內容提要：

1、如何理解本輪降準只降了0.25個百分點？

2、降準對目前的經濟有多大影響？

【資料圖】

3、降準加大了人民幣匯率下行壓力嗎？

4、市場預期的LPR再度調整會發生嗎？

5、面對將更困難的12月和明年上半年，還有多大的降準空間？

11月23日國常會要求“適時適度運用降準等貨幣政策工具”，兩天后的25日，央行就身手敏捷地宣布，從2022年12月5日起，降低金融機構存款準備金率0.25個百分點。如何理解本輪降準？這輪降準對經濟有多大作用？面對更為困難的12月和明年上半年，央行還有多大的降息、降準空間？

一、如何理解本輪降準只降了0.25個百分點？

央行此次降準為全面降準，除已執行5％存款準備金率的部分法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款準備金率0.25個百分點，按10月底其他金融機構存款余額210萬億計算，預計可釋放長期資金約5300億元。

10月以來新一輪疫情確實給原本脆弱的宏觀經濟帶來更為嚴重的壓力。但央行也非常清楚目前市場的流動性其實非常寬裕，只是弱預期之下，市場主體對投資和消費的欲望持續降低，對信貸寬松的需求比較低，導致大量資金從央行流入商業銀行之后，無法繼續流向市場，沉淀下來，形成了資金堰塞湖。

所以央行在國常會的指導下，這一出手，拿出了歷史上罕見的0.25個百分點的降準力度，而非市場預期的0.5或者1個百分點。更需要注意的是，央行在發布降準決定的同時，還強調了“不搞大水漫灌，兼顧內外平衡”。我認為，這明面上體現的是“適度”，實際上體現的是貨幣政策應對目前宏觀經濟的無能為力。

二、降準對目前的經濟有多大影響？

按照央行公布的數據，2022年10月底，我國社會融資規模存量達到了341.42萬億元，同比增長10.3%。其中今年1-10月新增社會融資27萬億元，同比增長9.3%。但1-3季度包含通脹的現價GDP僅增長了5.7%，只到社會融資增量增速的6成。

這一次央行降準，可釋放資金僅5300億元，為1-10月新增社會融資的1.96%，可見其對宏觀經濟的影響，微乎其微。

但換個角度看，11月份我們有1萬億的中期借貸便利（MLF）到期量。我在《解讀10月金融數據：市場貨幣需求低迷，倒逼央行收回流動性》一文中就披露過，11月前2周，央行已經通過公開市場凈回籠9170億元。再結合央行披露的11月以來，央行已通過抵押補充貸款（PSL）、科技創新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，仍然存在5970億的凈回籠。

今年以來，實體經濟的融資成本降幅較大，商業銀行資產端收益下降明顯，從數據上看，其凈息差已降至2010年以來的最低值。在這種情況下，如何降低商業銀行（子女）的負債資金成本，應該是央媽的重要考慮。

因此，實際上央行此次只是巧妙地運用降準釋放出來的5千多億低成本存款交換了收回的高成本MLF借款。但這一置換，不僅優化了金融機構的資金來源結構，還可以有效降低銀行端的負債成本每年約56億元（MLF與平均存款利息差乘以降準金額）。這可能是這次降準對經濟的最大貢獻。

三、降準加大了人民幣匯率下行壓力嗎？

如同我在《降準消息未獲市場認可，所有增加居民負債的措施皆是利空》一文中所言，因為降準的結果是增加人民幣供應，加大人民幣供過于求的矛盾，所以降準一定會加大人民幣匯率下行的壓力，而人民幣單邊快速貶值，肯定不利于金融市場穩定。

從11月23日國常會釋放適時降準的消息，到25日央行宣布降準的決定，人民幣匯率都在持續下行。25日離岸人民幣兌美元匯率為7.189，比23日的收盤下跌了381個基點，下跌0.53%；離岸人民幣兌歐元匯率為7.4737，比23日的收盤下跌了395個基點，也下跌了0.53%。

隨著年內美元仍將加息，明年一季度也存在加息安排，中美利差將繼續擴大，再疊加疫情對經濟的持續負面影響，外匯與資本將繼續流出。人民幣供應繼續增加伴隨著外匯買盤增加但人民幣買盤減少，人民幣短期、中期貶值的壓力會繼續增加。

四、市場預期的LPR再度調整會發生嗎？

雖然我一直不贊成央行在全球大多數央行和所有外部重要經濟體都在加息的周期中選擇降準降息。但大家都知道，思維慣性、工作習慣會根深蒂固地影響人們包括央行、財政部、發改委的思維與政策工具選擇。所以我們也看到了，實際上我們的經濟發展矛盾早已從30年前的消費欲望剛被釋放但生產供給嚴重不足轉變為消費長期受壓、生產與供給過剩了，但疫情以來，我們仍然在利用原有的貨幣寬松、投資基建模式應對經濟困難，在去年下半年以來房地產持續下行帶來一些副作用后，仍然希望能夠利用政策工具刺激地產需求。

基于此，政策預期進一步降低購房成本，進一步刺激市場信貸需求，可能會通過拓寬房貸利率下限、再貸款工具提供優惠利率、下調LPR等方式實現。因此市場預期未來1年期、5年期LPR均有下調空間。

11月22日國常會指出“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，既可以考慮定向調整普惠小微存量貸款的LPR+點差，也可以選擇直接降低LPR，也放大了LPR下調空間的市場預期。

從短期和中期來看，逆回購、MLF的降息空間已經相對有限，存款利率或許可以繼續下調，但使用起來應該會相對謹慎。由此來看，此次降準為銀行減少的56億的負債成本，尚不足以達到商業銀行降低LPR的條件。與此同時，國際上大多數國家還在繼續加息，考慮到匯率的壓力，人民幣再次降息也顯得尤為困難。

因此，即使央行認為需要利用降息工具來提振市場信心，降息幅度也很難超過10個基點。這對刺激市場主體借貸需求，意義不大。

五、面對將更困難的12月和明年上半年，還有多大的降準空間？

今年以來，央行僅在4月的時候運用過降準工具，當時全國、尤其是上海地區疫情比較嚴峻，對經濟運行造成較大沖擊。

進入10月份以來，國內再度出現多點散發疫情，情況尤為嚴重。截至11月下旬，受疫情影響的城市數量不僅超過了今年4月份最高的時候，甚至超過了2020年。這對四季度和明年一季度的生產和生活，造成了較為嚴峻的負面影響。

疫情再疊加下半年以來逐月明顯的海外需求減弱、出口訂單減少甚至下降。為穩住經濟大盤，央行恐會準備繼續增加市場流動性。但從中長期來看，我們繼續降準的空間已經非常之小。

2020年以來，央行已經給中小型銀行累計降準7輪30bp（大型銀行累計5輪20bp），未來我們的存款準備金率調整空間已經非常有限。

與我們自身歷史政策對比，還有1.8個百分點的降準空間。據央行數據，本次降準后的金融機構加權平均存款準備金率約降至7.8%。近40年來，我國中小型銀行存款準備金率最低水平為1999年的6%。本次調整后，距離最低位僅有1.8個百分點。

從央行表述看，還有2.8個百分點的降準空間。央行在這一次降準公告中，提及“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”。在上一次4月份對城商行和農商行的額外降準中，也注明僅針對“存款準備金率高于5%的”農商行。因此，如果將5%作為央行貨幣政策的底線，接下來降準可操作性的空間還有2.8個百分點。

與類似的新興經濟體國家對比，繼續降準的空間已不大。目前我們7.8%的加權平均存款準備金率，雖然明顯高于主要的發達經濟體，但已經比大多數新興經濟體要高。低于很多的新興經濟體了。比如印尼、菲律賓、巴西的準備金都比我們高。

從各個角度看，央行仍有一定的降準操作空間，但空間不大。考慮到今年兩次降準的節奏都只有很小的0.25個百分點的意思性幅度，未來降準的可能很小，即使有也會很謹慎。

從短期和中期看，央行貨幣總量寬松和下調利率的措施應會逐漸減少，而未來寬信用的重點應將以結構性的定向貨幣工具為主。

【作者：徐三郎】

標簽： 面對挑戰性更大的未來半年 央行還有多少降息、降準的空間