內(nèi)容提要：

1、如何理解本輪降準(zhǔn)只降了0.25個百分點？

2、降準(zhǔn)對目前的經(jīng)濟有多大影響？

【資料圖】

3、降準(zhǔn)加大了人民幣匯率下行壓力嗎？

4、市場預(yù)期的LPR再度調(diào)整會發(fā)生嗎？

5、面對將更困難的12月和明年上半年，還有多大的降準(zhǔn)空間？

11月23日國常會要求“適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，兩天后的25日，央行就身手敏捷地宣布，從2022年12月5日起，降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點。如何理解本輪降準(zhǔn)？這輪降準(zhǔn)對經(jīng)濟有多大作用？面對更為困難的12月和明年上半年，央行還有多大的降息、降準(zhǔn)空間？

一、如何理解本輪降準(zhǔn)只降了0.25個百分點？

央行此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，除已執(zhí)行5％存款準(zhǔn)備金率的部分法人金融機構(gòu)外，對其他金融機構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點，按10月底其他金融機構(gòu)存款余額210萬億計算，預(yù)計可釋放長期資金約5300億元。

10月以來新一輪疫情確實給原本脆弱的宏觀經(jīng)濟帶來更為嚴(yán)重的壓力。但央行也非常清楚目前市場的流動性其實非常寬裕，只是弱預(yù)期之下，市場主體對投資和消費的欲望持續(xù)降低，對信貸寬松的需求比較低，導(dǎo)致大量資金從央行流入商業(yè)銀行之后，無法繼續(xù)流向市場，沉淀下來，形成了資金堰塞湖。

所以央行在國常會的指導(dǎo)下，這一出手，拿出了歷史上罕見的0.25個百分點的降準(zhǔn)力度，而非市場預(yù)期的0.5或者1個百分點。更需要注意的是，央行在發(fā)布降準(zhǔn)決定的同時，還強調(diào)了“不搞大水漫灌，兼顧內(nèi)外平衡”。我認(rèn)為，這明面上體現(xiàn)的是“適度”，實際上體現(xiàn)的是貨幣政策應(yīng)對目前宏觀經(jīng)濟的無能為力。

二、降準(zhǔn)對目前的經(jīng)濟有多大影響？

按照央行公布的數(shù)據(jù)，2022年10月底，我國社會融資規(guī)模存量達(dá)到了341.42萬億元，同比增長10.3%。其中今年1-10月新增社會融資27萬億元，同比增長9.3%。但1-3季度包含通脹的現(xiàn)價GDP僅增長了5.7%，只到社會融資增量增速的6成。

這一次央行降準(zhǔn)，可釋放資金僅5300億元，為1-10月新增社會融資的1.96%，可見其對宏觀經(jīng)濟的影響，微乎其微。

但換個角度看，11月份我們有1萬億的中期借貸便利（MLF）到期量。我在《解讀10月金融數(shù)據(jù)：市場貨幣需求低迷，倒逼央行收回流動性》一文中就披露過，11月前2周，央行已經(jīng)通過公開市場凈回籠9170億元。再結(jié)合央行披露的11月以來，央行已通過抵押補充貸款（PSL）、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，仍然存在5970億的凈回籠。

今年以來，實體經(jīng)濟的融資成本降幅較大，商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益下降明顯，從數(shù)據(jù)上看，其凈息差已降至2010年以來的最低值。在這種情況下，如何降低商業(yè)銀行（子女）的負(fù)債資金成本，應(yīng)該是央媽的重要考慮。

因此，實際上央行此次只是巧妙地運用降準(zhǔn)釋放出來的5千多億低成本存款交換了收回的高成本MLF借款。但這一置換，不僅優(yōu)化了金融機構(gòu)的資金來源結(jié)構(gòu)，還可以有效降低銀行端的負(fù)債成本每年約56億元（MLF與平均存款利息差乘以降準(zhǔn)金額）。這可能是這次降準(zhǔn)對經(jīng)濟的最大貢獻(xiàn)。

三、降準(zhǔn)加大了人民幣匯率下行壓力嗎？

如同我在《降準(zhǔn)消息未獲市場認(rèn)可，所有增加居民負(fù)債的措施皆是利空》一文中所言，因為降準(zhǔn)的結(jié)果是增加人民幣供應(yīng)，加大人民幣供過于求的矛盾，所以降準(zhǔn)一定會加大人民幣匯率下行的壓力，而人民幣單邊快速貶值，肯定不利于金融市場穩(wěn)定。

從11月23日國常會釋放適時降準(zhǔn)的消息，到25日央行宣布降準(zhǔn)的決定，人民幣匯率都在持續(xù)下行。25日離岸人民幣兌美元匯率為7.189，比23日的收盤下跌了381個基點，下跌0.53%；離岸人民幣兌歐元匯率為7.4737，比23日的收盤下跌了395個基點，也下跌了0.53%。

隨著年內(nèi)美元仍將加息，明年一季度也存在加息安排，中美利差將繼續(xù)擴大，再疊加疫情對經(jīng)濟的持續(xù)負(fù)面影響，外匯與資本將繼續(xù)流出。人民幣供應(yīng)繼續(xù)增加伴隨著外匯買盤增加但人民幣買盤減少，人民幣短期、中期貶值的壓力會繼續(xù)增加。

四、市場預(yù)期的LPR再度調(diào)整會發(fā)生嗎？

雖然我一直不贊成央行在全球大多數(shù)央行和所有外部重要經(jīng)濟體都在加息的周期中選擇降準(zhǔn)降息。但大家都知道，思維慣性、工作習(xí)慣會根深蒂固地影響人們包括央行、財政部、發(fā)改委的思維與政策工具選擇。所以我們也看到了，實際上我們的經(jīng)濟發(fā)展矛盾早已從30年前的消費欲望剛被釋放但生產(chǎn)供給嚴(yán)重不足轉(zhuǎn)變?yōu)橄M長期受壓、生產(chǎn)與供給過剩了，但疫情以來，我們?nèi)匀辉诶迷械呢泿艑捤伞⑼顿Y基建模式應(yīng)對經(jīng)濟困難，在去年下半年以來房地產(chǎn)持續(xù)下行帶來一些副作用后，仍然希望能夠利用政策工具刺激地產(chǎn)需求。

基于此，政策預(yù)期進(jìn)一步降低購房成本，進(jìn)一步刺激市場信貸需求，可能會通過拓寬房貸利率下限、再貸款工具提供優(yōu)惠利率、下調(diào)LPR等方式實現(xiàn)。因此市場預(yù)期未來1年期、5年期LPR均有下調(diào)空間。

11月22日國常會指出“引導(dǎo)銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，既可以考慮定向調(diào)整普惠小微存量貸款的LPR+點差，也可以選擇直接降低LPR，也放大了LPR下調(diào)空間的市場預(yù)期。

從短期和中期來看，逆回購、MLF的降息空間已經(jīng)相對有限，存款利率或許可以繼續(xù)下調(diào)，但使用起來應(yīng)該會相對謹(jǐn)慎。由此來看，此次降準(zhǔn)為銀行減少的56億的負(fù)債成本，尚不足以達(dá)到商業(yè)銀行降低LPR的條件。與此同時，國際上大多數(shù)國家還在繼續(xù)加息，考慮到匯率的壓力，人民幣再次降息也顯得尤為困難。

因此，即使央行認(rèn)為需要利用降息工具來提振市場信心，降息幅度也很難超過10個基點。這對刺激市場主體借貸需求，意義不大。

五、面對將更困難的12月和明年上半年，還有多大的降準(zhǔn)空間？

今年以來，央行僅在4月的時候運用過降準(zhǔn)工具，當(dāng)時全國、尤其是上海地區(qū)疫情比較嚴(yán)峻，對經(jīng)濟運行造成較大沖擊。

進(jìn)入10月份以來，國內(nèi)再度出現(xiàn)多點散發(fā)疫情，情況尤為嚴(yán)重。截至11月下旬，受疫情影響的城市數(shù)量不僅超過了今年4月份最高的時候，甚至超過了2020年。這對四季度和明年一季度的生產(chǎn)和生活，造成了較為嚴(yán)峻的負(fù)面影響。

疫情再疊加下半年以來逐月明顯的海外需求減弱、出口訂單減少甚至下降。為穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，央行恐會準(zhǔn)備繼續(xù)增加市場流動性。但從中長期來看，我們繼續(xù)降準(zhǔn)的空間已經(jīng)非常之小。

2020年以來，央行已經(jīng)給中小型銀行累計降準(zhǔn)7輪30bp（大型銀行累計5輪20bp），未來我們的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整空間已經(jīng)非常有限。

與我們自身歷史政策對比，還有1.8個百分點的降準(zhǔn)空間。據(jù)央行數(shù)據(jù)，本次降準(zhǔn)后的金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約降至7.8%。近40年來，我國中小型銀行存款準(zhǔn)備金率最低水平為1999年的6%。本次調(diào)整后，距離最低位僅有1.8個百分點。

從央行表述看，還有2.8個百分點的降準(zhǔn)空間。央行在這一次降準(zhǔn)公告中，提及“不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)”。在上一次4月份對城商行和農(nóng)商行的額外降準(zhǔn)中，也注明僅針對“存款準(zhǔn)備金率高于5%的”農(nóng)商行。因此，如果將5%作為央行貨幣政策的底線，接下來降準(zhǔn)可操作性的空間還有2.8個百分點。

與類似的新興經(jīng)濟體國家對比，繼續(xù)降準(zhǔn)的空間已不大。目前我們7.8%的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率，雖然明顯高于主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，但已經(jīng)比大多數(shù)新興經(jīng)濟體要高。低于很多的新興經(jīng)濟體了。比如印尼、菲律賓、巴西的準(zhǔn)備金都比我們高。

從各個角度看，央行仍有一定的降準(zhǔn)操作空間，但空間不大。考慮到今年兩次降準(zhǔn)的節(jié)奏都只有很小的0.25個百分點的意思性幅度，未來降準(zhǔn)的可能很小，即使有也會很謹(jǐn)慎。

從短期和中期看，央行貨幣總量寬松和下調(diào)利率的措施應(yīng)會逐漸減少，而未來寬信用的重點應(yīng)將以結(jié)構(gòu)性的定向貨幣工具為主。

【作者：徐三郎】

標(biāo)簽： 面對挑戰(zhàn)性更大的未來半年 央行還有多少降息、降準(zhǔn)的空間