收益率，因此基金經(jīng)理可以選擇投資低評級債券或長期債券產(chǎn)生額外的風(fēng)險敞口來獲得高收益率，從而維持其需要達到的目標收益率。該研究的結(jié)果表明，相比于投資低評級債券而承受更多的信用風(fēng)險，投資者更傾向于投資長期債券而承擔(dān)更多的久期風(fēng)險來維持其目標收益率。

Macro-Active Bond Mutual Funds

洪玉蓉，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院助理教授

洪玉蓉的研究問題是債券型基金經(jīng)理是否擁有卓越的基于宏觀信息的擇時投資能力。如果是的話，債券型基金經(jīng)理的交易行為能否未來預(yù)測貨幣政策的變化？洪玉蓉的主要研究結(jié)果分為三個部分：

1.研究對比了FOMC會議日和其他日期下的基金表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)主動型政府債券型基金在FOMC會議日平均有1.7到4個基點的超額收益，而在非宏觀信息發(fā)布日無法觀察到這種超額收益。同時，這種現(xiàn)象在股票型基金和市政債券型基金等其他類型的基金中也相對更弱。

2.研究探索了這種超額收益的來源。研究發(fā)現(xiàn)超額收益越大，對應(yīng)著基金有更高的異質(zhì)性風(fēng)險承擔(dān)，也對應(yīng)著宏觀信息公告有更大程度的分歧以及與預(yù)期更不一致。這種超額收益還具有持續(xù)性，即過去獲得超額收益的基金在未來仍然可以獲得超額收益。

3.研究進一步利用基金經(jīng)理的交易行為預(yù)測未來貨幣政策的變化。研究發(fā)現(xiàn)，基金的久期調(diào)整可以預(yù)測FOMC會議日收益率曲線的變化，這種預(yù)測能力強于Fed Funds期貨和調(diào)查預(yù)測等其他收益率預(yù)測因素。

分論壇6：金融理論（Topics in Financial Theories）

長江商學(xué)院金融學(xué)助理教授蘇丹、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授袁越和中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授劉澤豪三位學(xué)者分別匯報其科技金融、證券設(shè)計和影子銀行等相關(guān)問題的理論研究。

The Macroeconomics of TechFin

蘇丹，長江商學(xué)院金融學(xué)助理教授

該研究聚焦于科技金融在宏觀經(jīng)濟中的作用，主要回答兩個問題：1.銀行和大科技信貸的貸款行為存在怎樣的不同；2.“科技金融”借貸模式會對宏觀經(jīng)濟波動產(chǎn)生怎樣的影響。

對于第一個問題，研究指出傳統(tǒng)金融和科技金融借貸的關(guān)鍵差異在于借款人所面臨的貸款約束不同。前者是以抵押為基礎(chǔ)的貸款約束，而后者是以現(xiàn)金流或未來盈利能力為基礎(chǔ)的貸款約束，與借款人的生產(chǎn)力相關(guān)。

對于第二個問題，論文基于上述兩種貸款約束的差異，在企業(yè)家具有異質(zhì)性和不完全市場假設(shè)下，構(gòu)建同時包含傳統(tǒng)銀行部門和科技金融部門的均衡模型，并采用深度學(xué)習(xí)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的方法得到全局最優(yōu)解。

模型主要有以下發(fā)現(xiàn)：1.相比傳統(tǒng)銀行借貸體系，在科技金融主導(dǎo)的借貸體系中，市場穩(wěn)態(tài)下的資本配置效率更高；2.科技金融信貸具有與傳統(tǒng)銀行借貸所不同的金融加速器機制，使宏觀經(jīng)濟對次生沖擊（不確定性沖擊）變得更加敏感；3.在模型進一步考慮了債券違約和預(yù)期診斷（diagnostic expectation）后發(fā)現(xiàn)科技金融信貸下宏觀經(jīng)濟對情緒沖擊（sentiment shocks）也變得更加敏感。

Security Design Under Common-Value Competition

袁越，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授

袁越的研究聚焦于證券投標人在競爭共同價值投資機會時的證券設(shè)計。研究表明，在眾多證券設(shè)計中，投標人會選擇提供信息敏感度最低的融資方式——債權(quán)融資，而這種選擇是由知情競爭對手的存在所驅(qū)動的：首先，債權(quán)融資能更好地保護投標人免受“贏者詛咒”；其次，創(chuàng)業(yè)家根據(jù)投標人的證券設(shè)計選擇來更新對項目質(zhì)量的認知，并且有正面認知更新的企業(yè)家更愿意接受債權(quán)融資方式。此研究表明，共同價值下的競爭對證券設(shè)計有重大影響：它所導(dǎo)致的融資方式與壟斷投標人或私有價值競爭下的證券設(shè)計不同，分別處于信息敏感度最小和最大的兩個極端。進一步研究表明，在模型所假設(shè)的、投資人進行共同價值競爭而缺乏協(xié)作的情況下，即使是由投資人而非公司掌握設(shè)計證券的權(quán)力，均衡中的證券設(shè)計仍是最大化公司收益、最小化投資人收益的證券種類。

Optimal Shadow Banking

劉澤豪，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授

在2008年金融危機以來，美國、英國等多個國家影子銀行規(guī)模占比大體上逐步下降，但中國影子銀行規(guī)模占比卻逆勢上升，許多研究認為銀行出于監(jiān)管套利的動機逃避監(jiān)管限制,發(fā)展影子銀行相關(guān)業(yè)務(wù)。劉澤豪的研究認為，并非監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管不到位導(dǎo)致了影子銀行大規(guī)模發(fā)展，而是影子銀行的正面作用有助于最大化社會福利，從而監(jiān)管機構(gòu)允許影子銀行適度存在作為金融系統(tǒng)的必要補充。劉澤豪認為，地方政府出于GDP考量，會鼓勵銀行向房地產(chǎn)等低質(zhì)量行業(yè)提供貸款，但這些行業(yè)中項目的狀況普遍較差，監(jiān)管者和銀行之間存在的信息不對稱，無法得知行業(yè)中每個項目的好壞。在這種情況下，劉澤豪通過模型分析，認為收緊表內(nèi)業(yè)務(wù)的信貸約束同時放松影子銀行業(yè)務(wù)的約束，是一種能夠?qū)崿F(xiàn)向低質(zhì)量行業(yè)貸款但同時避免信用危機的次優(yōu)方案。監(jiān)管機構(gòu)默許銀行通過影子銀行體系向低質(zhì)量行業(yè)提供資金，有助于分離出行業(yè)中的好項目和壞項目，并向好項目提供金融支持，提升金融體系效率。因為影子銀行業(yè)務(wù)的資金來源面臨著高流動性風(fēng)險，業(yè)務(wù)違約也會造成額外的聲譽受損以及受到來自監(jiān)管懲罰，銀行參與這些業(yè)務(wù)時，會更加仔細的審查項目的好壞。劉澤豪通過2009年我國淘汰落后產(chǎn)能限制鋼鐵等特定行業(yè)融資的事件，發(fā)現(xiàn)表內(nèi)融資約束加強后，主要是國有企業(yè)等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)從影子銀行獲得了融資，證明影子銀行業(yè)務(wù)能夠篩選出好投資項目。劉澤豪認為，影子銀行資產(chǎn)的行業(yè)集中度較高，帶來高異質(zhì)性風(fēng)險，投資項目的質(zhì)量高低與實際回報的相關(guān)性更強，讓投資者更有動力產(chǎn)出關(guān)于底層資產(chǎn)的信息。因此，如果私人信息成本不高的話，影子銀行業(yè)務(wù)有助于鼓勵私人投資者提供信息，但私人信息成本過高，則會導(dǎo)致私人投資者不愿意提供私人信息，不利于影子銀行系統(tǒng)有效性，因此，監(jiān)管者采取了嚴格限制隱性擔(dān)保，產(chǎn)品復(fù)雜化等提高私人信息成本的舉措。

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